A    2022总结：国际糖价走势有三个阶段

具体来看，2022年原糖期货走势可以分为三个阶段：

第一阶段为行情整固、价格上涨阶段。ICE原糖期货（1月至4月中旬）运行区间为17—21美分/磅。1月初，北半球进入榨季高峰，泰国产量增幅高达48.67%，供应造成市场压力，需求受疫情波动未有明显好转。但进入3月，俄乌冲突造成原油价格极端拉涨，刺激原糖期货大幅上涨，叠加北半球进入收榨阶段，南半球尚未开榨，供应阶段性偏少支撑糖价。

第二阶段为利空消息不断、高位下挫阶段。ICE原糖期货（4月中旬至10月下旬）运行区间为21—16美分/磅。国际糖价率先开启跌势，巴西汽油税政策调整利空糖价。鉴于巴西大部分州的汽油ICMS税率高于含水乙醇并高于提案的17%的最高限制，因此若下调税率，损及含水乙醇的价格竞争力，叠加美联储加息超预期、宏观衰退预期，商品价格共振下行。

第三阶段为调整再创新高阶段。ICE原糖期货（10月下旬至12月）运行区间为16—22美分/磅。供应阶段性错配导致供应偏紧刺激糖价大涨。供给方面，主产国均因降雨压榨推迟，巴西榨季末降雨导致可供应量少，叠加印度压榨推迟导致供应慢、泰国压榨进度相对较慢，助推原糖短期供应紧张情况加剧。而需求方面，印度排灯节糖果需求激增，巴西因世界杯国内食糖需求短期增加，造成短期两主产国国内食糖需求旺盛，对国外可供应量进一步较少。原糖期货价格攀升至2022年以来高位。

B    巴西：燃料税免税延迟政策引发风波

2022年10月30日，巴西前总统卢拉在竞争激烈的大选中最终胜出，而极右翼的巴西现任总统博索纳罗未能连任成功。总统换届对2023年巴西经济发展、企业运营、股市行情和投资消费等造成一定不确定性。新任总统将对财政框架，营商环境，税制等方面做出大刀阔斧的改革。另外，因变异新冠病毒奥密克戎毒株蔓延，巴西重新采取一系列防控措施，在疫情反复影响下，巴西居民购买力下降，消费需求波动较大，企业生产、经营和销售受到影响。

外部方面，美联储继续收紧货币政策预期以及全球大宗商品货物贸易的不确定性影响巴西经济前景。巴西经济在此背景下艰难复苏，虽有回暖但相比全球均值仍有一定差距。经合组织的最新经济展望报告将巴西2022年GDP增长预期上调至2.8%，低于全球平均水平3.1%，通胀预期为8.9%。将2023年巴西GDP增长预期上调至1.2%，低于全球平均水平2.2%；2023年GDP增速为0.78%，此前预期为0.80%。

新总统卢拉上任后，做出的首批决定之一是延长燃料的联邦税（PIS/COFINS和Cide）免税期。前总统设定的最后期限是2022年12月31日，现在新总统卢拉将最后期限推迟了60多天，延长至今年3月，这一决定是担忧加油站燃油价格上涨带来系列民生问题。受此影响，原糖期货下挫2%。延长燃料税的政策落地让此前燃料税恢复、乙醇价格恢复支撑原糖的预期落空。由于联邦政府对汽油征收的税通常更重，因此被广泛认为对乙醇有利，乙醇可以获得市场份额，从而也对糖价有利，因为糖厂将有动力生产更多的生物燃料，减少甘蔗产糖比例。巴西糖产量将下滑，支撑国际糖价走势。

不过值得注意的是，免税政策最终目的也是为了控制其国内通货膨胀，有机构认为，即使豁免期结束，工厂也会优先考虑制糖，而不是乙醇。因为即便是恢复燃料税后汽油的价格涨幅会大于乙醇燃料的涨幅，也不见得乙醇燃料就会占据市场的主导，糖厂新榨季会大力生产乙醇。在去年联邦税与ICMS税一起减免时，一个月内，汽油价格跌幅大于乙醇。从醇油比来计算，燃料市场中乙醇仍不占优势，不过后期仍需要观察3月以后的政策动向。

另外，在博索纳洛执政时期，巴西国家石油公司的定价政策实行内外联动政策，巴西国内油价与国际油价同涨同跌，也导致乙醇价格波动剧烈。而卢拉更主张内外油价脱钩，从对含水乙醇价格的影响来看，巴西油价内外脱钩可能导致乙醇价格失去大幅上涨的机会，长期处于较低的水平。原油—汽油—乙醇—原糖间的价格传导可能将在今年失效，因而后期需要关注巴西政策端的变动，巴西未来榨季糖醇比仍具有较大不确定性，但制糖优势可能相对更突出。

受到近几个月单产、产糖率及制糖比例数据提振，巴西中南部主产区2022/2023榨季或超出2022年年中以来的预估。巴西农业部下属的国家商品供应公司Conab称，巴西全国2022/2023年度甘蔗产量预计为5.983亿吨，而此前预估为5.729亿吨；糖产量预计为3640万吨，而此前预估为3389万吨，产量上调251万吨。2022年12月的最新压榨数据显示，2022/2023榨季截至2022年12月下半月巴西累计产糖量为3346.2万吨，较上榨季同期的3206.1万吨增加了140.1万吨，同比增幅达4.37%。另外，受2022年12月原糖价格高位影响，巴西出口装运也维持强劲。

展望2023/2024榨季，巴西糖厂在过去4年加速了去杠杆化，在2022/2023榨季结束时，总债务将回落至约660亿巴西雷亚尔，负债程度有所改善，工厂已经能够将收益重新投入，叠加整体蔗龄相对年轻，2023/2024榨季的整体甘蔗加工量会有所增加。

C    印度：拉尼娜现象加大产量不确定性

受天气影响，印度2022/2023榨季开局不顺，2022年四季度末受三重拉尼娜现象带来过量非季节性降雨的影响，收割进度有所延误。2022/2023榨季的第一个月，印度的食糖产量较上榨季同期下降了14.73%。2022年10月，印度食糖产量为40.5万吨，而2021年10月食糖产量为47.5万吨。开局不顺导致原糖阶段性供应紧缺，一度支撑原糖期货价格坚挺。而进入2022年12月以后，印度基本追平前期榨季水平。2022/2023榨季截至2022年12月31日，印度食糖产量为1207万吨，较上榨季同期的1164万吨上升43万吨。开榨糖厂数量为509家，高于上榨季同期的500家。不过，印度仍不断传出马哈拉施特拉邦及卡纳塔克邦甘蔗单产下滑导致减产的消息，未来产量仍有一定争议。但根据印度政府1月初的预计，今年印度糖产量将达到4100万吨，超过去年3940万吨的创纪录水平。

近期，卢比对美元汇率持续下跌，近来已经跌至接近历史新低，糖厂出口利润不断扩大，糖厂出口动力增加。

根据贸易消息，印度已签订约550万吨出口，但由于大部分糖厂配额用尽，近期印度出口进度放慢，供应减少下出口平价也涨至20—20.5美分/磅。

虽然巴西中南部到2022年12月中旬糖产量已超过3300万吨，一定程度上缓解印度出口减少及泰国新糖供应延迟的影响，但贸易流供应仍然吃紧的情况下，预计短期内印度出口平价仍然是国际糖价底部支撑。一季度中后期，将面临泰国糖竞争，二季度将面临巴西糖竞争，国际贸易流将呈现近紧远松的供应局面。而随着印度进入压榨高峰期，新糖供应压力增加，预计出口平价将逐渐回落至17—19美分/磅。

D    泰国：压榨进度加快

推动糖产量恢复

泰国2022/2023榨季于2022年12月1日开始，但是推进十分缓慢，截至第13个压榨日，开榨糖厂32家，累计压榨甘蔗285万吨，相比之下，上榨季的第13个压榨日已有54家糖厂开榨，压榨甘蔗647万吨。主要原因为降雨影响甘蔗砍收，预计近几个月出口供应量低于预期。但是进入2022年12月底，压榨进度赶上2021年同期水平。

泰国2022/2023榨季截至2022年12月31日累计48家糖厂开榨，同比减少9家；累计压榨甘蔗1765.5万吨，同比增加2.5%；累计产糖180.5万吨，同比增加10%。这也使得原先市场对于泰国新榨季因降雨出问题而导致糖供应偏紧的忧虑消散，原糖期货大涨也告一段落。展望2022/2023榨季，预计泰国糖产量连续第三年恢复，产量相比上榨季略有上升至1050万吨，且在本榨季中，甘蔗的平均含糖量（CCS）是过去5个榨季中最好的。

图为泰国白糖出口情况（单位：万吨）

E    2023年展望：糖价波动

区间17—20美分/磅

综合来看，巴西2023年燃料税政策依旧有一定变动。目前乙醇折糖价已经跌至15美分/磅附近，虽然后期恢复联邦燃油税，预计能给乙醇价格提供一些上涨动力，但是与原糖相比仍有一定差距，2023/2024榨季的高制糖比格局仍难以改变。另外，要注意卢拉关于内外油价脱钩的计划，这样原油—汽油—乙醇—原糖间的价格传导可能将在今年失效。而印度方面，产量仍有一定争议，不过压榨进度基本追赶上榨季同期水平，且印度剩余出口配额也不多，在阶段性调节供应方面或力不从心。泰国方面，前期降雨影响基本告一段落，丰产也已经毫无悬念。

总体而言，原糖前期阶段性供应紧张在泰国，印度压榨进度追赶后有一定缓解，限制了原糖在20美分/磅以上空间，且2022/2023榨季供应过剩市场也达成一定共识。但考虑都过剩幅度与前期熊市周期相比还是不足，另外，17—19美分/磅印度出口平价已经是底部支撑，整体上原糖价格或继续高位振荡，预计振荡区间在17—20美分/磅。