2022年在经济弱复苏的背景下，市场整体表现较弱。以全年口径观察，各大宽基指数均出现回调，其中上证指数下跌15.13%。由于经济弱复苏，资金避险情绪较高，低市盈率指数较高市盈率指数表现较为稳健。受外部流动性收紧影响，成长风格调整幅度较大，科创50及创业板指数分别下跌31.35%，29.37%。在31个申万一级行业中，仅煤炭、综合两个行业上涨，涨幅分别为10.95%，10.57%。受下游终端需求疲软影响，半导体行业全年表现较弱，下跌36.54%，跌幅排名第一。

回顾2022年三次较为明显的底部，我们认为短期内下跌空间有限，当下或为右侧布局时点。2022年第一次市场探底发生在3月15日，上证指数较年初高点下跌15.65%，原因或为：1）俄乌冲突爆发后市场预期滞胀将至，资金风险偏好下调。俄乌冲突推高了一系列大宗商品价格，加剧了市场对商品供应链安全问题的担忧。基础原料成本上扬对欧洲等国的经济造成冲击，随通胀压力进一步发酵，全球“滞胀”预期抬升。3月北向资金大幅流出，A股在外围市场的不利影响下持续下行。2）国内疫情爆发引发市场担忧。3月14日全国当日新增新冠肺炎确诊病例升至年初以来最高点，达3507例，市场担忧疫情对经济造成冲击，出现回调。第二次探底为4月26日，市场较年初高点下跌20.54%，原因或为：1）美联储加息预期不断强化。继3月会议纪要中给出资产负债表削减计划的细节并暗示可能会多次加息50个基点后,4月联储官员再次发表鹰派发言，且此后褐皮书（the Beige book）也显示美国经济仍保持增长，激进的加息预期对权益市场形成压制。2）4月公布的3月经济数据偏弱导致市场情绪不振。三月，消费、出口、制造业投资、房地产投资全面走弱。第一季度GDP同比增速明显低于2022年5.5%左右的整体增长目标。且当时上海仍处于实质性封城状态，考虑到上海经济重镇的地位，其在整个供应链中的重要作用以及疫情的外溢影响，市场预期疫情对4月的经济负面冲击超过3月。国际地缘冲突影响的蔓延和国内疫情的显著加剧短期内对我国的经济运行构成了压力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力沉重，综合导致市场下行探底至2022年最低位。第三次探底发生在10月31日，市场距年初高点下跌20.34%，原因或为：1）经济数据推迟公布，引发市场观望情绪。本应于10月18日召开的三季度国民经济运行情况新闻发布会以及同日公布的GDP、投资、消费、工业生产等一系列经济数据延期发布，在情绪面上使市场对三季度的经济状况产生了担忧，10月最后一周成交额较7月高点下降了25.82%。2）2022年三季报业绩表现较弱，企业整体盈利能力继续筑底。22Q3全部A股扣非归母公司净利润同比增速为2.73%，较22Q2走弱，对A股整体上行较难形成支撑。3）人民币快速贬值引发外资大幅流出。继7、8、9月分别贬值0.57%，2.01%，2.81%后，10月人民币继续加速贬值2.90%。在全球比价视角下，人民币走弱，海外资金下调人民币资产配置价值，10月北向资金净流出573亿元，为2020年4月以来最大单月净流出额，引发A股震荡。往后看，前期造成市场大幅波动的疫情、海外加息、人民币贬值等因素已逐渐好转，北向资金有望持续涌入，当下或为右侧布局机会。

我们认为“阳康牛”行情或已启动，理由如下：

一、疫情达峰或早于预期，经济有望加速修复

感染达峰或早于市场预期，我国或将更快步入群体免疫状态，疫情对经济的冲击有望快速消退。根据脉策科技12月29日提供的数据，我们测算了全国337个城市的疫情感染情况，约有97.63%的城市于2022年12月完成第一波疫情达峰，54.01%的城市可在2023年1月上旬前结束第一波疫情，截至12月29日已有60.83%的城市累计感染占比过半。本轮疫情感染达峰时间可能快于此前预期，从而缩短了疫情对经济的抑制时间。百度健康问诊指数及百度疫情搜索指数自12月21日达峰后持续回落，12月29日分别较前日降低11.32%，16.83%，随居民对新冠肺炎的关注程度降低疫情对居民生活的影响或将减轻。

12月26日，国家卫健委发布公告，将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染，1月8日起实施“乙类乙管”，此后国家移民局、交通运输部、中国民航局、海关总署、国务院物流保通保畅工作领导小组等部门出台相关放开政策。政策落地后出行方面快速好转。去哪儿平台数据显示，26日卫健委关于实施“乙类乙管”的消息发布后15分钟内国际机票瞬时搜索量增长7倍，热门目的地为泰国、日本和韩国。同程旅行平台数据也显示，该消息发布后全平台国际机票瞬时搜索量增长850%，签证搜索量瞬时增长10倍。27日国家移民局宣布恢复受理审批护照后，携程境外签证的搜索量瞬时增长300%；其中中国香港签注的搜索大涨5倍。疫情达峰较早的北京地区地铁出行数据已出现改善，12月17日至24日，北京地铁周度客运量合计1742.62万人次，环比前一周上升了59.67%。元旦、春节临近，据商务部新闻发言人束珏婷29日介绍，商务部将从加强市场运行监测、加大货源组织协调、做好政府储备调节、强化便民服务保障、组织开展促消费活动等五方面做好节日市场保供和消费促进工作。在稳增长政策的呵护下消费有望快速复苏。往后看经济有望加速修复，为A股上行形成支撑。

二、美联储加息或将放缓，北向资金有望持续涌入

美东时间12月23日周五，美国商务部公布的数据显示，美国11月PCE物价指数同比增长5.5%，低于前值6%，为连续第五个月放缓。剔除食品和能源价格的核心PCE物价指数11月同比增长4.7%，低于前值5%。美国通胀数据已经见顶并进入持续下滑区间，2023年通胀压力有望进一步缓和。

2022年为抗击通胀，美联储采取了40年来最大力度的加息政策，全年累计加息7次共425BP，利率的迅速抬升能够通过压低需求来控制通胀，代价是经济受损。目前美国消费者信心指数、制造业PMI等已经较高点明显回落，反映生产、消费逐步趋弱。随着美联储抬升利率，2023年美国经济下滑风险较大。国际货币基金组织（IMF）在最新经济展望中将2023年美国经济增速下调至1.0%，经合组织（OECD）预测美国2023年增速为0.5%。

美联储2022年12月加息50BP，加息幅度放缓，意味着美联储鹰派顶点已过，虽然美联储表示加息持续时间和终点利率水平可能高于预期，但目前市场对后续加息空间的预期并不高，5%或将成为本轮加息的终点。我们认为2023年随着美国通胀数据的进一步回落，以及经济衰退风险的逐步显现，美联储政策转向可能早于预期，逐步计价美联储转鸽将是2023年资本市场的重要主线，外部流动性环境对风险资产将逐步从压制转向利好。

同时，2023年美国经济大概率继续走弱，而我国复苏确定性较高，中美经济周期错位将推动全球比价视野下人民币资产配置吸引力增强，北向资金有望持续流入支撑A股上行。自11月起北向资金已连续8周保持净流入状态，体现了外资对后市的信心。

三、近期监管部门加大对机构投资股票市场的支持力度

中央经济工作会议结束后，证监会指出要加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。目前第三支柱个人养老金投资公募基金刚刚起步，预计2023年将进入加速发展阶段，我们预计2023年或将为市场带来700亿资金。长期来看，个人养老金对A股带来的增量资金规模或将达到万亿级别。 

此外，险资不断增大权益资产配置也有望为A股提供重要的长线增量资金。12月23日，银保监会表示，将完善分级分类差异化监管措施，鼓励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产投资。积极创造条件，探索保险资金长期稳定投资股票模式，充分发挥机构投资者作用，加大优质上市公司股票投资。银保监会数据显示，截至2022年9月末，保险资金投资于股票和证券投资基金的规模为2.97万亿元，仅占保险公司总资产26.71万亿元的11.12%,距离监管规定的保险资金投资股票的上限20%仍有较大距离，未来险资增配股市的空间充足。

总体而言，在监管部门对机构投资股票加大支持的背景下，机构增量资金有望对A股市场提供有力支撑，市场情绪或将加速修复。

四、较宽松的宏观流动性环境利好股市反弹

2022年美债收益率随着美联储快速加息而大幅攀升，中美利差走向深度倒挂并驱动人民币之前大幅贬值，这对国内货币宽松形成了外部约束。2023年美债收益率有望随着通胀和经济弱化而回落，而我国国债收益率有望随着信用扩张和经济进一步复苏而抬升，中美利差倒挂的状态有望持续收窄，人民币贬值压力有望明显缓解，这意味着2023年国内货币政策的外部约束将明显降低，国内政策空间进一步打开。

人民银行副行长刘国强12月17日在“2022-2023中国经济年会”上表示，就中央经济工作会议提出的货币政策要求而言，可概括为“总量要够、结构要准”，而总量要够，就是2023年货币政策的力度不能小于2022年。因此，为支持经济复苏，预计2023年央行将继续降准降息及使用结构性工具进行定向流动性输送，宏观流动性有望维持合理充裕甚至进一步宽松，对股市形成利好。

短期来看，为维持年末流动性平稳，央行公开市场持续加大逆回购操作。Wind数据显示，截至12月30日，12月净投放量达15570亿元，较11月增加22960亿元。年末流动性紧张现象有望缓解，利好股市上涨。

五、资金面有望持续改善，存量博弈僵局或被打破

基金发行端已出现回暖，整体基金仓位也有望提升。基金发行情况体现了投资者的总体情绪，同时也是市场增量资金的重要来源。近期偏股型基金发行端已出现改善，按基金成立日计算，11月股票型+混合型公募基金新发行236.54亿份，较10月的179.83亿份增长31.53%。根据Wind数据，12月前四周较11月前四周股票型+混合型公募基金新发行份额涨幅约为30.59%，12月偏股型基金发行份额继续增加。

机构仓位方面，根据Wind估算，截至12月29日，公募基金中开放式基金的股票仓位为63.37%，较9月初全年高点已下降8.23%，但较前一周已出现回升。根据过去五年历史数据统计，公募基金仓位触底后上证指数此后多随基金加仓出现反弹。目前，配置相对较为灵活的私募基金仓位已出现回升，华润信托阳光私募股票多头平均仓位11月已明显回升，环比增加9.64%。根据渠道调研，最近较多基金经理感染新冠，机构投资者操盘手“阳康”后资金操作或将更加活跃。

综上，后续公募基金发行和仓位均有望反弹，私募基金仓位也有望持续回升，资金存量博弈僵局有望被打破，形成市场上行动力。

六、估值已调整到位，配置性价比已显现

横向来看当前股市相对债市吸引力较大，主要指数风险溢价已处于极值高位。从股债比价看，当前上证指数、创业板指ERP已进入十年内极值区间，科创50ERP已突破上市以来正一倍标准差，意味着股票相对于债券的吸引力已经显现。随盈利修复预期企稳，或有更多资金由债券转向股市。

纵向观察过去十年数据，主要指数及大部分行业估值已调整至历史较低区间。截至12月30日，创业板指、上证指数、深证成指等主要指数估值均处于近十年历史较低分位。31个申万一级行业中，67.7%的行业处于近十年50%以下估值分位区间。市场整体估值已调整至低位，配置性价比已现。

综上，无论是横向比较还是纵向比较，目前A股估值均具有吸引力，当前位置介入机会大于风险。

具体到行业配置方面，可结合中央经济工作会议看未来投资机会：

一、关注“扩内需”政策主线下的投资机会：

2022年疫情反复对内需，特别是对消费，形成了明显拖累，随着疫情防控政策放开，2023年疫情的影响有望明显淡化，消费等内需恢复有望成为推动经济复苏的重要力量。

中央经济工作会议提出，“着力扩大国内需求”，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，消费方面，会议提出“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，投资方面，会议提出“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通”。

结合近日中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》和发改委发布《“十四五”扩大内需战略实施方案》来看，扩内需将成为2023年的宏观政策主线。

总体来看，居民消费、新旧基建、制造业升级等将是2023年政策提振内需的重要领域，相关政策利好有望不断落地，对应资本市场相关板块机会值得关注。

二、关注“安全”与“科技”的结合领域：

当前国际环境复杂多变，俄乌冲突之下大国博弈加剧，“安全”对我国持续发展的重要性日益凸显，而加快科技发展既是我国经济转型升级的重要战略方向，也是我国实现“安全”需求的重要一环。

在安全方面，中央经济工作会议提出：“更好统筹发展和安全”，“产业政策要发展和安全并举”，“保证产业体系自主可控和安全可靠”等。

在科技方面，会议提出“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”，“推动‘科技－产业－金融’良性循环”，“科技政策要聚焦自立自强”，“布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”，“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广”等。

总体而言，以“科技”塑造“安全”，以“安全”推动“科技”，“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，军工、双碳、信息安全、生物技术等都是未来值得关注的重要赛道。

三、关注房地产化解风险下的估值修复：

近几年房地产领域在严格的政策调控下迎来长期拐点，2022年房地产投资与消费持续低迷，对经济形成拖累。但不可否认的是，房地产上下游相关行业众多，房地产依然是中国经济的支柱产业，稳经济离不开稳地产。当前地产调控基调已经从“以压为主”转向”以保为主”，房地产供给端已迎来“三箭齐发”。中央经济工作会议提出：“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设”，“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。

政策面对房地产“托而不举”已经十分清晰，房地产行业整体，特别是头部房企的风险已经显著缓解，市场预期和估值有进一步修复的空间。同时，未来房地产领域洗牌不可避免，房企结构分化或进一步加剧，房地产领域集中度大概率进一步提升，龙头房企将从中受益。

四、关注互联网平台经济的估值修复：

中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”

这里对平台企业的功能定位给予了十分积极的表述，再次确认了平台企业“政策底”已过，监管态度有望从“亮红灯”为主转向“开绿灯”为主，市场对已上市互联网平台企业的业绩和估值预期有望进一步修复。

五、 关注老龄化、少子化下的政策红利：

中央经济工作会议强调，“完善生育支持政策体系，适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策，积极应对人口老龄化少子化。”

近年来我国生育政策不断放宽，但每年出生人口不断下降，少子化形势日益严峻。同时，老龄化趋势也正在快速且不可逆地到来，未来较长时间内，我国将面临较严峻的人口结构变化形势。在这种情况下，改善少子化并为老龄化做好充分准备是我国人口政策的重要课题。在鼓励生育方面，预计我国有望在生育补贴、托育服务、教育平等减负、女性就业权益保障等方面进一步出台强化政策。老龄化方面，政策面有望进一步鼓励加快养老护理、医疗养护、老年休闲娱乐、养老理财等领域的发展。

变化总是危中有机，我国人口结构变化虽然是我国经济社会发展要面临的一大问题，但过程中出台的各项政策一定会对部分行业产生红利，育儿产品消费升级、婴幼儿托育、医疗健康、休闲娱乐等领域均有望形成投资机会。

投资建议：

六大信号显示“阳康牛”行情或已启动，我们对后市坚定看多，当前时点A股机会大于风险。

具体到行业配置方面，可结合中央经济工作会议看未来投资机会。居民消费、新旧基建、制造业升级等将是2023年政策提振内需的重要领域，相关政策利好有望不断落地。“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，利好军工、双碳、信息安全、生物技术等赛道。房地产领域集中度大概率将进一步提升，龙头房企将从中受益。“政策底”已过，市场对已上市互联网平台企业的业绩和估值预期有望进一步修复。在我国人口结构变化的过程中，育儿产品消费升级、婴幼儿托育、医疗健康、休闲娱乐等领域均有望享受政策红利。

风险提示：国内政策推行不及预期；外部病毒输入导致新一轮感染超预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期。