企业盈利下行周期几近尾声、美联储加息空间有限，叠加增量资金入市，期指仍存上行动能。

疫情高峰期后经济修复预期强烈、北上资金持续净流入及美联储放缓加息节奏等因素共振，A股市场风险偏好提升，节前期指处于上行通道。节后在大消费改善仍需验证、前期获利资金离场心切、港股及A50指数回调、美国1月非农数据表现强劲带动美元指数大幅反弹等利空因素影响下，A股短期风险偏好受抑制，市场步入调整阶段。但长期来说，期指运行中枢仍有望上移。

盈利下行周期几近尾声

从股票指数估值定价角度来看，分子是工业企业利润增长率，其长期趋向经济增长率。根据2015年到2022年三季度的数据，工业企业利润累计同比与全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股的归属母公司利润累计同比增速走势显著相关，相关性分别为92.15%、98.54%和92.75%。

2022年全国规模以上工业企业利润总额同比增速为-4.0%，其中12月同比下降6.58%，降幅连续两个月收窄。拆分量、价、利润率三个因素，价格边际改善是利润同比跌幅收窄的主要贡献。2022年12月PPI同比跌幅收窄0.6个百分点，至-0.7%。本轮PPI同比增速自2021年10月13.5%的高点持续走弱，并于2022年10月转负，目前仍处负值区间。随着稳增长、扩内需政策加码发力刺激需求回暖，叠加前期财政、货币政策的滞后效应，PPI同比增速下行空间整体有限，下半年有转正可能，有望对工业企业利润形成正向拉动。此外，量的层面，受劳务人口提前返乡、新冠感染高峰等因素影响，2022年12月工业增加值同比增长1.3%，较前值回落0.9个百分点；利润率的层面，2022年营业收入利润率为6.09%，较前值下降0.14个百分点，对利润增速形成一定拖累。

从最新数据及春节期间消费修复数据可以看出，经济出现回暖迹象。2023年1月官方制造业PMI和服务业PMI分别为50.1%和54.4%，均回升至荣枯线上方，经济景气度明显好转。1月30日财政部表示，“预计全年新增减税降费和退税缓税缓费达4.2万亿元，力度为近年来最大”，这有助于降低企业生产成本、提升工业企业利润率。此外，随着返乡人口规模性进城务工，企业加速复工，从量的层面提振工业企业利润增速。总体来看，工业企业盈利下行周期进入尾声，未来随着工业企业利润的改善，期指运行中枢有望上行。

美联储放缓加息节奏已无悬念

2月1日美联储宣布加息25个基点，这是本轮加息周期中第二次降低加息幅度，联邦基金利率目标区间为4.50%—4.75%。本次美联储议息会议政策声明对通胀的态度明显软化，认为通胀居高不下，但承认有所缓和。同时，对于未来加息判断从关注加息的“速度”转换为关注加息的“程度”，并表示“未来利率上调的空间将取决于多项因素，包括货币政策紧缩的累积影响”，表明在通胀出现拐点的情形下，美联储放缓加息节奏已无悬念。

影响美联储加息节奏的核心焦点在于通胀。受原油等大宗商品价格回落、全球需求放缓等因素影响，美国CPI同比增速自2022年6月达到9.1%的高点后回落，核心CPI同比增速连续3个月放缓，2022年四季度核心PCE物价指数录得3.9%，创2021年一季度以来新低，通胀降温是美联储放缓加息的主要原因。

目前美国通胀拐点已现，但通胀回落速度较为缓慢，主要受短期租金项通胀仍处上行态势及美国工资—通胀螺旋压力仍存的影响。未来通胀回落态势依然需要关注美国劳动力市场情况，即劳动力供给紧张格局是否改善、非农时薪平均增速是否有效回落等。

对于未来加息指引，美联储议息会议政策声明指出“持续提高目标区间将是合适的”，结合2022年12月点阵图预测的加息终点5%—5.25%考虑，美联储短期继续加息的概率较大，但空间有限，意味着美联储加息进入收尾阶段，而这对全球风险资产形成利好，同时美债收益率及美元走弱，人民币汇率相对走强，进而对期指形成利好。

人民币资产具有较强吸引力

年初以来外资加速入场，1月单月净流入超1400亿元，规模创下历史新高，海外资金成为A股的主要增量资金。2月3日北上资金结束连续17个交易日的净流入趋势，在笔者看来，在持续大额净流入后出现短期波动，属于正常现象。考虑到2023全球经济“东升西降”、人民币升值的宏观背景，人民币资产具有较强吸引力，北上资金流入的驱动因素依然存在。此外，根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据，海外共同基金的中国股票仓位处于历史低位，2022年年底仅为8%，处于近10年19%的分位数水平，未来海外资金持股比例还有较大提升空间。两融资金近期净流入额回升，上周融资净买入额达393.37亿元，创2021年1月以来新高。随着国内经济稳步复苏，市场信心持续修复，未来增量资金有望继续流入。

综合来看，短期市场进入持续上涨后的调整阶段，但在2023全球经济“东升西降”、国内经济稳步复苏、美联储加息进入尾声及人民币升值的宏观基调下，人民币资产具有较强吸引力，增量资金有望继续入市。此外，随着稳增长政策效果的逐步显现，A股企业盈利逐步修复，也利好期指。