一、估值中性略偏低

绝对价格估值中性。截至2月14日，螺纹、热卷现货价格较去年10月底低点分别上涨11.7%、9.6%，较2022年同期下降16.5%、18.3%，较2021年同期下降7%、9%。当前价格处于2020年疫情之后的偏低水平，我们倾向于认为去年四季度以来的反弹更多是估值修复行情，价格很难一步到位至疫情前水平，当前绝对价格估值中性。 

图1：卷螺价格季节性

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

钢材现货相对估值略偏低。去年四季度以来，钢厂持续亏损，近期亏损幅度又有小幅走扩，截至2月14日，钢联测算长流程螺纹亏损110元/吨，热卷亏损159元/吨，富宝测算华东电炉平电亏损60，谷电盈利160，成材现货相对估值中性偏低。 

图2：钢焦利润

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

期货相对估值略偏低。近期基差有小幅走扩，但仍处于季节性中性水平，卷螺贴水现货幅度均不大。盘面亏损幅度略低于现货，期货相对现货估值中性。整体期货端估值中性略偏低。

图3：卷螺基差

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

原料期货估值并不高。近期随着盘面的回调，原料基差明显走扩，特别是铁矿石和焦煤，反映出盘面有一定的悲观情绪释放。

图4：原料基差

数据来源：永安期货研究院

原料自身基本面较为健康，自身难以形成成本坍塌。如图5所示，焦煤焦炭、铁矿石库存均偏低，特别是钢厂库存处于近几年同期最低水平，在当下钢厂复产周期中，原料自身基本面存在一定支撑。

图5：原料库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

二、驱动

1、货权集中，总库存偏低，需求未明朗之前上下两难

节后第三周，钢联口径五大钢材总库存较去年农历同期高2.3%，但仍是2018年以来的次低位，市场关注度比较高的唐山钢坯库存也开始出现明显下滑。根据我们调研显示，当前库存大多集中在钢厂和期现商手里，贸易商和下游库存较低。价格下跌时，贸易商和下游抄底情绪较浓，对现货价格形成较强支撑；价格上涨时，钢厂高库存、低利润下倾向于卖出套保，且真实需求还未完全呈现之前，宏观资金拉涨动力也不足，因此从库存角度来看，当前价格倾向于震荡运行，同时库存压力不大的情况下，对旺季需求高度的要求也不高。

表1：钢材库存农历同比

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

图6：钢材库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

2、低利润下，钢厂复产积极性不佳，产量低位

近期高炉、电炉亏损幅度均再次扩大，叠加成品库存高位，部分地区长流程钢厂复产计划推迟，若价格持续弱势，电炉产量恢复高度也难以期待。春节后第三周，产量仅恢复至去年同期水平，处于2018年以来的偏低水平。产量回升速度对钢材基本面形成支撑。

图7：钢材产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

3、表需低基数+去年后置项目，我们对“金三银四”需求并不十分悲观

节后前两周工地复工远不及去年，但第三周复工速度明显加快，略超预期。百年建筑网于2月11日-2月14日组织第三轮施工项目复工调研，样本数量为12220个工程项目。数据显示，2月14日止，全国施工企业开复工率为76.5%，较上期提升38.1个百分点，同比去年(农历正月廿四，下同）提升6.9个百分点；劳务到位率68.2%，较上期提升24.9个百分点，同比去年下降2.5个百分点。

复工加快的同时，建材成交也有加速恢复的迹象，但略滞后于施工项目的回升。

“金三银四”需求高度成为多空主要分歧点。2022年上半年旺季需求时间段正值上海疫情封控，上海解封之后全国多地散发，并没有出现类似2020年武汉疫情之后的赶工。2022年“金九银十”时间段，西北地区疫情又大面积爆发，对施工造成明显影响。虽然去年全年疫情干扰不断，但螺纹表需始终在300上下震动，仅在疫情完全放开初期出现下降。因此我们有理由相信，今年“金三银四”需求会体现一部分因去年疫情影响的工程项目，低基数+需求后置，我们对“金三银四”需求并不十分悲观。

图8：钢材表需与成交

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

三、风险点

国内外宏观风险。