供应趋于宽松

2023年国内粗钢产量平控继续推进，海外高炉开工走弱叠加海外部分焦化产能投产，焦炭总体需求仍存下行压力，预计2023年全国焦炭供需不存在缺口，全年或有微幅累库。价格整体上前低后高，重心在2022年基础上继续下移，主力合约价格运行区间在2000—3200元/吨。虽然近两年焦煤核增产能较少，国产焦煤供应增量有限，但随着俄煤、蒙煤等进口焦煤资源继续流入，预计2023年国内焦煤供应整体高于需求，库存有所累积。焦煤价格亦呈前低后高之势，主力合约价格运行区间在1300—2500元/吨。

图为2018—2022全国样本焦企吨焦平均盈利情况

图为2018—2022年10月炼焦煤产量及同比增速

图为2020年以来美国及欧元区制造业PMI

图为2000—2022年中国地产销售、新开工面积增速

图为2017—2022年全国粗钢产量及增速

A产能明显增长

焦炭产能维持净增长，过剩格局更加明显

据Mysteel调研统计，截至2022年11月25日，2022年全国范围内已淘汰焦化产能1440万吨，新增产能3483万吨，净增产能2043万吨，当前全国焦化总产能在5.65亿吨左右。2020年国内焦化行业去产能留下的缺口已在2021年得到填补，2022年产能继续净增长之后，焦化行业总产能已再次转为过剩。另外，据机构初步统计，预计2023年全国淘汰焦化产能3000万吨，新增焦化产能5000万吨左右，焦化总产能继续维持净增长态势，达到5.8亿吨。

利润低迷制约焦企开工，产量增长潜力较大

虽然焦化产能相对过剩已成定局，但焦化行业利润低迷或亏损对于产能释放起到了显著的抑制作用。根据数据，2021年全国30家样本焦化企业吨焦平均盈利约为482元，截至12月23日，2022年焦企平均吨焦盈利只有14元，下半年全行业已出现两次持续时间较长的亏损。在行业生产利润整体恶化的情况下，2022年230家样本焦化企业平均产能利用率仅有75%左右，国家统计局口径的全国1—11月焦炭产量为4.34亿吨，同比仅微增0.7%。展望来年，在总产能相对过剩的情况下，只要炼焦利润得到恢复，充裕的产能就将快速释放，从而导致焦炭价格上行空间受到明显挤压。

焦煤核增产能较少，国内供应增量有限

根据国家矿山安全监察局公告，2022年共审核199处先进产能煤矿，涉及产能2.5亿吨。加上2021年审核的3.1亿吨产能，过去两年国内煤炭总产能增长明显，也带动了煤炭产量明显增长。2022年1—11月，全国原煤产量达到40.9亿吨，同比增速9.37%，较上年同期提升5.5个百分点。但由于近两年国内新增煤炭产能主要集中于动力煤，焦煤新增产能占比较小，焦煤的产量增速显著低于原煤，2022年1—10月炼焦煤产量同比仅增1.65%。

炼焦煤产量增长缓慢的背后更深层次原因或在炼焦煤资源的稀缺性。据粗略统计，我国炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量27.65%，其中经济可采储量661亿吨，优质炼焦煤储量更少。事实上，随着资源不断开采，优质炼焦资源日益稀缺也已成为共识。过去10年，我国炼焦精煤产量在原煤产量中的占比逐年下降，从2012年14.79%降到当前11.16%。在这个背景之下，我们认为2023年国产炼焦煤供应增量较为有限，产量增速同比持平或仅有微幅增长。

蒙、俄煤进口继续增长，澳煤进口重启存变数

自2021年我国澳煤进口按下暂停键之后，我国焦煤进口格局开始重塑，虽然澳煤的缺口一时难以完全弥补，但蒙煤、俄煤等其他资源在加速涌入。今年前10个月，我国共进口炼焦煤5167万吨，虽与2019年历史峰值仍有一定差距，但较2021年同期大幅增长31.09%。从主要进口来源来看，在俄乌冲突爆发之后，欧美等国减少了俄罗斯煤采购，俄煤开始将目光转向中国等亚太市场，1—10月我国自俄罗斯进口炼焦煤1731万吨，同比增幅达到104%左右，俄煤在进口焦煤总量中的占比约为34%。随着疫情对口岸通关影响减弱以及蒙古国内重载铁路投入运营，中蒙边境口岸通关数量全年不断走高，实际进煤吨数更是屡创新高，1—10月我国共进口蒙煤1914万吨，同比大增62.5%，蒙煤在进口焦煤中占比达到37%。

从目前的情况来看，2023年欧美国家对俄罗斯经济制裁仍将持续，中国仍将是俄罗期焦煤的重要目标市场，蒙煤进口则在疫情影响继续淡化、双方经贸关系向好发展的背景下全年维持高位，有望突破2019年高点，达到3600万吨以上。此外，在2022年11月的G20峰会期间，中澳两国领导人时隔5年正式会晤，中澳关系出现缓和迹象，但我们认为中澳关系完全正常化尚需时日，澳煤在2023年能否重回中国市场存在不确定性。

B需求喜忧参半

海外加息压力缓解，高利率及需求走弱令人担忧

美联储12月议息会议声明最终宣布上调联邦基金目标利润50个基点，至4.25%—4.50%区间，符合市场预期，但从最新加息点阵图来看，不少投资者预期的2023年降息几无可能，联邦基金利率预期中值由此前的4.6%上调至5.1%。在海外无风险利率维持高位的情况下，大宗商品等风险资产的持有成本整体较高，或压制其价格表现。另外，在欧美等海外主要经济体在经历了2022年强力加息周期之后，通胀水平虽已初步得到遏制，但由此引发的经济衰退问题亦愈发凸显。截至12月份，美国制造业PMI已连续两月低于50，欧元区制造业PMI更是从7月份开始便一直位于50下方。2023年，随着海外主要经济体央行放缓加息步伐，加息对大宗商品的利空影响将淡化，但高利率以及经济衰退导致的需求整体收缩仍将继续施压大宗商品价格。

国内宏观预期向好，但终端需求改善尚须时日

自11月中旬以来，国内防疫政策在不断调整优化，“二十条”“新十条”相继推出。特别是12月“新十条”出台后，在全社会得到迅速贯彻落实。随着疫情管控政策实质性放松，市场对于2023年国内经济增长前景有了更高的期待。地产行业方面，政策层面对地产行业的支持加码发力，先是地产企业信贷、债券、股权融资“三箭齐发”，中央经济工作会议又提出要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。整体来看，在行业政策支持力度显著提升的情况下，2023年地产行业整体下行压力将有所放缓，或步入底部区间，销售、开工、施工面积等数据同比降幅或收窄。但值得注意的是，在销售、拿地等前端数据没有明显改善的情况下，2023年地产行业的用钢需求仍然偏弱，而上半年的弱需求格局依然明显。

国内粗钢产量继续平控，双焦需求面临天花板

2022年4月，国家发展改革委、工业和信息化部等四部委继续开展全国粗钢产量压减工作，促进钢铁行业高质量发展。1—11月，全国共生产粗钢9.35亿吨，同比降1.4%，全年产量同比下滑几无悬念。而在钢铁行业利润整体恶化的情况下，成本较高的电炉减产力度较高炉更加明显，前11个月全国生铁产量7.95亿吨，同比降幅仅有0.4%。在“双碳”战略目标指引之下，预计2023年国内粗钢产量平控工作将继续推进，再加上地产行业仍处于寻底阶段，钢厂利润明显好转的驱动并不明显，提产动力有限，因此，生铁产量同比基本持平或微幅下滑，对应的双焦需求仍将有一定压力。

海外高炉减产，焦炭净出口或有所回落

随着国外因疫情冲击而停产的高炉在2021年基本全面复产，2022年我国焦炭出口整体走高，1—11月，我国共出口焦炭780万吨，较2021年同期大幅增长40.2%，主要流向印度、印尼、巴西、日本等国，从地区来看，2022年对东南亚地区出口量占出口总量的30%左右。但由于海外能源紧张叠加经济下行压力导致钢厂利润不佳，海外高炉亦有较多停产、减产动作，2022年1—11月除中国外的全球生铁产量为3.49亿吨，同比下滑8.5%。2023年海外钢铁企业亦有较多难题等待解决，预计海外焦炭需求在2022年基础上有所收缩。此外，据调研统计，2022年海外新增焦化项目产能约3000万吨，且多位于东南亚地区，预计2023年投产520万吨。整体而言，2023年海外焦化新投产能大于高炉新增产能，中国焦炭对外出口面临减量压力。

C供需平衡推演

2023年，随着美联储等海外主要央行放缓加息节奏，强力加息对大宗商品价格不利影响将得到缓解。但就目前来看，明年不大可能出现降息，海外无风险利率水平将维持高位，施压风险资产价格表现，且欧美等经济体在衰退可能性加大的情况下对大宗商品的需求也将走弱。国内方面，疫情防控政策不断优化，加上地产行业支持政策加码发力，市场对于明年终端需求好转有了更强的预期，但从地产用钢需求的先行指标如销售、拿地等数据来看，至少在明年上半年或难看到需求出现明显改善。综合来看，2023年国内外宏观环境相较于2022年有所改善，但同样存在风险隐患，加上地产行业仍在寻底阶段，对于明年特别是上半年钢材需求及钢价表现不宜过于乐观，谨防出现强预期证伪、价格冲高回落的风险。

焦炭：全国焦炭产能缺口在2021年已得到填补，2022—2023年产能保持净增长态势，行业产能过剩的局面愈发明朗。因行业利润水平较低，压制产能利用率，产量仅有微幅增长，但在产能整体过剩的情况下，一旦利润水平得到恢复，产量增加的潜力较大，将限制价格的上方空间。需求方面，预计2023年国内粗钢产量继续平控，在地产下行周期中，钢厂利润难见明显好转，因此，预计全年生铁产量同比基本持平或微幅下滑，双焦需求仍有一定压力。因海外经济下行压力加大以及全球钢铁企业均陷入困境，海外高炉生产受到影响，加上海外部分焦炉亦陆续投产，国内焦炭出口需求面临回落。总而言之，随着国内外焦炭需求下滑，即使产量增长不明显，预计在2023年全国焦炭供需也将不存在缺口，全年来看或有微幅累库。价格整体上前低后高，重心较2022年有所下移，主力合约价格运行区间在2000—3200元/吨。

焦煤：近两年国家大力推行保供稳价政策，全国煤炭产能明显增长，但其中焦煤产能占比少，加上炼焦煤资源的稀缺性，焦煤新增产能整体较小，后续产量增长空间有限。自澳煤进口停止后，国内焦煤进口格局重塑，俄罗斯、蒙古焦煤已成为我国炼焦煤主要进口来源，2023年俄煤进口将保持较高水平，而蒙煤进口则随着疫情影响减弱以及运输条件改善仍有不小的增长潜力。另外，随着中澳政府高层积极对话，中澳关系改善的情况下，澳煤也有重回中国市场的预期。需求方面，受制国内粗钢产量平控政策，焦煤需求面临天花板。随着俄煤、蒙煤等进口资源的持续涌入，预计2023年国内焦煤供应整体高于需求，库存有所累积。价格整体上亦呈前低后高之势，主力合约价格运行区间在1300—2500元/吨。

风险提示：海外经济超预期走弱，货币政策提前转向（上行风险）；国内各项稳增长政策进一步发力（上行风险）；疫情政策优化后，需求改善程度有限（下行风险）；中澳关系正常化，澳煤进口重启（下行风险）。