资金面大概率延续偏松状态

从历年季节性来看，春节后资金面往往边际转松，资金利率有所回落，主要源于节前居民和企业取出的现金在节后回流到银行体系，长期资金替代逆回购投放的短期资金。

春节长假后首周，市场走出了经济复苏预期兑现逻辑，股市表现低于市场预期，商品期货也出现高位回落，债券价格低位反弹。从逻辑上讲，风险资产和债券的表现都指向市场对经济复苏的预期有所降温，那么此前的利率水平也理论上处于高位，因此节前股强债弱的格局在节后得到短期逆转。与此同时，央行对资金面的呵护态度使得流动性环境处于合理充裕状态，亦对债市产生支撑。

从国内经济基本面来看，春节期间消费与出行数据显示经济如期修复，最新公布的PMI数据也验证了这一点。1月官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为50.1%、54.4%和52.9%，高于上月3.1、12.8和10.3个百分点，三大指数均升至扩张区间，经济景气水平明显回升。对债市而言，节前市场的下跌已经部分计价了经济复苏预期，考虑到1—2月的宏观经济数据合并将在3月公布，2月处于经济数据真空期，债市情绪得以恢复。

不过，相比于服务与消费的好转，居民投资品和耐用品消费表现较为冷清。1月5日央行、银保监会推出了首套住房贷款利率政策动态调整机制，但目前地产销售仍未有明显起色，春节期间30城商品房成交面积总额较2022年春节同期下降了69.6%，1月销售额排名前100位的房企销售总额同比下降31.7%，楼市活跃度尚未恢复。汽车销售也有所回落，乘联会预计1月狭义乘用车零售销量同比下降34.6%。此外，最近各地继续下调首套房的贷款利率，最低已经到3.7%，从贷款和债券的性价比而言，贷款利率的下调也凸显了当前债券的配置价值。

近期政策方面，国务院常务会议提出推动消费加快恢复成为经济主拉动力。中央政治局就加快构建新发展格局进行第二次集体学习，要求坚决贯彻落实扩大内需战略规划，适度超前部署新型基础设施建设，扩大高技术产业和战略性新兴产业投资，持续激发民间投资活力，这意味着中长期经济复苏交易逻辑有望延续。经济持续恢复对于债市将产生趋势性压制，债市的反弹空间不宜高估。

对于债券投资者而言，短期未必需要为此产生过多的担忧。一方面，目前国内经济处于复苏的初期，后续消费复苏的持续性和高度、地产的回暖情况都需要时间和更多数据验证。另一方面，政策进一步提振经济，可能需要通过对存款利率补降等方式来使资金流动起来，宽货币将继续为经济修复保驾护航，这为债券利率回落腾挪出一定空间。

从资金流动性来看，2月存在一定的流动性缺口，有2万多亿元的巨额存量逆回购和3000亿元MLF待消化。从历年季节性来看，春节后资金面往往边际转松，资金利率有所回落，主要源于节前居民和企业取出的现金在节后回流到银行体系，长期资金替代逆回购投放的短期资金。2月政策发力或推动信贷投放和地方债发行放量，对资金的需求偏强，但当前处于经济修复和信用扩张的初期，央行大概率将提供充足的资金供给，央行在春节前后加大逆回购投放体现了持续的呵护态度，所以2月不必担忧资金面收紧风险。

总而言之，资金面大概率会维持偏松状态，这会为债市提供下方支撑。风险在于经济数据、货币政策的超预期信息，这将成为债市突破区间振荡的驱动来源。经济修复节奏需要重点关注消费改善的持续性、地产销售及节后复工生产的情况。