回顾：12月下旬成长板块最冷清时，我们在《成长当前性价比如何？重点关注五大方向》中判断成长悲观预期充分释放，并给出了信创、创新药、半导体等五大重点方向；2月月报我们综合景气、持仓、拥挤度、资金等十大指标，判断成长将再度领航。

一、信贷“开门红”会改变市场风格吗？

我们在2月月报中提出“市场将从跌深反弹的贝塔行情逐渐转入景气驱动的阿尔法行情”、“结构上，成长有望再次领航”。2月以来，宽基指数上整体震荡，中证1000、中证500领涨，行业上传媒、计算机、通信、电子等表现靠前，市场呈现明显的成长、小盘风格。

2月10日，央行公布1月金融数据，其中新增贷款4.9万亿取得“开门红”。那么市场风格会由此出现变化么？对此，我们仍然倾向于认为，至少当下在经济复苏强度被进一步确认、或政策进一步放松的信号出现前，市场仍是阿尔法为主的结构行情，成长风格依然占优：

1、尽管1月信贷“开门红”，但仍难弥合当前市场在经济复苏上的分歧。

首先，1月新增信贷超预期主要来自企业中长期贷款的贡献，而居民融资依然偏弱，“真实”融资需求的复苏情况尚需要更多的证据佐证。1月新增贷款同比多增9227亿元，其中企业中长期贷款同比多增1.4万亿，同比多增幅度为历史各年1月最高，远超2013年以来历年1月新增企业中长期贷款平均同比多增的1865亿元。但另一方面，1月居民短贷、中长贷同比分别少增665亿、5193亿，降幅均有扩大。

其次，从多项高频数据来看，市场对当前经济复苏强度也存在分歧。从市内交通情况看，主要城市拥堵延时指数已超往年，地铁客运也恢复至疫情前水平。但动力煤耗仍低于去年水平，与此同时尽管节后螺纹钢、PTA、涤纶长丝和半钢胎等开工率明显回升，但多数仍处于历史低位。全国建筑施工企业开复工率也落后往年。此外，地产销售仍较为疲软，或指向短期内地产投资仍难有起色。

最后，从历史经验看，以中证1000为代表的小盘风格相对于上证50代表的大盘风格，与社融的相关性更强。

因此，至少当下在经济复苏强度被进一步确认、或政策进一步放松的信号出现前，市场仍是阿尔法为主的结构行情，成长风格依然占优。

2、资金层面，外资流入边际放缓，与此同时国内公募、私募等机构资金尚未“接棒”入场，阶段性市场重新回到存量博弈的状态，加剧行情的结构化。

1)年初外资大幅流入成为市场上涨重要驱动，1月单月净流入超1400亿元，规模创下历史新高。但进入2月以来，外资流入明显放缓。根据我们的计算，2月至今陆股通北上资金累计流入仅84亿，其中配置盘流入309亿，而交易盘则流出233亿。

我们在2月4日报告《外资“撤退”了吗？配置盘方兴未艾》中已经提示，随着交易盘流入放缓，外资主导权从注重宏观择时、以对冲基金为主的交易型外资，转向聚焦阿尔法、注重行业或个股的成长性和景气度水平的以共同基金为主的配置型外资。

2)公募方面，近期赎回压力有所减弱，但发行仍未明显回暖，1月偏股基金新发规模仅182亿，2月至今也仅54亿。

3)私募方面，根据朝阳永续的数据显示，1月股票私募多头的仓位略有回升后，近期随着市场震荡波动，仓位再次出现回落。截至2月3日仓位为66.7%，较春节前的67.3%小幅回落0.6个百分点。

4)此外，以两融为代表的“游资”、“大散”成交活跃，也加剧市场“炒小”、“炒高弹性”风格。

3、从股权风险溢价的维度，上证综指已从去年11月的历史高位修复至均值附近。股权风险溢价是我们衡量权益资产性价比的重要指标。从股权风险溢价来看：

上证综指从去年11月超过三年滚动平均+2倍标准差的极端值，回落至当前接近三年滚动平均的水平。

与此同时，创业板的股权风险溢价仍处在三年滚动平均+1倍标准差以上，或显示其仍有修复空间。

二、配置建议：成长中找低位补涨机会+战略看多中国复苏、人民币升值趋势下的“大炼化”等周期

2.1、阶段性寻找成长中的低位补涨机会，中期继续沿高弹性与高增速两条线索布局

阶段性市场回归存量博弈环境、板块轮动加速，建议寻找成长中景气度较高、但当前股价仍处低位、拥挤度相对较低的细分方向，掘金低位补涨机会：储能、传媒、军工、电力；中长期，继续沿高弹性与高增速两条线索布局。一方面，重点关注当前景气仍处于低位、但今年有望困境反转，且估值、持仓均处于中低位的高弹性方向：信创、创新药、半导体、消费电子、5G；另一方面，对于当前景气已处于高位、且已体现在高仓位中的成长板块，重点掘金增速能够持续向上、估值合理的细分行业，把握高增长细分方向、以及个股α机会：风电、光伏、汽车零部件。

2.1.1、景气度：成长23E增速靠前，细分方向表现与景气水平基本匹配

年初以来，成长行业表现与景气水平基本匹配，景气越高的方向涨幅越显著。景气作为影响成长行业的最核心因子，对股价有着较强指引效果。年初以来，以信创、人工智能为代表的2023年高景气成长方向引领市场上涨。而储能、电力、传媒、军工等部分成长行业景气水平同样维持高位，但年初以来涨幅相对落后，高景气支撑下或将存在补涨机会。

而从中长期看，成长赛道今年多处于景气延续与困境反转，景气优势较为明显。综合2022E和2023E的一致预测盈利增速来看，成长赛道今年多处于景气延续和困境反转区间。具体来看，成长板块中属于景气延续的赛道有电力、储能、新能源车、智能汽车、光伏、军工等，属于困境反转的行业有计算机、传媒、消费电子、半导体、元宇宙等。同时，相较于消费医药、金融地产和周期板块，成长板块在景气度方面整体优势明显，中长期配置价值仍较为显著。

2.1.2、拥挤度：成长中部分方向拥挤度仍处于中等水位

经历去年12月以来的上涨后，成长赛道拥挤度多已自底部明显回升，而部分方向拥挤度当前仍处于中等水平。去年12月下旬，成长板块拥挤度再度降至低位，我们率先判断成长悲观预期已充分释放，并将信创作为首推。而经历近期上涨后，成长赛道拥挤度多已自底部明显回升，但储能、电力、特高压等方向拥挤度目前尚处于中等水平。

2.1.3、估值：多处于历史低位

成长赛道估值多已处于历史低位，多数行业估值分位不到30%。从2010年以来的估值分位数口径上看，以通信、医药生物、电力设备、电子、军工等为代表的多数成长赛道估值已经回落至30%以下的历史低位，估值性价比凸显。

2.1.4、资金：多数成长获内外资共同加仓

年初以来，成长方向也成为内外资加仓的共识，且有望继续受益于增量资金流入。从细分行业看，光伏、风电、汽车、消费电子，计算机、传媒等成长细分行业成为年初以来内外资加仓的共识。

2.2、战略看多中国复苏、人民币升值趋势下的“大炼化”等周期

战略性看多2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线驱动下，“大炼化”、有色金属、造纸等周期板块机遇。一方面，2023年人民币升值的宏观背景下，以“大炼化”、有色金属、造纸等为代表的周期板块成本在海外、而收入，将享受到人民币计价的原材料进口成本中枢趋势性下降对利润的增厚。另一方面，中国经济复苏趋势明朗，且海外、国内均未对中国复苏充分定价下，随着疫情冲击过后中国经济迸发出更强动能，宏观需求回暖也将带动这些行业盈利改善。

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