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李敬恒先生

璞远资产

上海璞远资产管理有限公司是一家以债券投资、现金管理、股票投资、宏观配置为特色的私募基金管理公司，成立于2014年，总部位于中国上海。成立同年，已在中国证券投资基金业协会登记备案获得私募基金管理人资格（备案编号：P1002935）

李敬恒 总裁总经理

CFA（特许金融分析师），二十一年资本市场从业经验

曾任上海证券有限责任公司分析师

海际大和证券有限责任公司固定收益部投资经理

2008年入职中泰证券股份有限公司固定收益部，先后任债券投资总监、执行总经理

FICC（固定收益、外汇、大宗商品交易）部执行总经理

自营决策委员会委员及债券投资部负责人

自2001年开始从事证券研究与投资交易工作，二十年从业经验

管理规模超100亿人民币，业绩优异

擅长市场趋势研判，在宏观分析、大类资产配置等方面有丰富的从业经验

精彩观点

我们选择的高收益债市场在中国目前还是一片蓝海，中国场外主导的市场特征以及大量“非理性”投资者的存在，使高收益债市场持续处于弱有效市场状态，错误成为常态。

高收益债有一个确定的到期日，如果在投研方面投入足够，那么对未来价格以及收益的计算也有了确定的预期。

公司制定了一套严格的投资风控体系，其中核心的风控条款为分散投资，对单一主体债券持仓不超过基金净值的5%，而且以基金合同条款的形式强制执行，对于公司回撤的控制起到了至关重要的作用。

公司通过投资主体分散、到期日分散、投资板块分散和地域分散等方面分散投资，并采用20%~30%现金管理策略+50%~60%城投+10%~20%地产+5%~10%其他债券策略，把握好信用风险的前提下，多品种行业板块共振，为客户创造更好的收益回报。

在投研方面，需要深入了解的标的债券公司的公开信息及非公开信息，尤其是非公开信息，需要有标的公司所在地区的金融机构、政府机构等人脉资源，这样才能更深入地了解标的公司在当地区域内的实际情况，避免公开信息中的一些偏颇、夸张以及各种市场传言误导。

近期无论是地产还是疫情防控政策的放松都相对超预期。债券在经历过这波政策的超预期冲击和银行理财赎回负反馈的双重压力后会趋于平静，中央及地方对于控制债务风险以及相对应的措施，仍然会给予高收益债券较高的安全边际及收益回报。

随着疫情防控政策的持续优化、地产政策的不断松绑，扩内需政策的持续落地等，预计2022年的政策累计效应将在2023年显现。2023年经济主要重点为投资+消费，需要持续追踪高频数据。

选股的逻辑主要是从中长期视角，通过自上而下以及自下而上的研究，去选择商业模式较好、管理层优秀、行业景气度高且具有较深护城河的企业。买入点主要参考公司的估值及行业趋势，当测算未来三到五年还能看到可观的收益时，会选择买入或者继续持有。

短期看来，国内疫情感染高峰尚未结束，宏观经济恢复较为缓慢，购房者收入预期、置业信心修复仍需时间，预计销售在2023下半年将有所好转。一二线城市政策优化空间大，整体量增价稳，市场或逐渐恢复，而三四线城市市场量价或继续下行。

由于十年期国债预期属性较强，加息放缓或暂停后长端反应快于短端，收益率往往会先于降息开始下跌，因此我们判断今年美国长期国债安全性较高，存在投资机会。

七禾网1、璞远资产您好，感谢您和东航金融&七禾网进行深入对话。据介绍，贵司是一家以债券投资、现金管理、股票投资、宏观配置为特色的私募基金管理公司。请问贵司为什么选择债券市场，作为公司比较重要的一个投资领域？

璞远资产：首先我们选择的高收益债市场在中国目前还是一片蓝海，中国场外主导的市场特征以及大量“非理性”投资者的存在，使高收益债市场持续处于弱有效市场状态，错误成为常态。我们作为私募机构在风险控制上更加灵活，通过二级市场风险不对等和评级波动，甚至消息面的扰动，很容易获取超额收益。

其次，高收益债与股票相比，在获取收益这一点是确定的，而股票是不确定的。股票的价格取决于众多投资者对未来价格走势的一致预期，无论对某只股票做了多少研究，都无法确定它未来的价格。而高收益债有一个确定的到期日，如果在投研方面投入足够，那么对未来价格以及收益的计算也有了确定的预期。因此我们选择债券市场，特别是高收益债市场作为主要的投资领域。

七禾网2、据了解，贵司的总经理李敬恒先生，曾在多家大型券商任职，请问这些工作经历，对后期做债券交易以及组建交易团队，有哪些帮助？

璞远资产：公司总经理李敬恒先生，曾经就职于上海证券、大和证券和中泰证券，从业经验超过22年，其中在中泰证券从业超过13年，属于大型券商的高层管理人员，负责整个券商机构的债券固收投资工作，积累了丰富的债券市场投研经验及交易资源。目前公司的债券交易团队及策略，都是依据李总在金融机构的从业经验而配备的相关人员及制定相应的投资交易策略，李总的从业经历是公司进行债券策略投资的核心竞争力之一。

七禾网3、请问贵司债券的交易策略中，对投资标的的选择，有哪些要求和标准？

璞远资产：对于债券标的的选择上，我们主要还是在收益以及风险的天平两端进行权衡。在收益方面，我们首先在二级市场价格受损的标的，结果从上到下的方式进行基本面的评判，在判断其市场价格低于其内在价值后，再结合风险角度进行取舍。风险方面我们主要关注标的的期限、分散度、交易活跃度、流动性。在综合考察后确定标的的收益与风险匹配，并且在持仓方面符合产品要求后，确定对投资标的的选择。

七禾网4、贵司表示，同股票投资类似，高收益债券投资的核心理念在于找寻债券市场价格低于其内在价值的投资标的。请问贵司主要是通过哪些方面，判断债券的内在价值？

璞远资产：我们通常会基于数据和规则，构建不同类型、行业的模型，以主体内部的基本面为基础进行定性定量分析，对主体进行横向比较和纵向比较，再结合外部银企关系、政府关系等因素的支持，辅以宏观信用环境和行业、区域的分析，最后针对债项的条款和增性情况判断债券的内在价值。

七禾网5、我们分析发现，贵司的产品业绩十分稳健，不少产品年化收益率超过15%，但最大回撤不到1%。请问贵司主要通过哪些方式，将最大回撤控制得比较好的？

璞远资产：公司稳健的投资收益以及极低的回撤水平，得益于公司科学严格的风控管理策略，公司制定了一套严格的投资风控体系，其中核心的风控条款为分散投资，对单一主体债券持仓不超过基金净值的5%，而且以基金合同条款的形式强制执行，对于公司回撤的控制起到了至关重要的作用。

此外，公司还对持仓的债券进行行业的分散、地域的分散以及到期日的分散；公司还采用右侧交易法、减持右侧建仓、规定安全垫投资策略、逐步建仓等风控办法，有效地控制了回撤水平。

七禾网6、请问参与债券交易，主要存在哪些风险？贵司又是如何控制这些风险的？

璞远资产：债券交易风险分为系统性风险和非系统性风险。其中由于国内外形势、政治等宏观层面导致的风险为不可分散风险，包括利率风险和通胀风险。而高收益债券板块存在的主要风险分为信用风险、流动性风险和提前赎回风险。其中信用风险又可以分为债券发行人无法按时兑付规定本息产生的违约风险和债务人信用评级下调而导致的债券价格下跌的价差风险。流动性风险反映出目前所持券的交投活跃度，投资者在短期内能否合理价格出售。公司长期专注于高收益债市场的研究，深入挖掘发债主体的信用资质情况，洞悉市场交易对手的动态，通过主体研究、分散投资等方式控制风险，并优选流动性强的投资标的，避免交易时因为流动性不足导致的价格牺牲。