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刘政宁：预计美联储下次加息幅度或降至25个基点

美国2022年12月CPI环比-0.1%，同比6.5%（前值7.1%）；核心CPI环比0.3%，同比5.7%（前值6.0%），均符合市场预期。通胀放缓的原因来自多方面，一是能源价格大幅下跌；二是供应链瓶颈改善；三是零售商降价去库存。往前看，我们认为美国通胀回落的趋势比较明确，但能回落到什么位置还有待观察，这是因为CPI分项中有些波动性较大，比如能源价格；有些还有韧性，比如这次房租和服务通胀表现都好于预期。特别是后者，与劳动力成本相关性大，需要加以警惕。通胀放缓或使美联储放慢加息步伐，我们预计下次（2月1日）加息的幅度或降至25个基点，但放缓加息不代表转向宽松，我们离真正的“松货币”还很遥远。

能源价格下跌压降环比增速。12月美国汽油零售价格平均环比下跌12.5%，天然气期货价格平均环比下跌10%，两者跌幅较大且都超越季节性。这使CPI中的能源分项环比季调下降4.5%，压降整体CPI约0.4个百分点。事实上，过去两个月布伦特油价已累计下跌20%，天然气价格也一直在下跌。我们认为这可能与两个因素有关，一是市场对全球经济衰退的担忧令油价持续受到压制。二是2022年冬天气温偏高（“暖冬”）使得对天然气的消耗量不及预期，特别是在欧洲。

然而，能源价格波动性较大，未来也存在很大不确定性。2023年上半年的一个重要宏观主题就是中国经济重启，中金宏观也在近期上调了对2023年中国GDP的预测（参考报告《上调2023年GDP增速预测为5.5%》）。历史表明中国经济复苏会拉动能源需求，对大宗商品价格带来支撑，这一次拉动效应有多强？渠道是什么？对美国乃至全球通胀的贡献有多大？目前还不清楚。

供应链瓶颈改善，零售商去库存导致商品价格下跌。去年下半年以来，全球供应链持续改善，加上美联储货币紧缩抑制需求，使得部分耐用品供需趋于平衡。这一情况在汽车市场体现较为明显，12月二手车价格环比下降2.5%，连续第六个月下跌，新车价格环比下降0.1%，连续第二个月下跌，显示供需矛盾得到缓解。去年三季度以来，美国零售商库销比呈现下降趋势，特别是在日用百货、家具家电、服装等领域。这说明随着供需趋于平衡，一些非耐用品零售商也开始降价去库存。往前看，我们认为库存调整可能还会持续一段时间，这会给商品价格带来一定下行压力。

服务方面，房租增速仍有韧性，未来或放缓，但放缓到什么程度有待观察。房租在CPI篮子中占比约为33%，权重较大，疫情后房价上涨带动房租水涨船高，对通胀上涨贡献较多。12月CPI房租环比增长0.8%，增速较上月进一步扩大，但历史表明房租滞后于房价，由于美国房价已经下跌，未来房租增速放缓概率也比较大。但也可能存在另一种情况，即房东通过提高租金的方式将生活成本转嫁给租客，从而增加房租通胀的韧性。这与企业提供服务、转嫁成本的道理是一样的，在当前房屋供给比较紧的环境下，不排除房东的价格转嫁能力得到增强。

非房租服务通胀值得关注和警惕。这部分在CPI篮子中占比约24%，且与劳动力成本相关性较高。过去两年由于劳动力供给收缩，工资上涨较多，非房租服务通胀面临上行风险。事实上，当前美联储最担心的就是这部分，因为从工资到通胀的传导似乎还未充分体现出来。这次通胀数据中，一个值得关注的是医疗服务价格的上涨，虽然医疗保险价格下跌带来较大下行影响，但医院服务价格上升较多，完全抵消了医疗保险对于通胀的压降效果。疫情后由于劳动力短缺，工作压力大，医生和护士离职率高，他们都有较高的涨薪诉求，不排除这部分工资压力会传导至价格，进而增加服务通胀的粘性。总之，服务通胀仍是美联储“最难啃的骨头”，我们还是要加以关注。

通胀放缓背景下，我们预计美联储将在下次会议（2月1日）加息25个基点。尽管12月CPI受能源价格下降影响较大，但对美联储来说，只要通胀下降就是好消息，结合上周公布的非农报告，我们认为美联储将加息步伐从50个基点下调至25个基点是合适的。这样做有助于美联储应对不同风险，在控通胀、稳增长和防范金融风险之间寻找平衡。但我们也强调，放缓加息不代表转向宽松，即便停止加息，美联储还将保持观望，政策利率还会在高位停留更久（high for longer）。我们没有看到降息的必要性，这意味着我们离真正的货币宽松还很遥远。

图表1：美国CPI通胀及其贡献