内容摘要：
 
　　★ 经济复苏与流动性收缩的影响交织，上半年铜价呈现宽幅震荡；
 
　　★ 中国经济步入转型期，大宗商品的“中国溢价”水平将持续走低；
 
　　★ 宏观经济前高后低的态势趋于明朗，下半年铜价不容乐观；
 
　　尽管上半年全球经济复苏的进程依然在延续，中美两国多数经济数据仍然保持亮丽，但国内资本市场却呈现明显的背离走势，A股上半年整体跌幅近30%，而大宗商品则呈现宽幅震荡，交易重心明显下移。沪铜上半年下跌13%，振幅高达30%，凸现出市场分歧的巨大。从上半年影响铜价的走势的主要因素来看，中国的货币紧缩政策以及对房地产市场的调控成为铜价调整的直接诱因，而笔者认为在上述两个直接因素之外，铜价调整的深层次原因在于中国经济结构的转型，在投资、出口两方面增速逐步放缓，且内需短期难以成为支撑经济增长的主要动力的转型期，中国经济不可避免地将经历一个阵痛期，受此影响，大宗商品的整体需求将逐步趋弱，并可能导致价格运行区间的逐步下移。

经济复苏与流动性收缩的影响交织，上半年铜价呈现宽幅震荡
 
　　上半年铜价总体上呈现宽幅震荡的走势，截至6月30日沪铜较年初下跌了13%，伦铜跌幅在12%。在经济复苏与全球流动性逐步收缩的背景下，市场努力寻找合理的价格区间。
 
　　国内方面，1月12日中国央行宣布提高存款准备金率0.5个百分点，从而拉开了回收流动性的序幕。随后一系列针对房地产市场以及限制银行新增信贷的措施进一步强化了市场对货币政策收紧的预期。上半年中国央行累计上调存款准备金率三次，而更多地收紧流动性的措施则来自于公开市场持续增加的央票发行的力度。从上半年看，中国政府收缩流动性和调控房地产市场的政策取向十分明显，而流动性的收缩则直接导致了商品市场流动性溢价水平的下降。尽管上半年中国经济增速重新回到两位数水平，但由于去年铜价的大幅上涨已经提前反映了经济复苏的预期，因此中国良好的经济数据对于铜价的利多影响甚微，尤其是第二季度传统的消费旺季中，中国精铜的消费并未表现出超预期的增长，高库存和低进口在相当程度上制约了铜价的季节性涨幅。
 
　　国际方面，尽管美国制造业数据表现强劲，但欧元区债务危机的不断深化令市场担心全球经济可能出现二次探底的风险。此外在何时退出经济刺激计划方面，一些主要的发达国家也存在分歧，虽然美国联邦储备委员会2月18日宣布，基于金融市场状况好转，将银行贴现率上调0.25个百分点，由0.5%提高至0.75%，初步显露出回收流动性的意愿，但上半年美国始终未能实施加息，表明量化宽松的货币政策仍在延续。全球流动性过剩的格局并未因中国货币紧缩政策的实施而出现显著的改变，这一方面加剧了铜市场的波动性，另一方面也使得铜的金融属性表现得较为明显。欧债危机出现后，美元兑欧元、英镑等欧洲国家货币持续走高，也大大增加了以美元为计价单位商品的调整压力。
 
　　从上半年看，虽然中国货币紧缩政策和欧元区债务危机成为主导铜价在1月份和6月份两次大幅下行的主要诱因，但从长期看，中国经济步入转型期后，对制造业带来的长期影响可能将使得铜价告别2004年开始的超级牛市，从而踏上价格回归之路。
 
　　中国经济步入转型期，大宗商品的“中国溢价”水平将持续走低
 
　　尽管国家十二五规划尚未出台，但十二五规划的框架已经基本明朗，十二五期间，中国经济将以调结构为核心，通过改变经济增长方式，优化资源配置以达到中国经济长期可持续发展的目标。中国经济步入转型期实际上意味着中国经济的高速增长时代已经结束，而转型期结束的标志将来自于三个方面，即居民消费成为推动经济增长的主要因素；劳动生产率大幅提升和传统产业的去产能化完成。在中国经济转型的阵痛中必将伴随支持中国高速发展30年的传统产业的逐步衰落。
 
　　在经济转型的阵痛期中，刘易斯拐点的出现导致劳动力成本的增加，并将对制造业形成长期的负面影响，未来中国制造业进一步扩张的空间将大大受限，作为“世界工厂”的中国对大宗原材料需求的增幅将会逐步趋缓。近年来中国铜消费量占全球总消费量的比重逐年递增，2009年已近30%，而对全球铜消费增量的贡献度近几年始终维持在50%以上，除了汇率因素外，可以说是中国需求成就了铜价2004年以来的超级牛市。而随着中国经济的转型，中长期来看投资和出口不可避免的将受到抑制，由固定资产投资和来料加工为主的对大宗商品的需求将逐步趋弱，与此相伴是大宗商品的“中国溢价”水平也将逐步走低。
 
　　刘易斯等人认为，发展中国家存在“传统经济部门”和“现代经济部门”，发展中国家经济发展是工业部门相对农业部门的扩张过程，农业部门的劳动力向工业部门转移的不同阶段决定了工业企业的边际劳动力成本，并由此划分为三个阶段。第一阶段，农业部门劳动力大量过剩，现代工业部门可以用最低工资水平获得劳动力无限制供给，工人工资取决于维持生活所需的生活资料价值；第二阶段，传统农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕，农业部门劳动生产率的提高才可以解放出更多的劳动力进入工业部门，工业部门只有提高工资才能吸引更多的劳动力，工人工资提高的上限是劳动力在工业部门中的边际生产力；第三阶段，农业和工业的劳动生产率差别消除，城乡保障差别消除，二元经济结构转变为一元经济结构。划分这三个阶段之间的两个拐点分别被称作第一和第二刘易斯拐点。
 
　　从日韩等国经济发展的历史来看，第一个刘易斯拐点往往出现在工业化发展期的尾声，或在工业化发展期向工业化成熟期过渡的阶段。工业化发展期内经济增长的特征表现为高耗性，即经济增长以对大宗原材料的高消耗为代价的，经济增长主要以投入更多资源来扩大国民生产总值，即以投资为主导的经济增长方式。因此，工业化发展期大宗商品消费量快速增长，使得经济发展对基础原材料消耗的依赖性逐渐增强。而成熟期内大宗原材料消费的特征表现为集约型，即由于提高资源的利用效率，使得经济发展过程中资源消费量的增长率逐步下降，经济发展对大宗原材料消费的依赖性逐渐减弱。当增长率等于或小于零时，工业化进程结束，进入后工业化阶段。
 
　　日本在1960-1970年间迈过第一个刘易斯拐点，而从日本铜消费量及消费强度与刘易斯拐点出现的时间关系来看，1991年之前日本铜消费量随着GDP的增长而同步增长，在1991年铜消费量达到峰值（1613千吨），从1991年起铜消费量总体呈缓慢下降趋势。根据上图模型分析认为，日本在1991年完成工业化。从下图可以看出，日本在1973年单位GDP铜消费量达到峰值（5．4公斤/万美元），随后日本的单位GDP铜消费量呈缓慢下降趋势。这表明随着第一个刘易斯拐点的出现，单位GDP铜消费量将呈现逐步下滑的趋势。
 
　　近期中银国际在一份研究报告中指出，“中国大规模农村剩余劳动力转移发生在2000年中国加入WTO之后，外出农民工从1997年的3,890万人增加到2005年1.3亿人，占乡村青壮年人口(20-50岁)比重从不到10%提高到40%左右。中国社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉等人研究认为，自2004年沿海部分地区发生民工短缺现象以来，农村外出就业劳动力工资增长速度逐步加快，中国在2005年前后开始进入第一刘易斯拐点区间。据其调查统计，2003-2006年，到本村以外从事生产经营活动的农民工，人均月工资由781元增加到953元，增长22.0%。与上年相比，2004 年农民工人均月工资增长2.8%，2005年增长6.5%，2006年增长11.5%，增速逐年加快。”另外，近期出现的广本部分工厂员工停产要求加薪以及富士通因为劳动力成本持续上升而可能不得不做出大规模将生产线由深圳迁往内地的举动都在表明，中国已经迎来的第一个刘易斯拐点。
 
　　今年以来，中国相继出台的从紧的货币政策、调控房地产市场各项措施、重启人民币汇率浮动机制、取消部分产品出口退税等政策取向已经清楚的表明，中央政府引导中国经济转型的决心，预计十二五期间通过增加固定资产投资和刺激出口来拉动经济增长的方式将会出现明显的改变，由于近年来固定资产投资以及来料加工出口额与精铜消费存在较强的正相关关系，经济转型所引发的投资和出口增速放缓势必带来中国铜消费增长的趋缓。
 
　　从中长期而言，2015年前后中国的总抚养比将出现拐点，按照日本经验，总抚养比拐点的出现意味着人口红利期的结束。日本总抚养比拐点出现在1990年前后，而1990年后日本也步入了工业化后期。由于中国上个世纪实施了计划生育政策，这可能导致中国人口红利期维持不到工业化后期，而在工业化的成熟期就已经结束，2015年后随着中国人口红利期的结束，中国对大宗商品的需求还将进一步下降。此外从供应方面看，2013年后全球矿铜供应将进入新一轮增长的周期，受矿铜供应制肘的精铜供应也将会趋于宽松，因此笔者认为未来三到五年，铜价的运行区间将会逐步下移，6000—7000美元/吨的铜价将成为长期的高价区。
 
　　宏观经济前高后低的态势趋于明朗，下半年铜价不容乐观
 
　　随着中国从紧货币政策的延续以及欧元区债务危机的影响，固定资产投资和出口在下半年都将出现明显的回落。从影响铜消费的行业来看，制造业采购经理人指数已经连续两个月出现下滑，尽管目前还维持在50%的上方，但表明制造业后劲不足。电力电缆和发电设备产量的增幅也开始出现明显的放缓迹象，而汽车产销量在4月份已经出现拐点，对房地产市场调控政策的延续导致新开工项目明显减少，而空调行业在经历了二季度的采购旺季后，下半年原材料采购的力度也将会明显减弱，整体上看，下半年国内精铜消费可能将明显弱于上半年。
 
　　供应方面看，尽管目前铜精矿加工费仍处于年内低位，显示矿铜供应的瓶颈依然存在，但是中国精铜产量上半年却保持了持续的上升态势，交易所库存目前仍然处于年内高位，供应趋向宽松。国际铜研究组织（ICSG）最新的报告显示，全球铜市第一季度供应过剩100,000吨。第一季度全球精炼铜产量同比增加5%或220,000，为461.5万吨，而同期消费量则增加约8.5%或360,000吨至461.6万吨。其中，非洲铜产量增加33%，亚洲地区增幅为14%。矿铜方面，尽管智利出现了强烈地震，但其主要的铜矿并为受到影响，第一季度全球矿铜产量较上年同期增加0.7%或30,000吨，铜精矿产量增加0.5%。
 
　　整体来看，下半年由于中国、美国以及欧元区经济增长放缓，全球铜供求将进一步趋向宽松。
 
　　但是值得注意的是，随着下半年美国宏观经济数据的逐步走弱，美联储加息的可能性将大大降低，受此影响美元出现阶段性走弱的可能性大增。在全球流动性依然充裕的背景下，笔者认为，铜的金融属性仍可能得到充分的体现。目前美元指数在跌破85一线后，短期有望向下测试81的水平，这或将为铜价在三季度反弹提供有力的支撑。
 
　　欧元区主权债务危机是上半年导致铜价走低的诱因之一，尽管短期欧债问题有所缓解，但从欧洲各国的负债水平及目前的应对措施来看，欧债问题决非在短期内可以彻底解决。美国经济数据的差强人意可能短期引发美元的修正，但欧元的危机仍没有消除，欧债危机进一步扩散的系统性风险将成为下半年市场面临的最大的潜在利空。
 
　　笔者认为，虽然铜价在三季度受美元调整的影响可能出现一定幅度的反弹，但下半年铜价仍有望创出年内新低，预计伦铜下半年运行区间可能在5500-7100美元之间，沪铜运行区间可能在41000-55000元之间。