一、成本：气价、煤价高位回落

图1：天然气价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

图2：煤炭价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

近期气/煤价格均有不同程度的回落（见图1及图2），西欧天然气自去年12月以来下跌过半（见图1左），当前同比2022年偏低，但远高于2019-2021年价格水平；美国天然气价格自2022年12月同样跌幅巨大（见图1右），当前已回到2019-2021年价格区间；长期看美欧气价走势趋同，但绝对价格分化仍将持续。原油近期变动不大，供需调整后仍处于紧平衡状态，因此大概率维持宽幅震荡态势。国内煤价在油煤气三者中相对偏强，动力煤和无烟煤价格虽回落至2022年水平，但煤头装置成本仍在高位。总的来说欧洲气价高位，美国气价中性，国际装置成本逐步下移；国内煤价面临取暖季后的需求延续问题，煤头装置成本同样开始持续松动。

二、供需：供需格局偏强

图3：尿素生产情况

数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院

近期国内尿素开工率和日产量持续走高（见图3），延续了自2022年四季度以来的高供应水平，强度持续超越季节性。而销售较供应略逊一筹（见图4），产销比稍弱于2021年及2022年表现，维持在95%附近的高水准；而当前尿素的高价格间接压低了终端的原料库存水平，预收天数表现相对一般。

图4：尿素工厂预收天数及产销比

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

图5：尿素净出口及港口库存

数据来源：Wind，卓创资讯，永安期货研究院

尿素出口自2022年9月份以来逐步增加至35万吨左右（见图5左），并且在2022年12月环比进一步增加，海关口径统计的全年累计净出口增速从-70%回升到-46%，全年净出口减量约240万吨，基本符合年初“减量250万吨-300万吨”的预期。港口库存近期回落（见图5右），预计1-2月的出口量环比去年12月持平。从内外价差的角度衡量（见图6），随着出口利润回归均值，2022年9月份以来出口的主驱动不再，上半年的出口需要外部配合才能再度起势。

图6：尿素国际价格及内外价差

数据来源：Wind，卓创资讯，永安期货研究院

图7：复合肥产业情况

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

近期复肥开工和库存情况类似2022年（见图7），一季度的高开工源于前一年四季度的低开工，供需节奏根据量价多有调整；相应地复肥表需和国内表需的强度也远超季节性（见图8）。此外复肥2022年的产量、表需及国内表需同比增速分别为-4%、-5%和-4%，而尿素的相应指标为3%、3%和8%，二者出现了明显差异，预计在2023年再度趋于一致。

图8：复合肥表需及国内表需

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

图9：三聚氰胺产业情况

数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院

三聚氰胺近期工厂开工季节性走强，不过同比仍低约10%。终端低迷的情况下，量价传导不畅，现货价格仍处于年内低位（见图9），价格在7500~7600元/吨附近，利润水平没有明显改善。三聚氰胺工厂和诸多中下游行业一样，自下半年尽量维持低库存策略，保持供应的冗余以待需求发生实质性改善。

图10：人造板产业情况

数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院

人造板的长期需求预期大幅改善，而现实及中期需求仍弱：所有主要指标的12月同比增速仍为负值，1-12月累计同比增速中也全部为负（见图10）。本轮地产超级景气周期对应着当前的超级萧条周期，预计人造板需求改善的时间节点不会早于下半年。综合三聚氰胺和人造板的情况看，尿素的工业需求改善主要在预期层面，尚未有实质性进展。基于尿素行业农业需求、工业需求及出口需求的情况，预计未来一段时间尿素行业的供需季节性走强，但基于需求预支，需求强度高点有限。

图11：尿素库存

数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

尿素两种口径的库存水平均偏高（见图11），处于近五年的第二高位置；不过当前处于需求旺季前期，运输、政策等环节均无太大问题，工厂库存压力有限。

图12：尿素表需及国内表需

数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

12月初时提到“鉴于今年除夕对应的阳历时间较早，因此预计春节前表需及国内表需难以出现大幅回调”，后续表需及国内表需大致维持在高位，强度仅次于22年同期，韧性超预期；关注接下来2-3周表需及国内表需能否再度超预期。

三、估值：相对价格回归

图13：尿素基差

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

尿素5月合约基差在2022年6-7月的下跌过程中打到平水附近，之后在突破[0,200]区间后震荡走强，近期从400元/吨附近高位回落，当前较现货折价适中。而尿素9月合约基差在突破[200,400]区间后再度回落至区间内，当前较现货折价较大。

图14：尿素期限结构

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

尿素在近期的下跌过程中从浅贴水变为深贴水（见图14），并且在反弹中部分修复贴水，仍属于深back结构，当前各合约相对现货的估值偏低。

图15：煤头装置毛利

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

从图15可以看到，煤头装置成本开始高位回落，而成品价格相对坚挺，边际产能装置的毛利处于中高位，而低成本装置的毛利处于高位，利润水平整体较好。

综合成本、供需、价格等因素看，当前尿素现货价格处于偏高状态，而期货估值相对合理，和尿素行业的现实大致匹配，因此建议观望为主。