近期债券市场波动的核心因素在于资金面

近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行，1年期AAA同业存单到期收益率从上周开始快速抬升7.5bps，春节后累积上行幅度达15.5bps；（2）国债收益率曲线熊平形变明显，1年期国债到期收益率上行幅度与同业存单接近，但10年期国债到期收益率变动幅度较小，上周以来仅上行1.72bps，春节以来反而下行1.56bps；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。

近期债券市场调整的原因较多，资金面收敛是核心原因。近期债券市场利空因素交织，（1）春节后资金面持续偏紧状态，资金利率中枢已回升至比政策利率偏高的水平；（2）春节后经济基本面持续回暖，除了人流物流快速恢复之外，部分领域开工率数据、商品房成交数据也进一步修复；（3）在经济修复预期升温背景下，股票市场上涨，尤其是家电建材、煤炭钢铁等行业指数上涨，显示市场风险偏好提升，压制债券市场表现；（4）春节后监管文件密集发布，其中《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单风险权重的整体上调引发市场关注；（5）美国消费、就业、通胀数据韧性强，市场对美联储加息节奏和幅度预期更为鹰派。虽然期间地缘政治因素对债券市场产生了日内扰动，但并非债市主线。总体而言，基本面和外部环境的利空因素并未对长债利率产生明显影响，而短端利率的大幅调整直接反映了资金面收敛，因而本轮利率调整的核心是资金面的变化。

资金利率中枢的调整或接近尾声

近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022年8月以来资金利率中枢持续上行，当下已抬升至略高于2%的水平。代表资金面波动的DR007年化标准差在1月最高接近5%后有所回落，但相较2022年平均水准仍然较高。再者，除去季末、年末等特殊季节性时点外，当下R-DR的流动性分层幅度属于2022年以来的相对高位。同业存单利率则在2023年后持续抬升。进入2月中下旬，资金面收敛已不能简单用春节效应来解释，市场关注点在于后续资金利率中枢会如何变化，而央行的宽货币取向是否会迎来转变。

本轮资金利率中枢调整的核心原因是流动性水位降低。2020年下半年后银行间流动性水位呈现逐步下降的趋势，而2020年四季度至2021年年中前后流动性水位保持平稳，以及2022年上半年流动性水位上涨并维持在一定高度，都对应了疫情反复背景下的流动性呵护阶段。经过了2年多的流动性水位下行，2022年底银行间流动性水位基本回到2018年底的水平，对应着资金利率中枢在政策利率附近的位置。因而从这个角度来看，2022年8月份起的资金利率中枢回升，对应着流动性水位的进一步下降，而当前资金利率中枢回到政策利率附近背后是银行间流动性水平回归常态的趋势性变化。

在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程。2020年资金利率中枢的底部拐点出现在4月左右，当时我国应对疫情冲击的宽货币利好已经出尽，而基本面呈现较强的触底回升态势，宽信用势头强劲，社融同比从2月的10.7%持续抬升至4月的12%，人民币贷款也持续环比多增，其中居民端中长贷需求在4月到7月间也不断增长。相比之下，虽然2023年1月信贷修复较好，但是居民端新增中长贷仍然较往年同比大幅少增，且社融同比延续回落，宽信用修复斜率尚不及2020年水准。因而2022年下半年以来资金利率抬升的过程相较2020年更为缓慢。

2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声。2020年上半年随着经济触底回升而宽货币工具陆续退出，资金利率结束了大幅宽松的状态并向政策利率靠拢，DR007的20天中心移动均值大约在7月底回到了当时2.2%的7天逆回购利率锚位，可视作为当时央行调控的合意水准。而2022年8月至今DR007中枢基本保持了上行趋势，而当下已回升至略高于2.0%的7天逆回购政策利率水平。往后看，回到政策利率锚位后央行对资金面的调控能力较强，后续即使经济和信用修复对于流动性进一步消耗，资金利率进一步抬升的空间也已经较为有限。

央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度。面临春节后的流动性结构性摩擦，央行OMO操作规模明显增大，表明央行希望通过短期限流动性投放的方式稳定资金面的意图。从DR007偏离均值的程度来看，2022年12月以来央行开展流动性净投放操作对应的DR007偏离均值的程度并不高，这透露出并不需要太大的资金面波动就会触发央行开展流动性净投放，也显示出央行平稳资金的意愿较强。

3%顶部阻力大，调整就是机会

近期经济基本面高频数据延续回暖态势，但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平，还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平。2023年经济将处于修复进程中，但我们认为需要从两个维度观察经济修复的情况，其一是疫情影响消退后，前期受压制的需求补偿性释放以及逆周期政策继续发力，叠加低基数的影响，经济增速走高；其二是补偿性需求释放后居民部门消费倾向和加杠杆意愿抬升，新一轮制造业库存周期重启，经济内生动能恢复，类似于2020年下半年至2021年上半年的经济修复状态。从目前的经济高频数据来看，第一层面的经济修复已然明显，2月份后票据直贴利率仍然处于高位也表明信贷需求仍然较好。但是第二个层面的经济修复还需要更长时间的观察和数据验证，风险点在于居民现金流和资产负债表的修复程度、外需下滑的风险等。

当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复，对基本面数据钝化可能还会延续。对于债券市场而言，两个层面的经济修复过程的影响可能并不相同。疫情影响消退后的经济恢复，从需求侧看主要是消费需求的补偿性释放，即经济恢复到潜在增速水平附近，那么长债利率仍然以1年MLF利率为锚。若居民部门加杠杆倾向升温、制造业库存周期启动，那么在基建支持、地产回暖的背景下，经济增速可能回升到潜在增速以上，那么长债利率可能会明显突破1年MLF利率的锚。即对于长端利率而言，对第一层面的经济修复敏感度较低，对第二层面的经济修复敏感度较高。春节以来长债利率面对“开门红”的信贷数据和持续修复的经济高频运行数据反映平淡，10年国债到期收益率始终维持在2.9%的附近运行，说明了市场此前已经充分预期了疫情影响消退后的经济修复过程。基于此，我们认为后续长债利率可能对经济基本面数据的反映持续钝化。

3%是利率调整的阻力位。2019年以来10年国债到期收益率与1年期MLF利率的利差来看，利率调整幅度在1年期MLF利率9bps~40bps之间。2020年经济快速修复过程中10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps，高点超过MLF利率40bps，预计2023年利率调整的幅度将明显低于2020年。我们认为，2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps，对应10年国债到期收益率难以明显突破3%。

当前债券迎来较好配置时点。首先，1、3、5年国债到期收益率回升至3年滚动的50%历史分位数以上，而10年国债到期收益率则已经回升到3年滚动的60%历史分位数以上的水平，已经具备了较高的配置价值。其次，10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差看为16.75bps，高于2019年最高值13.43bps，接近2020年9月末和2021年6月末的水平，这意味着10年国债到期收益率已经蕴含了经济修复到2020年三季度或2021年上半年水平的预期。最后，今年以来短端利率的调整过程中，信用利差压缩、长债利率稳定也表明开年配置需求较为旺盛，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。我们认为在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，利率调整后将迎来较好的配置时点。