核心观点：

整体而言，10年上半年沪胶期价的走势与宏观经济环境密切相关，这是后期行情分析的重要依据。10年下半年沪胶市场面临的国内宏观环境同样不容乐观，不确定性增加必然导致市场进一步挤压期价中的“风险溢价”部分。

就原料、现货供给层面而言，预计市场将陷入需求下滑与东南亚主产区人为控制产量的博弈之中；全球车市处于良性复苏状态，但这一过程举步维艰，在产销同比增幅提速之前，难以给天胶价格带来进一步的支撑。

由于国内汽车产销依然保持相对旺盛水平，因此对于沪胶期价也不宜过分看空，三季度于60日均线下方宽幅震荡整理的概率较大，下半年预计运行区间为19000点－22500点。

1.10年上半年沪胶走势回顾及宏观环境分析

沪胶10年上半年整体表现可以清晰的划分为横盘整理和回落调整两个阶段：

第一阶段（10年1月至4月中旬，价格运行区间22500至26000点）：在2010年天然橡胶(资讯,行情)投资策略报告《通胀预期背景下的价值回归》中，笔者曾经指出“年末轮胎企业生产趋缓，生产成品库存进入消化期；价格相对低廉的复合胶使全乳胶消费陷入尴尬境地，上海期货交易所库存激增至3年高位。按照常理，四季度行情本应陷入胶着或者相对平静的状态。然而，充裕流动性引发的多空资金博弈恰似一声平地惊雷，点燃了沪胶新一轮的快速拉升。”新年伊始，国家货币政策悄然收紧，伴随着1月初和春节期间两次存款准备金率的上调，沪胶期价09年单边上扬的态势亦走到了尽头。但此阶段，由于国内外主产区处于停割期，原料供给阶段性紧张导致交易所库存连续回落进而提振沪胶期价维持高位震荡，市场在多空博弈中横向整理长达4个月之久。

第二阶段（10年4月中旬至今，价格运行区间26000点至20500点）：国家针对房地产市场的调控政策于4月中旬出台，而欧盟日益恶化的债务危机更是令市场宏观环境面临“雪上加霜”的困境。国内外大宗商品价格，特别是工业品价格承压回落，而沪胶期价亦跟随市场整体走势下调。虽然期间投机资金数次做多市场，但依然难改沪胶下跌的调整趋势。

整体而言，上半年沪胶期价的走势与宏观经济环境密切相关，这也是我们分析下半年行情的重要依据。就国内而言，国家统计局最新数据显示，5月工业增加值增速比4月份回落1.3%至16.5%；1-5月城镇固定资产投资的增长速度也比1-4月份回落0.2个百分点，经济增长呈现趋缓迹象。特别是政府始于4月的房地产调控政策已经初现成效。数据显示，5月份全国70个大中城市商品房销售价格首次出现同比增幅回落，其中二手住宅销售价格环比下降0.4%；当月房地产开发完成投资比上月增长19.4%，增速回落显著。由于房地产投资占城镇固定资产投资总量的比重超过1/3，因此房地产投资项目的降温必然会拉低投资增速。笔者认为10年下半年沪胶市场面临的国内宏观环境同样不容乐观，不确定性增加必然导致市场进一步挤压期价中的“风险溢价”部分。

而外部环境亦危机四伏，09年美国特保案的实际影响将在10年得以体现，数据显示，仅1-3月份中国出口至美国的轮胎同比降低18%，预计全年将同比减少2000万多套；欧盟债务危机扩散，各国削减财政支出“节衣缩食”，必然导致购买力严重受挫，具有代表性的德国汽车消费量出现30%左右的同比下降。由于我国天胶下游消费行业具有明显的外部依赖性，欧美需求受阻必将影响其对原料的消费能力，进而对价格波动产生影响。

2.东南亚产区：供给“人为不可测”因素增加

以全球GDP增长率作为预测模型的基础参数，依据2007年至2009年的产销数据推测，国际橡胶研究组织(IRSG)预计2010年全球橡胶产量将达到1064.4万吨，而消耗量仅为1040.7万吨，产销差达到23.7万吨。（其中2010年GDP增长率按IMF预测的3.1%计算）。全球天胶市场2007-2008年出现了供小于求的局面，促成橡胶价格高企。而进入2010年，橡胶产量增加，供大于求的局面初现，橡胶价格理应难以有所表现。

然而，橡胶独特的生长环境要求造成“人”对产量的控制能力较强。虽然东南亚地区90%的橡胶园区为个人私有，原料供应分散，个体囤积现货能力有限。但是原料贸易层面有二盘商存在，二盘商直接从个体胶园收取原料，集中供应给橡胶加工厂，实现了“化零为整”，因此对货源和价格产生了一定的控制能力。同时，这些贸易商不但是现货市场的高手，更精通期货市场的交易规则。09年单边牛市行情使其积累了足够的游戏资本，上半年SICOM、TOCOM相继出现逼仓上涨行情，无疑为原料价格维持高位创造了有利条件。东南亚地区恢复割胶已经有近两个月的时间，但原料价格依然坚挺的维持在110泰铢/公斤历史高位水平附近。后期，预计市场将陷入需求下滑与产量控制的博弈之中，按照往年规律二者孰胜孰败将会在8月见分晓。

3.汽车行业：政策助力国内增长，海外市场复苏艰难

中国汽车工业协会最新统计数据显示，5月国内汽车产销分别完成141.66万辆和143.84万辆，同比分别增长27.86%和28.35%。1-5月汽车产销分别完成753.58万辆和760.41万辆，同比分别增长55.59%和53.25%，前五个月汽车销量已经超过去年同期销量200万辆。截至5月底,汽车企业库存（不包括零售环节的库存）为51.34万辆,比月初下降3.41万辆,比年初库存下降7.36万辆，因此判定车市“泡沫”正被逐渐消化。

值得关注的是，商务部日前表示汽车以旧换新的政策实施期限将由2010年5月31日延长至2010年12月31日。汽车以旧换新不仅助推了车市的火爆，更是加快了淘汰高排放、高污染等老车的进程。中汽协数据显示截止五月底，全国共办理汽车以旧换新申请12.7万辆，补贴金额17亿元，拉动消费150亿元。数据同时显示，2010年1-4月汽车工业重点企业（集团）累计完成工业总产值6308亿元，可以看出，以旧换新的作用显而易见，此次政策延长7个月，无疑为车市发展添加了一台强力发动机。虽然10年下半年国内车市延续09年同比20％－30％的增速水平难度较大，汽车产销增长由“井喷”向“平稳”过渡，但全年销量突破1600万辆毫无悬念。

自从希腊债务危机自去年年底爆发至今一直余震不断，三大评级机构下调希腊主权债务评级接踵而至。与此同时，西班牙、意大利、爱尔兰等欧盟国家相继曝光财政赤字状况后，“类希腊”债务危机爆发的可能性逐渐增大，资本市场忧心忡忡，欧元/美元自去年年底高位至今大幅下跌，导致人民币/欧元被动升值14.5%。由于欧元区危机重重，各个国家必须削减财政支出，从而致使欧元区购买力严重受挫，欧元区市场前景不确定性空前放大。以欧元区内最大经济体德国为例，德国汽车工业协会（VDA）数据显示，5月该国新车上牌量为25.28万辆，同比下降34%。其中，德国生产和进口的轿车上牌量同比降幅分别为30%和43%。这是自德国政府刺激汽车消费政策结束后，该国新车上牌量连续第6个月下跌，其消费能力的“疲态”已经凸显。

除欧元区之外，传统汽车大国美国、日本与新兴国家之间的数据可谓喜忧参半。5月美国汽车销量同比增长19%，达到自去年12月以来的最高水平，同比连续8个月上涨；日本汽车经销商协会数据显示，5月日本汽车销量同比增加22%，达356148辆，同比连续9个月上涨。而去年引领全球车市复苏的新兴国家市场增速则出现一定程度的回落，例如巴西汽车经销商协会数据显示，5月巴西汽车销量为235674辆，环比跌幅为10%，连续第2个月出现环比下跌。

总体而言，笔者认为全球车市处于良性复苏状态，但这一过程举步维艰，在产销同比增幅提速之前，难以给天胶价格带来进一步的支撑。

4.贸易模式变革：库存比价迷局的症结所在

2008年下半年沪胶的宣泄式下跌，导致现货贸易商买方违约接踵而至；2009年单边稳步上涨，导致现货贸易商卖方违约纷至沓来。因此进入2010年，橡胶现货贸易商长期合同大多被现买现用的投机模式所替代。2010年至今，国际天胶价格波动更加频繁，更加剧烈的主要原因便基于此。

上海期货交易所库存自年初出现18周的连续下滑，而青岛保税区库存却面临滞销的困境，市场需求究竟如何？笔者检测的数据显示，交易所已经流出的13万吨库存，至少有一半被下游生产企业消费，轮胎生产基本与汽车行业平稳增长保持同步水平。而保税区库存滞销主要与货品种类有关。根据中国-东盟自由贸易区《货物贸易协议》中的相关规定，09年中国从东盟进口的大部分产品再一次降低关税，其中复合胶进口施行0关税政策。由于我国对天然橡胶进口征收20％或者1600元/吨选择性关税，复合胶进口政策的优势不言自明。而目前积压在保税区的货源，大多为去年12月底贸易商因豪赌天胶价格会再创新高而追涨买入的RSS3烟片胶，随着天胶价格在一季度过后逐步走低，高昂的购入成本使上述烟片胶即使按照复合胶进入国内市场亦不具备价格优势(见价差图)，国产全乳胶成为市场消费主流，交易所库存正好缓解了停割期现货市场货源紧张的局面。同时，虽然SICOM、TOCOM市场RSS3因逼仓而走高，但国内贸易商手中所持烟片胶又不符合海外消费企业的采购条件，无法进入国际市场。在国内外均无法保本销售的情况下，更多贸易商选择了持货等待，进而造成了交易所库存下滑、保税区库存积压的局面。从库存量的走势来看，第二季度往往是库存年内低点形成的时间，同时也是胶价易出现变盘的时间。因此，笔者认为交易所库存增速将成为后期胶价走势的重要风向标。

同时，笔者观测的数据显示，沪胶对日胶的比价已经进入历史低值区域（RSS3进口价格折算成本与沪胶价差达到历史较高水平），这与上文所属SICOM、TOCOM市场的逼仓行情有紧密联系，介于行情成因的特殊性，对于此类“套利机会”应尽量回避。

5.10年下半年沪胶走势研判

笔者在2010年天然橡胶投资策略报告《通胀预期背景下的价值回归》中曾经指出，对于商品价格分析，“09年看通胀预期，10年看真实需求。”随着国家新一轮宏观经济政策调整的开始，关于通胀预期的炒作已经落幕，而加息这把悬在市场头顶的达摩利斯之剑却依然锋利，必然对资产“风险溢价”部分产生挤压。就国内市场而言，目前的天胶价格与需求情况基本匹配，但市场对于宏观经济预期的不确定性将会在短期影响价格波动。

从技术上看，沪胶1月11日、3月1日和4月15日三个局部头部和期间两个低点形成经典的“三重顶”形态，由于市场对于颈线位的确认方式存在分歧，因此计算出的理论跌幅空间也差距较大。但无论如何，笔者认为三重顶所预示的压力效应是不可忽视的。由于国内汽车产销依然保持相对旺盛水平，因此对于沪胶期价也不宜过分看空，三季度于60日均线下方宽幅震荡整理的概率较大，下半年预计运行区间为19000点－22500点。