昨日，国内外铁矿石期货价格自高位开始回落，新加坡铁矿石掉期主力合约早盘下跌4.34%，随后国内铁矿石期货主力合约跳空低开，收盘报832.5元/吨，跌幅4.31%。

下游补库接近尾声

本轮铁矿石价格上涨主要是因为钢材需求预期好转和钢厂春节前补库。从历史数据看，钢厂春节前补库铁矿石一般会持续5—7周，其间库存增幅在1000万—1400万吨之间。本轮钢厂补库自去年11月下旬开始已经持续8周，库存累计增幅1174.11万吨，故以时间和幅度来衡量的话，本轮钢厂的春节前补库大概率已经接近尾声。

2022年11月之后，随着国内经济政策重心开始转向扩内需、稳增长，钢材需求预期持续向好，从而成为支撑铁矿石价格上涨的另一个重要因素。不过，当下螺纹钢2305合约已经小幅升水现货，热卷2305合约与现货也接近平水，表明盘面价格已经充分反映钢材需求向好预期。同时，钢材的现实需求还是比较弱的，且2月下旬至3月初，将进入钢材需求预期的验证阶段，一旦旺季钢材需求恢复不及预期，钢材盘面价格可能有阶段性回调，并对铁矿石价格形成进一步压制。

另外，上周铁矿石港口库存环比回升228.39万吨，也预示着铁矿石的供需形势有所逆转。

铁矿石估值水平偏高

对于铁矿石的估值水平，我们主要从钢厂利润和铁矿石成本两个角度进行衡量。鉴于钢材市场弱需求的现状，在本轮黑色板块反弹过程中，铁矿石价格反弹幅度明显强于成材，钢厂利润持续收窄，目前我们估算的长流程螺纹钢利润在80元/吨，热卷则亏损约15元/吨。低利润抑制钢厂生产积极性，全国247家钢厂高炉日均铁水产量在2022年10月中旬达到240万吨高位之后开始回落，近几周一直在220万吨附近徘徊。若后期铁矿石价格继续上涨，则铁水产量不排除会下降，进而从需求端对铁矿石价格形成负反馈。

铁矿石的成本曲线大致分为三个部分，最高的国产矿在100—120美元/吨，其次是海外非主流矿，在60—80美元/吨，最低的是海外四大矿山，在40—60美元/吨，也就是说目前127美元/吨的铁矿石价格已经超过大部分高成本矿的成本，未来也可能会刺激铁矿供应，特别是非主流矿和国产矿供应的回升。

政策及替代品影响

在目前基本面转弱以及铁矿石估值水平偏高的情况下，政策调控预期的增强对铁矿石价格形成了进一步压制。

另外，之前我们在年度报告中提到，由于2022年废钢供应受限，粗钢产量的下降大部分由废钢所贡献。而2023年之后，制约废钢供应的因素正在逐渐消除，且相较铁水来说，目前废钢有较好的性价比。所以从原料替代的角度来说，后期铁矿石需求也不具备大幅增长的可能。

综合以上分析，经过2022年11—12月大幅反弹之后，支撑铁矿石价格上涨的基本面因素已经开始弱化，加之估值水平偏高以及政策预期和原料替代因素影响，130美元/吨附近或为铁矿石阶段性顶部。