七禾网注：嘉宾回答仅代表其本人观点，不代表七禾网的观点及推荐。金融投资风险丛生，愿七禾网用户理性谨慎。

周涛

北京黑森投资投资总监，清华大学物理系博士。2007年加入长城证券研究所，先后担任新能源行业研究员、新兴行业研究部经理；2011-2013年担任北京银泰鸿业体育发展有限公司投资顾问；2014年创办北京黑森投资管理有限公司并从事证券投资工作。

精彩观点：

黑森投资从来不按照对市场的看法来操作，而是基于各种模型来贯彻价值投资的理念。

美元全球影响力趋弱，人民币资产已见左侧底，现在择优布局，只输时间不输钱。

以几年的维度，十四亿人民的大市场仍会继续壮大，大量上市公司的业绩仍将增长，很多跌不动的品种，已是几年难得一遇的机会。

宏观因子是2022年投资的胜负手。

2022年属于大势恶劣的年份。

目前随着注册制的逐步实施，以及市场参与者结构的变化，长期看，价值投资的土壤环境在逐渐改善。

我们秉承着不熟不做的原则，从业十余年来，累计构建了目前大约500只股票池，是投研团队一只一只添加、更新、增减，日积月累构建成的。

黑森投资坚守价值投资的基本框架，不借钱、不做空、不碰不懂的，回避一切复杂的衍生品。

黑森投资根据自身的投资模型来进行调仓，同时团队内部通过经常主观反省讨论来避免损失厌恶、处置效应、沉默成本效应等“被动价值投资”认知偏差。

黑森的底层投资框架继续坚守不变，即根据“自下而上价值投资”的思路评估机会，根据机会的好坏分散配置仓位。

挑战在于执行，评估生意的未来涉及基本的商业认知，以及对“不断扑面而来的未来”的认知。

我们把它（股票）会不会涨，以什么力度和时间涨作为一个很重要的兑现因子，这个因子在我们的整个投资体系里权重占20%左右。

逆向投资并不意味着永远向着相反的方向，但应当永远保持独立思考。

如果是纯量化，它所挖掘出来的因子和投资策略是基于某种表面现象获取收益，这种策略面临的问题就是随着时间推移可能会失效。

我们用量化来提升这些有内在逻辑支撑的盈利模式效率和稳定性。

防御性思维在价投里就是“不借钱、不做空、不碰不懂的”。

在投资过程中，黑森投资遵循基本面导向、安全边际导向、长期导向、能力圈导向。

公司起名黑森投资，是在纪念德国物理学家Heisenberg。

股市的许多特性，与Heisenberg的量子理论非常类似。任何时候我们观测到的股市，其实就是所有政治、经济、文化、制度、国际、国内、行业、公司、投资人偏好等相互作用形成的投影，观察的过程反过来又与高维的现实世界相互影响，同时随时间演化。

持续学习进化是职业投资的必修课，是黑森投研团队的日常主要工作。

黑森投资会保持长期稳定的投资风格，团队建设围绕投研业绩需求，稳中有进发展，追求投研能力能够持续进化，追求无愧于心、无愧于客户、无愧于国家社会。

七禾网1、周总您好，感谢您和东航金融&七禾网进行深入对话。周总是清华大学物理系博士，为什么会选择走上投资这条路？学业上的专业知识对现在的投资有帮助吗？

周涛：求学期间虽认真做研究，逐步认知到自己在学术方面的发展潜力有限。在考虑择业问题时，了解到很多师兄师姐在华尔街做量化如鱼得水，自己也比较喜欢投资，抱着去正规机构学习历练的想法，最终选择了进券商研究所作为职业的起点。

性格上，我比较偏爱哲学，更愿意去探究股票的本质，不喜欢精确推导出来的东西。所以选择了主观投资，并没有去做专职的量化。

学业上的专业知识，尤其是学习量子物理的思维习惯，喜欢以第一性原理的思路去审视整个投资体系，形成了“市场一切皆有可能”的底层认知。在我们看来，市场是一个复杂的量子体系，它有多种可能，它可能涨，也可能跌，可能横盘，可能小涨，可能大涨，可能小跌，可能大跌，各种可能性都有，但等明天真的到来，那一刻发生时我们才知道明天究竟是什么样。所以本身是一个复杂的、不可测的系统。当现实发生时，它以某种概率产生某种成像。

基于这样的概率思维，在实际做投资时，我会更严格的遵守价值投资的安全边际原则，没有安全边际时研究和等待。同时持有跌不动的品种，无所谓市场明天崩盘还是暴涨。平时我拿着这些投资标的看上去暴涨的概率不大，但这种概率是真正存在的，就是一种反脆弱性，同时因为有安全边际所以非常安全，如果暴涨它也具有反脆弱性。

七禾网2、周总从一位卖方分析师转向了私募机构做资产管理，最大的变化及调整是什么？

周涛：主要的变化在于投资的深度和广度，以及投资价值的比较。

做卖方分析师时主要重点深度研究自己覆盖的行业及重点公司，做资产管理时会做大类资产配置，同时通过开发的投资模型实现不同行业公司之间的比较，挖掘当下性价比最高的投资机会。

七禾网3、我们在黑森投资的月报中看到称“A股有望走出独立慢牛，行情将在犹豫中继续前行”，基于这个判断的依据是什么？

周涛：黑森投资的投资模型通常会对短期、中期、长期的市场走势附带做出判断，但黑森投资从来不按照对市场的看法来操作，而是基于各种模型来贯彻价值投资的理念。以下观点仅供参考。

从近期宏观变化看，美元指数回落、国内防疫及地产政策优化。美元指数及人民币汇率的单边趋势大概率结束。展望未来，美国的加息缩表政策渐渐到达全球忍受的极限，美国紧缩终究要趋缓甚至反转，其间的进程或许一波三折，人民币资产亦可能一波三折，但大局而言，美元全球影响力趋弱，人民币资产已见左侧底，现在择优布局，只输时间不输钱。

从自下而上的筛选股票的价值看，以几年的维度，十四亿人民的大市场仍会继续壮大，大量上市公司的业绩仍将增长，很多跌不动的品种，已是几年难得一遇的机会。

七禾网4、价值投资在今年并不好过，甚至一度还让市场中一些小有名气的价值投资拥簇者产生了怀疑，黑森投资作为坚持低风险价值投资的坚守者，如何看待今年的价值投资环境？

周涛：回顾2022年，三大宏观主线横贯市场，分别是俄乌战争、美国紧缩、疫情防控，对全球政治经济及资产价格产生巨大冲击，宏观因子是2022年投资的胜负手。2022年，沪深300指数-22%，人民币兑美元贬值9%，背景是外围紧缩且内部疫情反复冲击；股市领涨板块是煤炭（+23%），背后是俄乌冲突抬高全球能源价格；领跌板块是半导体（-34%），背后是美元紧缩之际泡沫化的锂光芯赛道估值回归。

2022年属于大势恶劣的年份，黑森投资总体由于持仓品种具有不错的长期性价比，但不足以抵消全市场的水位下降，全年下来账面净值小幅下跌，旗舰产品收益率-5%。

七禾网5、您觉得国内A股市场是否具备好的价值投资土壤？

周涛：A股市场过去的风格呈现出大幅波动的特点，同时也诞生了一批让价值投资者获得长期高额收益的企业。目前随着注册制的逐步实施，以及市场参与者结构的变化，长期看，价值投资的土壤环境在逐渐改善。

七禾网6、价值投资的股票池似乎都有点相似，在以往基本都是各种“茅”，黑森投资在选股上有什么特点？

周涛：黑森投资自下而上挑选股票，全行业覆盖，对市值没有偏好。我们秉承着不熟不做的原则，从业十余年来，累计构建了目前大约500只股票池，是投研团队一只一只添加、更新、增减，日积月累构建成的。股票池中大中小市值股票大约各占三分之一。

七禾网7、一般会同时配置多少个个股？并且股票池中会观察多少股票？

周涛：黑森投资一般会同时配置15-20只股票，会观察股票池中的500余只股票。