把握结构性机会

随着复产复工进度的加快，经济复苏有望延续，基本面对于债市仍有压制，债市“开门红”并不意味着趋势性行情的开启。相比跨期交易，投资者可继续关注2303合约的跨品种套利。

图为国债收益率和期限利差

春节前，市场交易经济复苏，股市和商品普涨，而债市承压下行。春节后，股债跷跷板效应再现，股市有所调整，而债市迎来修复行情。不过，考虑到目前经济处于恢复期，稳增长政策仍有加码可能，债市并不具备持续上行的条件。

节后迎来修复行情

2022年11月中旬开始，复苏交易逐渐主导国内市场，股债跷跷板行情开启。当月受管控政策优化和稳地产政策密集出台影响，市场风险偏好明显回升，股市企稳反弹，而债市大幅调整。12月，债券基金市场出现第二波赎回潮，央行重启14天逆回购，并加大每日公开市场投放量，以稳定市场信心，债市迎来修复行情。之后，新冠病毒感染达到高峰，宽信用预期反复，股市小幅回调。2023年1月，稳增长政策加码，复苏交易再起，A股和商品普遍上涨，债市再度承压。春节后，市场对于经济预期依然乐观，但由于节前债市已经对基本面复苏进行定价，债券走势并不悲观，叠加股市高位调整，期债不跌反涨。

对于节后期债的“开门红”行情，笔者认为超跌反弹性质更强，其持续性有待观察。从春节前债市调整的原因来看，一方面政策加码使得宽信用预期增强，另一方面机构出于春节期间不确定性考虑，采取防御策略并主动降低杠杆，导致长债调整幅度更大。从估值来看，节前10年期国债收益率从2.81%上行至2.93%，10年期和1年期利差已经超过2021年6月末的水平，表明长债已经反映了经济修复至2021年年中水平的预期。春节期间，尽管出行和消费表现亮眼，但地产销售数据未有起色。因此，在基本面并无超预期信号出现的情况下，债市情绪有所平复。

反弹持续性不乐观

从先行指标来看，经济呈现复苏势头。1月官方制造业和非制造业PMI均回升至临界点以上，分别录得50.1%和54.4%，环比分别回升3.1和12.8个百分点。从分项指标来看，生产、新订单、从业人员、供应商配送时间指数均有不同程度回升，表明感染高峰过后国内产需两端均明显改善。原材料库存、产成品库存和生产经营活动预期指数也在回升，反映企业对经济前景预期乐观。得益于春节线下消费的拉动，1月服务业PMI中新订单和业务活动预期指数大幅回升。建筑业PMI指数回升幅度虽弱于制造业和服务业，但新订单指数表现较为强势，企业信心明显增强。随着复产复工进度的加快，经济复苏有望延续，基本面对于债市仍有压制。

此外，近期政策层面暖风频吹，市场对于全国两会出台经济刺激政策的预期较强，风险偏好抬升同样不利于债市走强。1月28日国常会指出，要着力稳增长、稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间，深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，实施好原定延续执行的增值税减免等政策。1月29日央行印发通知，延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具。1月30日财政部表示，2023年将保持必要的财政支出强度，合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度不减，带动扩大社会投资，推动经济运行整体好转。在宽信用预期无法证伪前，期债反弹持续性和力度均不乐观。

移仓换月速度加快

节后债市2303合约移仓换月速度加快。本周前3个交易日，十债2303合约累计减仓超1.4手。本次移仓换月以来，三个品种2303和2306合约的价差均处于历史偏高水平，叠加前期市场交易经济复苏带动收益率曲线走峭，十债空头移仓压力大于二债和五债，多头则倾向于移仓而非交割。考虑到全国两会前夕市场流动性预期维稳，资金面大幅收紧的概率不高，资金利率很难驱动2303和2306合约价差大幅收敛，进入交割月前跨期价差将维持在较高水平。相比跨期交易，投资者可继续关注2303合约的跨品种套利机会。全国两会前流动性持续宽松、基本面延续修复、十债2303多头移仓意愿偏强，前期做陡二债2303合约和十债2303合约的仓单可继续持有。