2022年全球经济形势风云变幻，地缘冲突、能源危机等“黑天鹅”事件频发，全球资本市场也波动加剧。2023年，全球经济能否复苏？资本市场又将如何演绎？

近日，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长、兴证国际副行政总裁张忆东做客澎湃新闻《首席连线》节目，就2023年全球资本市场带来了最新的分析展望。

2022年影响全球资本市场的几个变量，在2023年都有望缓解

回顾2022年全球资本市场，张忆东认为可以说是宏观“灰犀牛”冲撞之下一个比较惨淡的年份。美联储快速加息，叠加2月份开始的俄乌冲突引发了能源危机，欧洲深受其害，全球商品、供应链、产业链都受到了一定的影响；再叠加中国经济在疫情影响下有较多困难。“中国、欧盟以及美国这三个世界最主要的经济体遭遇了宏观层面的困难，对于全球经济乃至资本市场都形成了较大的负面影响。”

对于2022年全球资本市场的亮点，张忆东指出，能源相关的一些资产，包括煤炭、原油、油轮、油运，整体表现在大类资产配置中比较强。

2022年全球资本市场面临的挑战方面，张忆东指出，美国通胀危机、亚洲汇率危机都源于美国“放水”。前几年史无前例的无限QE(量化宽松货币政策)，是现代货币理论(MMT)在美国的实践，再加上一些结构性的问题，推升了美国的通胀。

“所谓的美国通胀危机，不如说是美联储加息对于资本市场的冲击。”张忆东表示，美联储在2021年错判了通胀形势，该加息的时候没有加，因此到了2022年不断追赶，加息的幅度、速度、力度都非常大，以至于引发了新兴市场以及部分发达国家的汇率动荡。日元、韩币以及其他市场的一些货币都受到冲击，背后还是美联储加息、美元走强。

对于这一现象，张忆东认为2023年将大为好转。从2022年9月、10月、11月的数据看，美国的商品通胀已确定见底，包含住房租金的通胀也已是强弩之末，后续会回落。让美联储还有一些担心的是核心通胀，这与劳动力供需关系相关。美国劳动力市场虽略有降温，但总体来说还保持强劲，所以美联储还不敢轻易放松。考虑到通胀的多个维度中，其他方面已经得到了控制，这种情况下没有必要过高加息，否则会引发美国经济大衰退。“加息空间明显到了尾声，影响也会有限，对于其他国家的汇率冲击将会明显弱化。甚至我们倾向于认为，明年美元有望震荡回落，从而人民币汇率甚至日元可能都有一定的向均值回归的反弹动能。”

对于欧洲能源危机，张忆东认为会比2022年有所好转。一是从油的角度看基数变高：在2022年的基础上，哪怕2023年油价还是维持高位震荡，但考虑到欧洲和美国经济走弱，整体油价可能在以70到80美元为核心的区域波动，整体能源价格的冲击会比2022年显著弱化。二是在传统能源方面，欧洲积极地从美国、中东运油、气来填补俄油带来的冲击。三是加大对于清洁能源的利用，并对清洁能源广泛投入。“俄乌冲突对油价的影响弱化，再加上两个相应的对冲机制，使得能源危机明年也会显著弱化。所以，今年影响全球资本市场的几个变量，在2023年都有望得到缓解甚至是改善。”

海外投资也可以投中国的优秀公司

对于2023年海外投资的机会，张忆东首先分析了机会的推动力。第一，随着美联储加息进入尾声，甚至不排除随着美国下半年某种程度的“软着陆”，或者进入比较浅层次的衰退，之后美国可能会迎来新的宽松周期，所以美国的无风险收益率有望逐步走低。而10年期国债收益率作为“全球资产定价之锚”，其走低将有助于风险资产的价值重构。

第二，张忆东表示，作为全球最重要引擎的中国经济，在2023年有望迎来复苏。随着中国疫情防控政策的优化，以及积极的“稳增长、稳就业、稳物价”，特别是稳增长、稳就业将会激活中国经济的活力，从而对海外基本面有明显的推动。

再看长远一些，张忆东指出，面对所谓的“逆全球化”，中国可以主动引进来，走出去。一方面，积极地对外开放，欢迎海外的客户、投资者来分享中国这样大的内需市场，这么强的技术设施，以及完善的供应链、产业链。同时，也可以积极地走出去，如上世纪80年代日本从GDP走向GNP，充分发挥海外劳动力成本比较低、土地等综合要素成本比较低的优势。

“往长远角度说，‘逆全球化’其实是危中有机。”张忆东指出，海外有两个机会，一是欧美在科技驱动下，继续从以前偏软科技走向硬科技，走向先进制造业、清洁能源，包括军工、半导体、新能源车等方面，甚至人工智能、云计算、大数据、元宇宙等。欧美特别是美国一些企业，可能会立足长远来做一些布局。

另外，张忆东指出，海外投资里也可以投中国资产。中国最优秀的一批企业家可以向全球布局，进而实现利润、收入中海外占比的明显提升。这几年，可以清晰地看到，如汽车产业链，特别是新能源车产业链，零部件、整车都在积极地向外走；清洁能源，特别是光伏也在全球布局，成为了全球最有竞争力的产业。另外过去两年间，一方面在不断对互联网进行规范、反垄断、防止资本无序扩张，另一方面也鼓励其积极有为，无论是在科技方面找到第二增长曲线，还是“出海”。“海外投资，我们的视角可以宽一点，不一定说海外投资只是买亚、非、拉等国家的资产，这些资产不一定是最好的。如果要在海外投资，买资产，特别是买股票，最主要的还是美国的优秀的公司，以及中国的优秀公司。”

2023年港股最值得期待

展望2023年，张忆东认为全球资本市场值得期待。无论A股、港股还是美股，都会比2022年要好。

从大量资产配置角度，张忆东认为港股可能最好。从2021年2月到2022年10月底，港股的调整幅度高达53%，为历史第三；调整时间也创造了中国香港熊市的最长记录。随着中国经济复苏，随着美国加息周期进入尾声、美国十年期国债收益率震荡走弱，港股有望在基本面和资金面形成戴维斯双击。“所以，我们认为港股在明年最值得期待。”

接着，张忆东表示看好A股。从2022年大类资产配置的角度来说，中国资产相对而言表现不佳。但是，2023年随着中国经济复苏，可以对中国资产、中国的股市有信心。

其次，张忆东指出，亚太的新兴市场，特别亚洲地区与中国产业链的相关度非常高，会被中国的经济复苏带动，所以2023年也可以看好。

再次，张忆东认为可以多关注美债，而后是美股。美债方面，随着美国经济走向“软着陆”甚至衰退，无风险收益率向下走，对于美债而言是一个小牛市。美股方面，明年会走出熊市，但不是明显的大牛市，应该类似于2022年的A股，有结构性行情。

再往后面，张忆东考虑的是一些大宗商品，具体品种可能有分化。随后，是欧洲的股市。最糟的也是新兴市场的股市。作为新兴市场，2023年拉美的指数表现最好，因为都是能源国、资源国。“综合来看，我们还是认为港股、A股以及亚太新兴市场能够脱颖而出。而美股可能在2023年，相对而言要整固，为未来的长牛蓄势，属于熊牛转折期。”

当前A股的主要矛盾是信心，2023年A股可能呈扁“N”型

对于当前A股的主要矛盾，张忆东认为是信心。“信心比黄金更重要。现在A股没有钱吗？不是的。现在资金、利率都很低，其实并不缺钱，缺的是信心。而信心会随着经济基本面的改善而恢复。”

张忆东指出，现阶段的信心改善已经比一个月前有所好转，最大的变化是近期随着疫情防控政策的优化，投资者对于2023年的经济复苏充满期待。第二点也是政策的优化，稳增长政策不断发力，包括房地产政策的不断优化，以及其他的产业政策，甚至培训教育、互联网等的政策，都已经越来越明显地向着稳增长、稳就业方向侧重。“有理由相信，2023年，无论是股市还是我们的生活、经济，都会变得更加美好。”张忆东进一步表示。

展望2023年的A股走势，张忆东倾向于是一个扁扁的“N”型。具体而言，在2023年年初，随着强有力的稳增长、稳就业政策，在一季度很可能形成年内的重要高点。到了二季度之后，随着重新开放，随着疫情的峰值过去，就要看经济自身的复苏动能，彼时市场可能进入分化状态，更多要找一些结构性的机会。到了下半年，则要看会不会有更多的增量资金。如果中国经济复苏，叠加欧美经济不太好，相比而言“风景我们足够好”，会不会有更多的全球资金向中国再配置？“如果有，那么到了下半年可能又出现和上半年一样的重要高点，所以我们倾向于说这是一个扁‘N’型。”

“但总体来说，大家也不要一涨就觉得是轰轰烈烈的大牛市。整体我对中国市场的看法叫做大的螺蛳壳，还是宽幅震荡。”张忆东指出，在传统经济中占比较高的行业，属于2000年“五朵金花”时代的核心资产，或者说当年的新经济。但是现在进入了2020年代，往未来看，高质量发展更多体现在先进制造业，体现在“新半军”(新能源、半导体、军工)、“信军医”(计算机、军工、医药)等具有科技含量的制造业、科技服务业上。

张忆东进一步指出，它们在上证综指、沪深300等大盘指数里占比并不高。“大家还是要淡化指数，而更加关注比如北证50、科创50，甚至是创业板。我认为，长期来看，这些细分的、相对能够代表中国高质量发展的一些指数，应该是在走长牛的趋势。”

2023年“新半军”可能演变为“信军医半新”

对于先进制造业，张忆东指出，从宏观的视角来说是一个“朱格拉周期”。中国会把社会资源，通过资本市场，或者有优势，或者被“卡脖子”、要补短板的领域加大配置。所以从中周期维度来说，这些行业都会保持高景气状态。

回顾“五朵金花”时代，即城市化、工业化时代，张忆东指出，也不是每个行业同涨、同跌。因为行业有自身的景气周期，往往与2到3年的库存周期相关。“朱格拉周期”往往是8到10年，而40个月的基钦周期，是库存周期。举例而言，一旦大家觉得某个行业好而一哄而上，行业竞争格局立刻就会变糟，供需关系失衡，对应到资本市场，原来龙头公司的盈利会被更多的新进入者分食。

还有可能，张忆东指出，是在政策驱动型领域，比较典型的如半导体：一旦政策的力度减弱，其景气度可能就会受到半导体整体景气周期的拖累。2022年，甚至可能一直到2023年的某个阶段，全球半导体的景气周期都是下行的。中国要进口替代、自主可控，就需要政策更加猛烈地引导资源来推动，才能够逆全球周期。可以看到，2022年对于产业大基金的整顿，使得至少在前11月，中国的半导体板块更多受到海外的影响。“但往后看，特别是对于2023年，在稳增长、稳就业的大框架下，我们有理由相信整体半导体可能会迎来政策红利的新高潮。有点像2019年、2020年，彼时半导体的走势非常好，但是仍然有自身的库存周期或者说短周期的波动。”

对于新能源汽车，张忆东则指出，2022的天时、地利、人和，海外的需求、中国老百姓的需求都推动了新能源车的爆发。但到了2023年，新能源的表现可能不一定有2022年强劲，因为海外的需求面临着欧洲可能出现的经济下滑，甚至不排除是衰退。此外还有不确定性，就看随着reopen，中国老百姓会不会把储蓄率转化为消费率。如果能转化，新能源零部件、新能源车还是可能有超预期的表现。但如果需求不能够支撑新能源车渗透率像2022年大幅提升，有可能在2023年，“新半军”的排序就反过来变成“半军新”。

“最主要的不是关注标签，而是看到它的内涵，看到基本面里的逻辑，长期是个‘朱格拉周期’，但是投资的时候不能够闭着眼睛瞎买，还是要细究细分行业里的公司，其盈利以及估值的匹配度。”张忆东进一步表示，2022年9月底在“新半军”基础上细化、增加，提出了“信军医”。“半”背后反映的是数字经济、信息科技，其团队提炼了一个新的词——信创，以信创为代表的数字经济简称“信”；“军”不变，即军工；此外加了Biotech、生物医药，即“医”。往后看半年，“信军医”可能表现还会相对强一点，“新半军”里的“半”也可能被政策红利推升，因此排序也可能变成“信军医半新”。

2023年中国资产有四条投资主线

对于2023年中国资产，张忆东认为有四条投资主线。第一条投资主线是数字经济。数字经济包括信创、半导体，囊括了科技的软、硬件，符合中国2035年远景目标中的“实现高水平科技自立自强”，以及推动新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化。以信创和半导体为代表的数字经济是第一条主线，对应的基本上是TMT.第二条主线是高端制造业、智能制造，主要包括军工、新能源、清洁能源等。

张忆东认为，第三条主线以“中字头”为代表，包括粮食安全、能源资源安全以及重要产业链、供应链安全，这些基本都涉及国计民生。一些“中字头”的企业，比如油运、建筑、金融、农业、能源领域的优秀央企、国企，随着竞争格局的改善、中国经济的复苏，账面价值以及净资产质量会提升。净资产质量提升，PB却很低，就带来了所说的中国特色估值体系。此前大家会有担忧，便宜有可能是因为风险危机，PB虽然低，但净资产可能是假的。而现在，随着经济的复苏，再加上这些公司业绩趋于稳定、竞争格局改善，这些公司可能会褪去周期股波动的瑕疵，开始进入价值股的天地，大家开始多关注其分红、增持、回购。“要在这里边找到那些优秀的，能够提供现金流、给大家分红，而且盈利稳定的一些优胜者。”

此外，张忆东还指出了第四条主线。随着中国经济的进一步开放，叠加共同富裕、以人民为中心的发展趋势，中国的消费会迎来发展良机。其中包括两个层面，一是中低收入群体，特别是以乡村振兴为重点的中低收入群体，随着收入提升，将利好消费建材、家电家居等房地产后周期，以及绿色生活相关，包括新能源车、新能源等。二是传统意义上的消费，比如互联网消费、食品饮料、医药，也可能包括培训、教育，随着2023年监管政策环境的优化，也会迎来发展良机，迎来戴维斯双击。

先进制造业和科技里可能会涌现出新时代的核心资产

“用时代的烙印来看，每个时代有每个时代的核心资产。”对于A股的核心资产，张忆东指出，上世纪90年代的核心资产，可能是某个家电、轻工、造纸公司，作为大家耳熟能详的核心资源。

到了2000年“五朵金花”时代，张忆东指出，90年代的核心资产就成为了过去时，慢慢成为了垃圾股。以“五朵金花”为代表的，能够反映城市化、工业化时代最强音的，可以顺势而为的最优秀公司，包括金融地产、煤炭、钢铁、汽车等等，在2000年代表现特别好。

而到了2010年代，张忆东指出，核心资产更多是一些消费股，如白酒股，也包括互联网股(又有一定的科技含量)。随着居民部门加杠杆，居民消费驱动了2010年代的移动互联网、互联网平台经济，以及以白酒为代表的食品饮料、纺织服装。这些是过去十多年的核心资产，甚至有希望向未来延续。

“2020年代是一个大国博弈的时代，是面对百年未有之大变局，中国要奋发有为的时代。”张忆东指出，新的五朵金花，包括“新半军”和“信军医”，先进制造业和科技里可能会涌现出新时代的核心资产。

此外，对于一些消费类的，特别是能够跨越周期的个别消费公司，张忆东认为可以将其当作防御。“弹性可能比新时代核心资产弱一点，但是它比较稳，往往能跨越周期。”

港股投资挑“中字头”，美股投资挑α

对于港股、美股投资，张忆东也给出了策略建议。

对于普通投资者投资港股，张忆东给出两大建议：一是明确投资额度，用额度中的多数资金去买跨越周期、比较成熟的基金经理的基金。二是可以买一些指数基金。

展望2023年，张忆东表示对于港股还是比较看好的，基本面方向和A股相似。A股的4条投资主线对应到港股，第一条主线即互联网。互联网在过去两年足够惨，后面会迎来比较好的发展阶段。对于较为围绕互联网的指数基金，可以进行一些投资。

“如果非要自己买港股，我倒是倾向于说，还不如买债券，做长期投资。要知道哪些股票肯定‘死不了’，同时它的下行风险有限。就有点像储蓄一样，买了以后拿分红。”张忆东建议，如果非要买股票，可以买“中字头”，赚它稳稳的分红，用长时间的复利最终实现较平稳的收益。

展望2023年的美股市场，张忆东认为，随着美国通胀见顶、无风险收益率见底，美股在2022年10月，标普500指数到3400点时，很可能已经到了底部区域。

“底部不一定是尖的。因为往后面看，美股现在还有一个较大的不确定性是杀盈利。美国的盈利预测，现在我认为还是比较乐观。”张忆东指出，按照彭博预期，美国2023年的盈利预测还是个位数的正增长，背后的预期是美国明年经济会“软着陆”。但是现在来看，还是有“硬着陆”的风险。如果2023年盈利零增长，或者是负增长，也意味着目前在4000点的标普指数，可能还会面临杀盈利的冲击。

从时间角度看，张忆东认为，2023年3月份议息会议前后，可能才最终能够确认美股的底部区域。总体而言，接下来美股可能会在3400点到4000点之间做较长时间的“俯卧撑”，不断磨底。

“明年有希望把熊市走出来。因为今年是个熊市，但是明年还不会特别强，可能更多的是熊牛转换期。”张忆东建议，熊牛转换期可以挑α，可以找个股的机会。虽然可能不是整体的指数型机会，但可以找再工业化、人工智能、先进制造业、云计算中的机会。这些中小市值的美国成长股，会随着无风险收益率的下行，在2023年能够有相对比较好的收益。

“更加坦率地说，我认为美股更加不适合普通的A股投资者参与。”张忆东建议，不妨定投一些QDII的产品，即中国国内发行的、布局美股占比较高的QDII，最好是多元化的。2023年美国的能源股、周期股表现可能会相对比较弱一点，毕竟经济在下行。如果配置QDII，最好是让主动管理型的基因经理帮忙挑美股。这样，在磨底的过程中定期定投，整体的风险和收益比会更舒服一些。