锌：月间套利机会如何？

农历春节过后，锌市场扭转了节前的乐观气氛，锌价出现连续下跌。期间国内锌锭社会库存季节性累积，且累积幅度较大，海外交易所库存低位回升。不过随着价格下跌，现货需求逐渐改善，近期国内锌锭库存迎来拐点，期货盘面月间价差也有所走扩。

未来锌期货月间价差能否进一步走扩？套利机会如何？本文将展开分析。

锌期货月差影响因素分析

有色金属期货中，最受市场参与者关注的月间价差为1-3月价差和2-4月价差，考虑到1-3月价差涉及进入交割月的问题，因此对于进行虚盘套利的参与者而言，2-4月价差更值得关注。本文选取2-4月价差为研究对象。

对于锌期货2-4月价差，通过其与锌价走势对比可以发现，2-4月价差走扩往往发生在锌价上涨后的回落阶段，下跌阶段的锌价反弹也可能引起2-4月价差走扩；而价差缩窄往往发生在锌价下跌后半段以及锌价由下跌趋势转为上涨趋势阶段。

2-4月价差与锌基差的走势对比看，2-4月价差走扩普遍对应基差由负转正走强的阶段，而价差缩窄对应基差高位回落走低的阶段。

2-4月价差与锌锭库存的走势对比看，2-4月价差走扩大多数情况下对应锌锭库存去化阶段，且库存绝对水平越低，月差走扩的幅度越大；2-4月价差缩窄往往对应锌锭库存累积阶段，且库存水平越高，月差缩窄的幅度越大。

2-4月价差与锌精矿加工费的走势对比看，2-4月价差走扩大往往发生在加工费偏高或上涨阶段，也即原料供应预期宽松阶段；2-4月价差缩窄往往发生在锌精矿加工费偏低或下跌阶段。

从冶炼利润和进口利润角度看，2-4月价差走扩往往对应精炼锌冶炼利润偏高或上涨阶段、锌锭进口亏损缩窄或者盈利扩大阶段；2-4月价差缩窄往往对应精炼锌冶炼利润偏低或下跌、锌锭进口亏损扩大阶段。

从2-4月价差的季节变化看，3-4月份价差倾向于温和走扩，7-9月份也是价差容易走扩的时间段，两个时间段对应精炼锌需求的相对旺季，而5-6月和四季度价差倾向于收缩。

月差影响因素展望

上述分析表明，2-4月价差走扩容易发生在锌价高位回落和回落反弹阶段，以及消费旺季、库存去化、加工费和冶炼利润偏高或上涨阶段，同时基差、进口盈亏有走强空间的阶段。

站在当下看，锌价自2022年4月顶部回落，目前仍处于回落阶段并伴随阶段反弹。加工费和冶炼利润方面，当前锌精矿加工费和国内精炼锌冶炼利润均偏高。基差方面，目前上海锌现货小幅贴水期货，基差存在走强空间。进口盈亏方面，目前国内锌锭现货进口仍有2000元/吨以上的亏损，进口亏损走强空间大于走弱空间。

供需平衡方面，春节期间再生锌冶炼厂检修造成国内精炼锌产量同比小幅下滑，进入2月，再生锌冶炼企业开工率回升及高利润驱使下的矿产锌高负荷生产有望带动精炼锌产量同比转正增长。未来数月，精炼锌产量有望延续增长势头，上半年国内精炼锌产量预估同比增长6.6%。需求方面，春节后国内精炼锌需求先弱后强，元宵节后下游开工率明显好转，当前锌下游开工率明显高于去年同期。去年上半年受疫情和地产拖累，精炼锌消费同比下滑幅度较大，今年随着疫情影响消除和地产政策放松，精炼锌消费大概率同比增长，但由于地产实际需求仍处于低位反弹阶段，预计精炼锌需求不及2021年同期，据此预估上半年国内精炼锌表观消费量同比增长5.6%。假设上半年精炼锌净进口量偏低，则上半年国内精炼锌供需将由过剩逐渐转向短缺，二季度短缺幅度约2万吨。