第一部分 前言概要

1月期间全国生猪价格继续呈现下行态势，其主要原因仍然在于大体重猪源的积压以及生猪出栏量的快速增加，同时疫情刚刚趋于平稳后市场需求弱于往年也是导致猪价下行的主要因素。过年节假日期间，全国生猪出栏体重出现了小幅下滑，但整体仍然处于历史同期较高水平，同时，受季节性影响，不少地区开始出现猪病，这也增加了生猪本身的出栏压力，市场供应端宽松格局或将继续维持。受猪价持续下跌影响，养殖端亏损压力明显增加，整体来看，当前养殖仍处于历史同期较深的亏损水平，与之伴生的是能繁母猪存栏开始持续出现拐点，从1月淘汰母猪与商品猪比价关系来看，当前月内淘汰母猪压力或仍在延续，预计养殖利润明显好转前，当前生猪养殖仍将处于去产能周期。

整体来看，当前生猪市场处于宽现实与紧张预期相互博弈阶段，宽现实主要源于供应，而紧张预期可能更多来源于需求。基本面上看，1月以来，国内疫情进入平稳期，居民消费意愿明显改善，有助于缓解近年来对于猪价抑制的最主要因素，而同时，鸡肉和牛肉等替代品价格走势坚挺，使得猪肉消费优势开始逐步显现，同时屠宰利润的逐步改善也有助于冻品和冷藏企业建立库存。政策方面来看，当前生猪价格的快速下跌使得猪粮比连续3周低于6以下，触发二级预警，未来可能会有一定的收储动作，而且年前关于鼓励企业适当建立分割品库存的消息已经发布，这都将有助于市场在需求端稳定预期。

考虑到市场进入季节性消费淡季，加之供应压力仍未缓解，2月以后生猪现货价格大概率仍将亿偏弱运行为主。

第二部分 行情回顾

1月期间，全国生猪价格整体呈现震荡下跌态势，虽然春节前一周居民备货带动价格呈现小幅反弹，但高供应仍然成为推动价格下行的主要动力。截止月末，全国各地生猪价格下跌2.4-3.2元/公斤，其中东北地区13.5-13.8元/公斤，下跌2.35-2.65元/公斤，华北地区14.25-14.4元/公斤，下跌2.55-3.35元/公斤，河南山东地区14-14.4元/公斤，下跌2.75-2.85元/公斤，华东地区14.1-14.8元/公斤，下跌3.15-3.3元/公斤，华南地区13.8-14.7元/公斤，下跌2.75-3.45元/公斤，全国各地跌幅相对比较均匀。

期货方面，月内盘面走势表现出非常明显的现货属性。首先，单边走势紧跟现货呈现同步下跌态势，虽然期间略有小幅震荡，但市场交易主体仍然在于近月的供应压力；其次，与现货相伴生的是月间价差的快速回落，可以看到，LH35价差从11月的1100下跌至-2000，1月期间贡献了1000点左右的下跌，说明现货压力本身在盘面中得以持续体现。较例外的是，LH2301合约呈现出比较罕见的不回归的情况，截止1月19日，以最优交割区域江西测算，现货较盘面仍然有一定幅度升水，这或一定程度受到季节性淡季以及屠宰企业开工下滑对于接货意愿减弱带来的影响，暗示了市场对2月份猪价的悲观预期。

整体来看，我们认为今年1月生猪市场价格走势既在意料之外也在情理之中，其中意料之外的地方源于生猪的反预期下跌，过去几年中，生猪价格在年前一般都是呈现上涨态势，而今年的下跌确实略显例外。但符合逻辑的部分在于，今年3季度猪价上涨确实存在很多投机以及非理性因素，因而本身猪价虚高导致大体重猪源增加，年末生猪出栏体重整体维持高位反应了市场大猪数量本身较多的情况。

图1：1月期间全国猪价（元/公斤）

图2：1月各区域价格涨跌表现（元/公斤）

数据来源：银河期货、博亚和讯、涌益资讯、wind、农业农村部等

图3：生猪现货-主力合约基差（元/吨）

图4：生猪35价差（元/吨）

数据来源：银河期货、博亚和讯、涌益资讯、wind、农业农村部等

图5：生猪现货-05基差（元/吨）

图6：生猪期货盘面结构（元/吨）

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第三部分 基本面分析

一、供应端：出栏压力仍然不减 现货持续偏弱

高频数据显示，2023年1月生猪日均出栏同比下降10%，环比增加32%。虽然同比数据有所下滑，但如果剔除其中的节假日效应，1月出栏同比仍然处于相对高位，一般年前后屠宰企业开工率均会有所下滑，去年过年在2月份，其屠宰开工率明显低于今年1月的水平，反应了生猪实际出栏量仍然处于偏高水平。另一方面，从出栏体重上来看，月内生猪出栏均重在125公斤，高于去年同期水平，这也在一定程度上间接增加了猪肉的供应，给市场带来一定下行压力。

图7：生猪日度屠宰量平均（头）

图8：生猪出栏体重（公斤）

数据来源：银河期货、博亚和讯、涌益资讯、wind、农业农村部等

虽然1月最终供应数据尚未公布，但从市场价格变化以及高频数据来看，大概率仍是一个相对偏高的数据。一般而言，生猪出栏量通常与10个月前母猪存栏以及配种情况有较大正向关系，而在拟合二者关系中可以明显发现，10月以来生猪出栏量与产能呈现出一定的反向变化，其中在12月增幅最明显，这说明了养殖企业在此期间可能有超量出栏的情况，不难想象，今年3季度中，养殖户压栏惜售以及投机情绪导致猪价上涨过快，养殖端积累了较多数量的大体重生猪，而养殖企业养殖户出于经营成本考虑，夺回选择在年前消化掉适重的大猪，因而12月和1月生猪出栏量的快速增加反应了前期压栏惜售产生的后果，同样猪价的下行也是对前期过度上涨的负反馈。

图9：生猪出栏vs10个月前母猪存栏

图10：大小体重猪源价差（元/公斤）

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年后首日，生猪整体出栏体重略有下滑，但据市场反应情况来看，此前所积压的大体重生猪数量仍然较多，后续仍有供应压力；另根据三方机构以及草根调研数据来看，受季节性因素影响，近期生猪疫情也进入高发期，猪源抛售数量增加，这也将在一定程度上助推2月期间生猪抛售数量的增加。因而大方向来看，我们认为后续猪价下行压力仍然较大。

二、需求端：消费拐点已现 但反转仍需时日

截止1月20日当周，全国平均猪粮比价达到5.48：1，其中1月11日猪粮比为5.64，1月4日为5.93，按照《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》中的规定，猪价连续三周处于5：1-6：1区间将发布二级预警，同时有关部门将结合实际情况布局收储。三方数据来看，12月母猪存栏已经开始出现拐点，纯主观臆测来看，出于稳定预期角度来看，2月期间大概率要进行托市收储。虽然绝对数量难以评估，但我们认为这会在一定程度上对猪价预期形成有利引导，进而带动屠宰企业及下游建立库存以提振需求。

类似政策调整不在少数，1月中旬，发改委价格司也通过组织与企业会议交流的方式建议屠宰企业适当增加商业库存、提振市场需求，促进生猪价格尽快回升至合理区间。从当前白条与生猪价差变化情况来看，12月中旬以来白条屠宰利润已经开始转正，这将在一定程度上提振屠宰企业的建库信心。据悉，年前市场已经有部分屠宰企业开始少量建立分割品库存，但整体数量比较有限，随着价格下跌，屠宰的利润优势，价格的安全边际以及政策方面的驱动将对采购需求形成有效驱动。

图11：猪粮比

图12：屠宰利润（元/头）

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此外，我们认为今年猪价超预期下行的主要原因一定程度源于市场消费偏差，可以看到在疫情影响下，无论是上半年严格的防控手段或是下半年政策的放松，均给消费端带来了不利影响。社会零售品消费总额数据显示12月餐饮类同比下降14.1%，继续远高于其他品类。1月期间，随着国内疫情数量的减少，消费改善肉眼可见，在此背景下，为后续猪肉终端消费注入乐观预期。

从替代品价差上来看，随着禽、牛等价格维持坚挺，猪肉对于鸡肉、牛肉等价格优势开始逐步显现，这也将在一定程度上对消费形成提振，关于消费对于价格的拉动作用在2021年10月期间已经被论证。不过需要关注的是，猪肉本身消费的季节性仍然是较大的影响因素，因而当前消费预期的好转可能更多属于偏长角度考虑。

图13：社会零售品消费总额

图14：猪肉-鸡肉价差（元/公斤）

数据来源：银河期货、博亚和讯、涌益资讯、wind、农业农村部等

三、养殖利润与产能

1月期间生猪价格的快速下跌导致月内生猪养殖利润再次进入深度亏损。截止1月20日当周，生猪自繁自养利润下跌至-317元/头，较上月下跌273元，外购仔猪利润下跌至-397元/头，显然已经创出历史同期新低。虽然从绝对亏损幅度仍明显低于2021年的极端行情，但我们认为2020年在猪瘟疫情背景下养殖户的大量补栏导致仔猪、母猪价格异常高企，本身属于成本端的异常表现，产业链上游同时也积累了较丰厚的利润，而过去一年中生猪盈利周期并不长，在此背景下，300元/头以上的亏损应当已经属于利润比较恶化的时期。

图15：自繁自养利润（元/头）

图16：外购仔猪利润（元/头）

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三方数据显示12月淘汰母猪环比增加3.63%，已经连续2个月呈现增加状态，山东、辽宁等北方片区产能去化加快，而存栏方面看，12月能繁母猪存栏环比下降1.1%，进一步验证了产业端去产能的情况。与之相验证的是11月期间，淘汰母猪与生猪比价出现阶段性断崖式下跌，一定程度反应了市场淘汰母猪数量增加情况，而进入1月后，整体看该比价已经开始回暖，但仍未回到历史前期高点，基于此我们认为市场母猪产能仍然是在去化阶段。

图17：能繁母猪存栏（头）

图18：淘汰母猪/商品猪

数据来源：银河期货、博亚和讯、涌益资讯、wind、农业农村部等

12月期间生猪存栏环比出拐点。参照落地3个月仔猪进入商品猪存栏统计口径，商品猪存栏新增量主要取决于7个月前母猪的存栏，回溯来看，今年5月份能繁母猪存栏开始进入环比上升阶段，因而从实际新增供应端来看影响并不大，12月期间出栏增加或是最主要因素；考虑到今年6月份能繁母猪存栏环比小幅增加，同时时值过年期间，我们认为今年1月份生猪存栏环比可能会有小幅抬升。

图19：商品猪存栏（头，%）

图20：商品猪出栏

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综合来看，1月以来生猪价格持续下跌导致养殖亏损在不断加剧，剔除历史异常时间表现来看，已经处于亏损相对较深的阶段，随着猪价的持续下行，能繁母猪存栏将大概率将进入去化阶段，考虑到当前市场淘汰并不属于太过激烈的阶段，后续补栏变化对于产能去化影响将更直接。

第四部分 综合分析及市场展望

1月期间全国生猪价格继续呈现下行态势，其主要原因仍然在于大体重猪源的积压以及生猪出栏量的快速增加，同时疫情刚刚趋于平稳后市场需求弱于往年也是导致猪价下行的主要因素。过年节假日期间，全国生猪出栏体重出现了小幅下滑，但整体仍然处于历史同期较高水平，同时，受季节性影响，不少地区开始出现猪病，这也增加了生猪本身的出栏压力，市场供应端宽松格局或将继续维持。受猪价持续下跌影响，养殖端亏损压力明显增加，整体来看，当前养殖仍处于历史同期较深的亏损水平，与之伴生的是能繁母猪存栏开始持续出现拐点，从1月淘汰母猪与商品猪比价关系来看，当前月内淘汰母猪压力或仍在延续，预计养殖利润明显好转前，当前生猪养殖仍将处于去产能周期。

整体来看，当前生猪市场处于宽现实与紧张预期相互博弈阶段，宽现实主要源于供应，而紧张预期可能更多来源于需求。基本面上看，1月以来，国内疫情进入平稳期，居民消费意愿明显改善，有助于缓解近年来对于猪价抑制的最主要因素，而同时，鸡肉和牛肉等替代品价格走势坚挺，使得猪肉消费优势开始逐步显现，同时屠宰利润的逐步改善也有助于冻品和冷藏企业建立库存。政策方面来看，当前生猪价格的快速下跌使得猪粮比连续3周低于6以下，触发二级预警，未来可能会有一定的收储动作，而且年前关于鼓励企业适当建立分割品库存的消息已经发布，这都将有助于市场在需求端稳定预期。

考虑到市场进入季节性消费淡季，加之供应压力仍未缓解，2月以后生猪现货价格大概率仍将偏弱，对期货近月同样形成较大压力，而远月方面来看，我们认为最近几个月大规模的出栏将一定程度缓解后续新增的供应压力，同时需求端也会对猪价形成支撑，在此背景下，生猪远月市场或迎来利好，期货月间结构整体仍以偏弱运行为主。