2022年二季度，美国高辛烷值组分短缺，芳烃价格大涨，美亚芳烃价差急剧走高，亚洲芳烃货源流向美国，亚洲市场的供需平衡被打破，芳烃价格也出现快速上涨，从而带动芳烃相关产品纯苯—苯乙烯、PX—PTA价格走高。该逻辑的背景是，2022年，俄乌冲突导致全球油品市场物流重构，叠加海外疫情管控放开后油品消费回升，汽油裂解价差向好，芳烃流向成品油市场，供需矛盾快速激化。然而，2022年7月之后，随着美国芳烃价格回落，亚洲芳烃价格也从高位快速走低，一度引发PTA和苯乙烯期货价格大跌。以上由成品油向好带动芳烃能源属性增强的逻辑，市场习惯称之为芳烃调油逻辑。

短期来看，由于汽油裂解和美韩芳烃价差回落，芳烃调油逻辑的影响暂时减弱。中期来看，美国汽油库存偏低，高辛烷值组分依旧偏紧张，在夏季汽油需求旺季之前，芳烃价格依然存在重新走强的预期。我们认为，一旦区域套利空间出现，美韩芳烃价格的联动性也将增强。从不同的芳烃产品来看，PX受到的影响或更直接。

[1][美国芳烃价格高位回落]

受2022年圣诞节寒潮的影响，美国炼厂下线产能较多，在成品油产出下降的同时，其传统高辛烷值调油组分供应趋于紧张，外加其汽油库存整体偏低，在后市汽油补库的预期下，调油组分的需求也有明显的增长预期。尤其是2023年4月之后调油商将为夏季汽油做准备，夏季调油所用的低饱和蒸气压、高辛烷值的芳烃调油组分预期将保持紧缺状态，调油商甚至增加了乙苯、异丙苯等非传统调油组分的采购。

图为美国海湾芳烃价格

尽管从图形上看，MX和甲苯价格较2022年年中有明显回落，但是依旧处于近几年的偏高水平，短期的快速下跌可能与原油价格和汽油裂解价差走低有关。

[2][美亚套利窗口暂时关闭]

2022年4月，美国调油组分市场矛盾凸显，导致美韩芳烃价差快速走高，套利空间迅速扩大，韩国至美国的芳烃贸易量放大，亚洲芳烃价格开始走强，至下半年美国调油需求减弱后转为急剧下跌。2022年四季度，由于亚洲芳烃价格快速回落，美韩芳烃套利窗口再度打开，部分调油组分贸易流产生。韩国海关发布的数据显示，2022年12月有3万吨甲苯出口至美国。

2023年1月，美国调油组分价格平稳，亚洲表现偏强，两地芳烃价差持续收窄。上周，因美国芳烃价格大跌，美亚芳烃价差大幅走弱，目前回落至200美元/吨以内。芳烃区域套利窗口暂时关闭，美国调油逻辑对亚洲芳烃市场的直接利多阶段性减弱。

[3][芳烃产品走势存在差异]

2023年以来，虽然有盛虹、广东石化、威联石化等多套装置投产，但是芳烃价格表现依旧偏强，尤其是PX。春节前后，PX—石脑油价差从300美元/吨走高至380美元/吨后略有回落，纯苯—石脑油价差从2022年11月底的100美元/吨低位攀升至285美元/吨以上。由此可见，芳烃板块整体表现偏强。我们认为，主要是春节前市场普遍乐观的预期令二者同步走高。春节长假期间，国内下游装置开工提升，加之汽油需求向好，导致芳烃抽提比例下降等利多因素共振。然而，春节后市场氛围转向，由全面乐观转为谨慎，等待下游需求向好兑现，PX和纯苯价格也因此回落。

虽然PX和纯苯价格长线走势大致趋同，但是也存在强弱差异。2022年三季度以来，持续累库压力导致纯苯价格走弱，PX受到原料供应紧张的影响，相对纯苯略显坚挺，这种局面延续至今。春节期间，国内PTA装置负荷提升明显，导致PX走势更强。从生产工艺来看，PX主要有长流程的芳烃联合和短流程的甲苯歧化及MX异构化等几种来源，原料甲苯和二甲苯更多倾向于调油，芳烃抽提比例下降可能在后市继续影响PX供应。

另外，PX供应和柴油市场的表现有直接关联，2022年曾出现过柴油裂解强势导致PX装置减产的情况。纯苯则是炼油二次装置的副产品，并且不能直接用于汽油调和。因此，虽然芳烃价格走强对PX和纯苯来说都会有利多提振，但是从生产和需求来看，PX受到该逻辑的影响应该更直接。

[4][下游加工差仍然承压]

春节后，PX和纯苯并未延续春节期间的强势，其下游PTA和苯乙烯也以高开低走为主，二者加工差都有不同程度的回落，主要是受供应增长而下游需求尚未恢复的基本面拖累。PTA加工差降至历年同期低位水平，可能引发后市集中检修的利多。苯乙烯目前依旧有小幅盈利，后市存在库存上升的压力，短期价格有继续调整的空间。不过，从中期来看，在加工差降至低位后，成本支撑将显现，PTA和苯乙烯都将面临二季度成本推涨的利多，其中芳烃调油逻辑能否再现值得关注。如果叠加装置检修及消费恢复的利多，那么PTA和苯乙烯价格或再度出现季节性上涨。

图为PTA加工差季节性走势

综合以上分析，近期美国调油组分出现快速回落，美韩芳烃价差收窄，区域套利窗口暂时关闭，亚洲地区汽油裂解价差回落，短期芳烃调油逻辑的影响有所减弱。春节后，虽然亚洲芳烃价格整体回落，但是PX价格相比纯苯略强，主要原因是纯苯库存压力持续上升，而PX下游PTA开工负荷近期恢复明显。然而，考虑到目前美国汽油库存偏低，结合2022年夏季汽油调和组分季节性短缺的经验分析，调油商可能提前备货芳烃类夏季调油组分。因此，我们对未来甲苯和二甲苯的调油需求依旧持乐观预期。

整体来看，未来芳烃产品仍有可能出现芳烃调油逻辑带来的上涨，但是品种间的分化将继续，PX和纯苯都有新产能投放。不过，如果国内外汽油和柴油消费向好，化工和调油利润差别较大，那么PX供应仍将面临较大的不确定性，表现可能强于纯苯。