上周四开始期债价格出现较快调整，截至昨日收盘，10年期国债期货2303合约价格从周三收盘价100.53元下行至100.19元，下行幅度达0.34元；2年期国债期货2303合约价格从周三收盘价100.97元下行至100.875元，下行幅度达0.095元。

笔者认为，本轮期债价格调整的主要原因有二：一是各地疫情新增感染病例峰值陆续已过，市场对今年一季度经济持温和复苏的预期；二是元旦前后央行公开市场投放增量资金，整体资金利率处于偏低位置，后续存在边际回笼的可能。站在当前时点，笔者认为债市收益率已经定价2023年一季度经济温和修复的预期，未来短期之内收益率或区间振荡，并无趋势向上的动能。

从1月11日公布的社融数据来看，2022年12月社融拖累项的影响均偏短期。12月由债市调整带来的理财赎回带来的净值波动放大了赎回规模，城投企业发债融资成本上升，很大程度上降低了企业发债意愿。展望未来，央行通过元旦前后公开市场操作投放资金的方式呵护流动性，安抚本轮理财赎回潮的情绪冲击，出于稳增长考量我们预期财政节奏前置，因此企业债券和政策债券融资对社融均是偏短期的拖累，笔者预期这两个分项数据在2023年一季度均会有所改善，带动信贷脉冲信号触底回升。

从各部门的杠杆率水平来看，笔者认为“企业加杠杆，居民稳杠杆”的格局会在一季度延续。信贷结构拆分来看，2022年12月新增中长期贷款结构维持居民中长期贷款低迷、企业中长期贷款同比高增的分化态势。居民端12月新增中长期贷款仅1753亿元，同比少增1963亿元。房地产销售端角度而言，居民收入的改善和预期的修复并非一蹴而就，且二三线城市房价依旧处于下行区间，居民观望意愿仍较强，销售端持续承压。

此前央行和银保监会表示连续三月房价同比环比均下滑的城市可动态取消首套房贷利率下限。数据显示，2022年12月已有半数二线城市达到动态取消房贷利率下限的标准，预期在房地产政策的持续推出下，地产销售数据会温和复苏。企业端方面，2022年12月新增中长期贷款1.25万亿元，在一揽子稳增长政策的持续发力之下，项目储备足，企业加杠杆动能强，推动了企业中长期贷款多月同比高增。叠加疫情防控政策优化，目前一二线城市出行指数陆续出现拐点，整体市场信心改善，预期2023年一季度信贷动能的结构依旧是企业加杠杆、居民稳杠杆。

从资金面来看，跨年前后因理财赎回压力较大叠加跨年的资金需求，央行连续两周公开市场操作净投放，资金宽松带动了近几周期限利差曲线走陡。尽管本周开始公开市场到期量较大，周一周二均出现较大量的7天逆回购净回笼，但资金利率依旧维持较低水平，且周三央行开始投放14天逆回购资金助力平滑跨春节资金面。结合央行近期表态，笔者认为央行流动性投放会继续保持灵活高效，采取总量够结构准的方针，平滑资金波动，助力信贷投放。因此，一季度资金面整体预期继续平稳无虞。

展望未来，笔者认为经济基本面受到疫情影响较为短期，中期经济趋于修复，经济增长速度向潜在增速回归。从高频交运数据来看，一二线城市的地铁客运量和出行指数已经陆续触底回升，1月10日公布的金融数据也印证了信贷需求触底的判断。整体来看，春节前债市行情由流动性宽松行情主导，而春节后是观察经济复苏的实证窗口期。随着数据真空期过去，市场交易主线或回归基本面。目前债市定价位于合理区间，预期一季度内债市收益率随交易主线振荡波动，并无趋势性行情。