01

成品油禁运及限价措施

俄乌冲突以来，西方国家把禁运俄罗斯能源产品作为对俄制裁的关键手段。美国、英国、澳大利亚等国在2022年3月宣布将停止进口俄罗斯原油及石油产品，2022年6月2日欧盟正式批准第六轮对俄罗斯制裁方案，其中包括从2022年12月5日起禁运俄罗斯海运原油以及2023年2月5日起禁运俄罗斯海运石油产品。

欧盟制裁方案中所提的海运禁运包括禁止从俄罗斯进口、购买或向成员国转让来源为俄罗斯的原油及石油产品，但有少量豁免条款。豁免保加利亚在2024年12月31日前执行在2022 年 6 月 4 日之前签订的原油或石油产品相关购买合同，豁免克罗地亚在2023年12月31前在欧盟委员会授权前提下购买、进口俄罗斯VGO（减压瓦斯油，一种常见的用于深加工的重质石油产品，本文统计数据中归类至燃料油口径）。

特别需注意的是，欧盟的禁运与价格并无关系，后续所提的限价方案仅指针对第三方国家。

2022年9月2日，G7国家一致同意对俄罗斯原油及石油产品设定针对第三方的价格上限，在2022年10月6日批准的欧盟第八轮对俄罗斯制裁法案中，明确了欧盟内部也将实施同样的限价方案，具体方式为在满足限价的前提下允许欧洲航运、保险等运营商参与俄罗斯原油及石油产品向第三方国家的运输，此后澳大利亚亦积极响应参与限价。

针对原油及成品油限价的实施时间与欧盟正式禁运的实施时间相同，在2022年12月5日原油禁运前夕，G7、欧盟及澳大利亚确定了60美元/桶的原油价格上限，每两个月调整一次，但近期已将针对60美元/桶上限的审核推迟至2023年3月。

2023年2月4日，G7国家、欧盟及澳大利亚针对俄罗斯成品油的价格上限方案正式出台，其中明确了对价格高于原油的“溢价”石油产品限价100美元/桶，对价格低于原油的“折价”石油产品限价为45美元/桶。其中“溢价”石油产品主要指汽油、柴油、航煤，亦包含VGO等高附加值的中间产品，“折价”石油产品主要指燃料油、石脑油、地沟油等，特别的是，限价与石油产品的用途亦有关系，例如针对润滑油，若用于化工用途将被看作“折价”产品，若用于一定标准下的特定用途则被看作“溢价”产品。

此外应注意到，对于硫含量低于0.5%或高于0.5%的燃料油均看作“折价”产品，实施45美元/桶限价。方案中还明确了石油价格上限于2月5日开始实施，对2月5日之前装船的产品可享有55天豁免期，价格上限后期将酌情审查和调整。

02

全球成品油贸易格局分布

表：2021年全球成品油贸易流向

数据来源：BP，国投安信期货

目前市场所提及的制裁措施中的成品油指较为广义的石油产品，包括常见的汽油、柴油、石脑油、航空煤油、燃料油以及相关的主要中间产品及调油组分。全球成品油贸易规模2021年达2561万桶/日，约为同期原油贸易量的60%。

成品油以区域内贸易居多，亚太、美国、欧洲等地都同时具有较大规模的成品油进出口量。

从跨区净流向上看，俄罗斯是最大的成品油出口国，中东、美国净出口量亦较大，亚太、欧洲及中南美洲则为成品油净进口地区。

对于跨区域贸易来说，各区域的炼厂资源及消费水平的不同决定了成品油的贸易流向，而炼能规模及先进化程度又往往取决于区域的原油资源禀赋以及石油工业的发展阶段。在此影响下，具体油种的贸易流向存在较大分化。

一般来说，中重质原油资源丰富且炼厂深加工能力偏弱的地区往往是柴油及燃料油的主要出口地，例如中东与俄罗斯，原油品质较轻且深加工能力较强的美国则需要进口燃料油作为对重质资源的补充，同时又将柴油等高附加值产品出口至南美等地。

特别的是，亚太地区具有庞大消费体量的同时近年来先进炼能不断投产，炼能已较为过剩，导致燃料油、石脑油等原料属性较强的石油产品往往由西北欧及地中海市场流向亚太，汽柴油则反向输往欧洲，中国的石油进出口贸易也同样具有类似的进口原油、燃料油及石脑油，却反向出口汽柴油的特征。

因此，具体到俄罗斯和欧盟的成品油市场来说，俄罗斯主要出口柴油及燃料油，欧盟则主要进口柴油及燃料油。2021年1月-2022年2月，俄罗斯日均海运成品油装船量为柴油90.56万桶、燃料油92.19万桶、石脑油51.6万桶、汽油12.21万桶、航煤1.97万桶，总量248.53万桶；2022年3月-2023年1月，俄罗斯日均海运成品油装船量为柴油87.37万桶、燃料油83.43万桶、石脑油39.69万桶、汽油14.94万桶、航煤1.51万桶，总量226.93万桶。俄罗斯出口油品结构在俄乌冲突爆发前后并不明显，但其出口总量有小幅下降，且同期其他非OPEC+国家正在延续政策性增产带来的出口增加，因此可以认为在西方国家对俄成品油正式实施制裁前，俄罗斯成品油出口已一定程度受到俄乌冲突影响，但从量级上看影响还较为微弱。

2021年1月-2022年2月，欧盟日均海运成品油到港量为柴油173.5万桶，燃料油106.23万桶，石脑油61.79万桶，汽油61.74万桶，航煤23.49万桶，总量426.75万桶；2022年3月-2023年1月，欧盟日均海运成品油到港量为柴油198.03万桶，燃料油99.84万桶，石脑油61.73万桶，汽油62.48万桶，航煤31.24万桶，总量453.33万桶。欧盟进口油品结构在俄乌冲突爆发前后亦不明显，其进口总量的增加主要得益于疫情影响趋弱后的需求上行。

03

俄乌冲突后成品油贸易流向变化

由于中轻质成品油和燃料油运输船型一般不同，且俄罗斯的中轻质成品油出口、欧盟的中轻质成品油进口都以柴油为主，为了便于后续影响的分析，我们将分别对中轻质成品油与燃料油的海运贸易流向变化进行研究，其中中轻质成品油的流向变化也基本也符合柴油的流向变化特征。在对欧盟国家船期的分析中，剔除了暂时受到豁免的斯洛伐克、匈牙利、捷克、保加利亚、克罗地亚。

（一）中轻质成品油

俄乌冲突爆发初期，俄罗斯中轻质成品油装船在2022年二季度出现了一定降量，主要因西方国家相继发表制裁表态，同时贸易环节各参与方因制裁担忧参与较为谨慎，又叠加多因素导致的欧美汽柴油裂解价差巨幅波动，成品油轮跨区贸易转换能力已遭受较大考验，成品油轮运价也先于原油油轮运价大幅上行，三季度俄罗斯中轻质成品油装船量延续了这种低迷态势。

但随着制裁措施愈发明朗，欧盟航运业对第三方的制裁预期由完全禁止改为限价禁止，同时四季度柴油危机催生补库需求加剧，2022年10月至2023年1月俄罗斯中轻质成品油装船重新回升至高位。

从目的地结构来看，2022年二季度开始俄罗斯发往欧盟及非欧盟地区的中轻质成品油均有降量，除了贸易商谨慎参与外，韩国主动大幅减少从俄罗斯的石脑油进口是主要原因，俄罗斯中轻质成品油发往欧盟禁运国家特别是西北欧国家的数量呈现下降趋势，发往地中海、北非地区以及中东地区的数量明显上升。

从欧盟中轻质成品油的到港情况来看，2021年以来到港总量随着需求的回升稳中有升，2022年下半年在天然气与柴油危机背景下加大了柴油的进口。从到港来源地来看，其自俄罗斯的货源仍相对稳定，自亚洲、中东的船货有所上升。

以2021年1月至2022年2月、2022年3月至2023年1月作为俄乌冲突爆发前后的对比区间，俄罗斯日均中轻质成品油装船量中发往欧盟的占比由57.78%上升至63.34%，欧盟日均中轻质成品油到港量中来自俄罗斯的占比由30.9%下降至28.18%。可以看出，欧盟已经小幅减少了对俄罗斯的中轻质成品油依存度，但俄罗斯由于中轻质成品油贸易转向并不灵活，且亚洲对其进口量亦有下降，欧盟国家仍是其主要客户群体。

（二）燃料油

俄乌冲突爆发初期，俄罗斯燃料油装船一度出现大幅降量，除了贸易环节各参与方的谨慎参与以外，美国停止进口俄罗斯燃料油是影响总量的主要原因。但与中轻质成品油不同的是，俄罗斯燃料油出口的目的地转换更为顺畅，在不断减少向欧盟国家的燃料油发运之际，俄罗斯燃料油装船量却在2022年下半年显著回升。

从目的地结构看，俄罗斯燃料油发往西北欧地区的数量急剧萎缩，同时大幅增加了发往亚洲地区、地中海、北非地区以及中东地区的发运，但与原油主要转向中国和印度等地不同的是，燃料油向亚洲的转向主要集中在新加坡等燃料油调和与转运地区。

从欧盟燃料油的到港来源地来看，其自俄罗斯的货源已大幅下滑，来自中东地区的船货显著上升，并出现了少量来源于亚洲的船货。同样以2021年1月至2022年2月、2022年3月至2023年1月作为俄乌冲突爆发前后的对比区间，俄罗斯日均燃料油装船量中发往欧盟的占比由49.17%下降至41.41%，欧盟日均燃料油到港量中来自俄罗斯的占比由49.94%下降至41.87%。

可以看出，俄罗斯与欧盟在燃料油海运贸易上的相互依赖已有实质下降，此外还应注意到，在俄罗斯发往地中海地区的西班牙、意大利等国的船货中可能存在较大规模的转口贸易，从俄罗斯发往西北欧地区燃料油数量的大幅减少来推测，燃料油实际目的地的转向可能比船期数据显示的规模更大。

04

成品油制裁正式实施的影响分析

（一）贸易流向可能的转换路径

2022年12月5日欧盟对俄罗斯原油禁运及多国对俄罗斯原油限价正式实施前，俄罗斯原油已经基本实现了大规模向亚太地区的转向，欧洲原油进口则主要由中东资源补充，叠加俄罗斯西向海运原油市场价较低，本已满足限价要求等原因，俄罗斯海运原油装船量仅在禁运开始后的两周出现明显降量，随后供应恢复至正常水平。

但对于成品油市场来说，在制裁正式实施前的2023年1月俄罗斯仍有较大规模发往欧盟国家的船货，其中中轻质产品特别是柴油首当其冲，这就直接决定了原油制裁后更加关注第三方国家限价要求的影响，但成品油制裁后欧盟禁运的影响将更为直接，各地区成品油市场结构以及油轮运力瓶颈将决定被禁运后的俄成品油流向何方。

对于中轻质油品来说，制裁前俄罗斯发往欧盟的船货可能被亚太、中南美、非洲等传统进口地部分吸收，亚太及中东地区作为油品重要集散地，将一定程度弥补欧盟进口来源的缺失，美国也可能将此前向中南美地区的出口部分转向欧洲。这些情况在2022年已有一定迹象但由于将极大增加运距，可行性将取决于成品油运输市场的瓶颈。

对于燃料油市场来说，由于贸易流的重构已经实质发生，制裁正式实施后预计仍将沿着这一路径转换，即俄罗斯燃料油向中东及亚太倾销，欧盟则由中东资源予以补充。

可以看出，俄罗斯与中东地区作为全球最重要的石油输出地，在全球重要买家间形成了此消彼长的效应，同时俄罗斯增加向中东地区的出口以达成平衡，亚洲地区新加坡等集散地也同时发生了俄油到港增加以及至欧洲的装船量增加。以美国市场为例，燃料油贸易流的重构在美国停止进口俄罗斯石油后迅速完成了向中东及邻国的来源切换，预计欧盟国家在运力富裕的前提下也将继续复制这一走势。

从对“溢价”成品油100美元/桶的限价水平来看，2022年大部分时期欧洲的柴油、航煤均高于这一水平，少数时期汽油价格也高于这一水平，目前来看该限价主要针对柴油这一俄罗斯出口最多的产品。成品油裂解价差波动较大，2023年年初至今柴油裂解价差已下跌超过10美元/桶，2月5日制裁开始实施前后的地中海柴油FOB价格约110元/桶，仅小幅高于限价，俄罗斯柴油若要跨区流向美洲、远东，折价销售或是必然。

例如美国中轻质成品油海运出口目的地长期以来集中在中南美地区，俄罗斯柴油若想要与美国资源形成竞争，需要在高运费下做出价格让步，目前这一航线中轻质桶油运费已在10美元/桶以上，考虑到这一折价后，很可能俄罗斯远距离出口的柴油已基本满足限价。从对“折价”成品油45美元/桶的限价水平来看，低于制裁开始前后的高硫燃料油10美元/桶，对于直馏燃料油、低硫燃料油等产品的折价幅度相对更高，预计贸易环节将更易受到限价的影响。

（二）成品油轮市场供需分析

成品油贸易流向的潜在变化将推动成品油轮的供需格局发生转变。运力需求方面，潜在的流向转变将拉长全球成品油运输的运距。

如前文所述，不同于原油产出国相对集中的特点，成品油的运输更多集中于弥补区域内各国自身炼厂产能与需求间的差异，或进行区域间的油品套利，因而原先的贸易路线大多遵循运距最优。制裁生效后，运距最优原则被打破，无论是俄油转向更远的买家，亦或是欧洲寻找更远的货源，都将拉长全球成品油运输的运距，将对运力产生更多需求。

图：制裁前后俄罗斯柴油运输路线变化

来源：公开资料整理

如前文所述，截至制裁开始前，俄罗斯对欧盟制裁国的中轻质成品油的海运出口规模仍达到了82.06万桶/天的水平，燃料油出口量有所下降，但也保持了26.48万桶/天的水平。在运输船型方面，重质燃料油由原油油轮运输，而中轻质的成品油运输则需采用有涂层的成品油轮，以保证油品的清洁度，同时避免油品对舱壁产生腐蚀，我们以中轻质成品油为例，对转向后的俄油吨海里进行测算。

基于极端假设，对欧盟出口部分在制裁后全部出口且转向至中东、亚太、南美和非洲，则预计转向后俄成品油的吨海里规模将上升145%，这也意味着俄油出口航线的运力需求也将上升145%。

表：俄罗斯中轻质成品油转向后吨海里规模测算

数据来源：路透，国投安信期货

在运力供应方面，欧盟对航运保险的制裁措施，叠加当前较低的船队增速，将使成品油轮供应偏紧。根据欧盟对航运保险的制裁规定，欧盟和G7国家禁止对运输高于限价的俄罗斯油品的船只提供航运及保险等服务。在航运服务领域，欧洲国家占主导地位。若最终俄油高于限价，则制裁后将有相当一部分油轮船队退出俄油的承运。预计对于这一部分运力的缺口有以下几种方式进行补充。

1、俄罗斯以目前自有船队承运本国油品。

以运输中轻质的成品油轮为例，除却穿梭油轮外，当前俄罗斯共计拥有1万载重吨以上的成品油轮约60艘合360万载重吨（包括部分穿梭油轮），占全球1万吨成品油轮船队的3%。

假设部分油轮继续保持目前的平均航速（MR：12.1节，LR1：11.9节，LR2：11.8节），且回程路径不变，做简单测算，则俄罗斯船队可提供运力为376335万桶海里/天，仅占目前俄油出口所需总运力的45%。

2、建立“影子船队”

“影子船队”是为绕开制裁，由股权复杂隐秘的单船公司持有油轮，注册于对于船籍管理较为宽松的国家。

根据船舶经纪公司Braemar的估计，与俄罗斯有关联的船舶运营商疑似在今年已经购买了超过100艘油船（包括原油轮和成品油轮）。去年下半年，设在迪拜、中国香港、新加坡和塞浦路斯等国家和地区的匿名实体的油船交易急剧上升，多位船龄15年以上的老旧船舶。这也进一步推高了油轮的二手船价格。

SSY数据显示，在过去的12个月，所有船型的油轮价值都大幅上涨，且部分大龄船舶船价增幅高于年轻船舶，也进一步印证了影子船队对于老旧船舶的需求。以LR1型成品油轮为例，15年船龄的二手船船价较12个月前上涨了81%，高于5年船龄二手船52%的涨幅。

3、通过船对船转运（STS）规避风险

船对船转运，即货物在公海上从一艘油轮转移到另一艘油船。俄罗斯出口石油产品可通过船对船转运的方式以模糊来源地，规避相关制裁风险。此外，转运也有利于提高小型油轮的利用率，货品可通过小型油轮“穿梭”至转运地，再利用大船的规模经济效应摊薄长航线的成本。

在贸易流向已显著改变的俄罗斯原油运输上，出现了越来越多的船对船转运。根据路透船期统计，2022年四季度全球重油的船对船转运次数较一季度上升了39%，较2021年同期上涨了45%。依此类推，预计成品油制裁生效后，也将出现更多成品油轮船对船转运的情况。

整体看来，尽管目前有多种方式对俄油航线的运力进行补充，但短期内用于中轻质原油的成品油运力供应增量似乎尚不足以完全补充因航运服务制裁而撤出的减量，以及因运距增长而增加的新增需求，一定程度上可能会限制俄罗斯中轻质原油的出口规模。用于燃料油运输的原油油轮运力，因俄原油目前大部分低于限价，且前期组建了一定规模的影子船队，目前看来较为充足，尚不会成为限制燃料油出口的瓶颈。

但需要注意的是，根据最近的报道，运输过超过限价的俄油船舶可以在90天后重新获得欧洲国家相关航运服务。若俄油航线运价持续高涨，可能会吸引部分运力重回俄油航线，对俄油运力产生补充作用。

长期来看，受前几年低迷的油轮运费市场，以及航运脱碳加速而引发的技术经济的不确定性，当前全球油轮手持订单处于低位，油轮船队增速低位徘徊，预计2023年船队增速仅为1%-2%。

（三）对运价及油品期货价格的影响

本次制裁后，若俄成品油价格高于限价，出口航线运力刚性缺乏，则相关航线运价有望获得显著支撑。其他区域航线的运价短时内可能会受到俄油航线运力退出后的竞争而带来的压力。

但由于全球成品油“运距择优”的原则被打破，叠加未来一段时间运力增速低位徘徊，运距拉长带来的运力需求的上升对于运价形成支持作用也将逐渐显现。即便最终限价高于实际产品价格，全球整体吨海里的上升而产生的运力需求也终将体现在对于运价的支撑上。整体而言，油轮运费市场将在今年保持坚挺。

俄罗斯成品油出口的变化将直接影响新加坡汽柴油及燃料油市场，进而影响国内保税燃料油、低硫燃料油期货，成品油供需格局及裂解价差也将对原油市场形成间接影响。俄罗斯出口的燃料油以高硫燃料油为主，2022年下半年俄罗斯燃料油已大量流向新加坡市场，成为压制亚洲高硫燃料油裂解价差的重要因素，由于重质油品运力相对充裕，禁运正式开始后中东及亚洲地区仍将面临俄罗斯因素在高硫燃料油上的压制效应，但从边际量上来看已相对较小。

对于汽油市场来说，由于俄罗斯出口量本身相对较小，我们认为影响较为有限，柴油市场则需要以包括航煤在内的整个中间馏分油的视角进行预估。去年以来柴油危机一直是海外成品油市场的焦点，主要因2022年海外航煤需求持续复苏，航煤对柴油产量形成分流，同时2022年前三季度恰逢供应端美国炼能下降及中国成品油出口配额减少，欧洲天然气危机推高加氢成本又进一步推升了柴油毛利。

目前来看，如我们在燃料油年报《结构分化，矛盾延续》中所述，2023 年支撑中间馏分油裂解价差的因素中航煤需求因素延续，加氢成本因素边际缓解，供应端亦已迎来中国成品油出口大幅回升（柴油出口同比增加40万桶/日）以及中东新型炼厂规模化投产（柴油供应增加60万桶/日），俄罗斯柴油在中轻质油轮运力瓶颈下预计仅能完成对欧盟部分发运量的转换，以俄罗斯柴油出口减少30万桶/日的情形进行预估，对全年柴油裂解价差筑顶回落的预期并无实质影响，但可能形成阶段性的冲击。低硫燃料油因主要由低硫渣油、VGO等催化裂化原料调和，与汽柴油裂解价差具有较强相关性。

在此背景下，我们认为仅从俄成品油出口的影响来看，将间接减少亚洲市场的低硫燃料油供应、直接增加亚洲市场的高硫燃料油供应，但由于此前市场对此已经过较长时间的定价，短期不应对俄成品油限价过度交易，更好的交易机会或集中在此后对预期偏差的跟踪上。在年度视角来看我们认为海外炼厂利润筑顶回落仍是主线，高低硫价差预计将进入走缩的趋势之中，如果俄罗斯柴油转向数量超出预期，或燃料油转向数量少于预期，将加速该价差的收缩。