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上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价大幅回落，回落主要发生在周四、周五两个交易日。周四美联储FOMC会议纪要公布后，市场已经有所risk off，认为会议纪要的论调比预想的要更加鸽派，同时也看到了对于加息终点、降息时点的进一步修正。周五1月PCE同比竟然不降反升，彻底点燃了市场对联储加速转为鹰派的预期。我们认为PCE不降反升带来的影响是严峻的，可能的确会对联储后续加息的节奏产生影响，市场也会对此继续有所预期。目前已经有预期联储最终要将利率加到6%以上，若如此，铜价可能还将遭受一轮明显的抛压，直到美元与利率调整到市场预期的水平为止。不过目前市场过于依赖单次数据的表现，如果3月公布的数据又利于通胀回落，可能市场的主要交易逻辑又要重新切换。

图. COMEX铜价走势

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的back结构相比此前更加明显。北美库存仍然处于持续的去化过程之中，COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平，目前已经不足2万吨，此前价格曲线反映平静，并没有因为低库存而过于陡峭，但是最近随着库存的表现越发极致，并且绝对价格出现大幅下挫，back结构也呼之欲出。尤其是我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，各项经济数据反映其经济的韧性非常强劲，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。

图. COMEX铜价价格曲线

资料来源：Wind

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上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价冲高回落，周初一度触及71000元/吨一线，但周后期回调跌破69000元/吨关口，背后的主要因素还是消费的预期变化。上周初市场对国内消费复苏较为乐观，主要在于一些中观数据表现良好，比如房屋成交等，同时还有央行指导商业银行跨季节性投放信贷等小作文作为支撑，市场情绪一度较为亢奋。但是随着价格的反弹，微观层面的消费明显转弱，整个工业品消费表现依然差强人意，这就使得我们看到市场对消费复苏的担忧仍然存在，复苏的预期仍然不能得到真正的验证。不过在目前这个时间节点这些问题的出现也非常合理，我们仍然需要等到两会后旺季的真正来临，在这期间，价格更加倾向于震荡为主。

上周SHFE铜价格曲线向下位移，近端仍然是小幅contango，远端继续维持back结构。目前国内精炼铜需求正在逐步恢复，上周从下游反馈的情况来看，消费实际上表现良好。从库存来看，上周社会库存开始去库，去库的拐点或许已经到来。那么对于沪铜的价差结构而言，还是要呈现一个较为陡峭的back结构。从平衡表上看，今年也没有显著缺口，因此年内库存理论上也会再度去化到一个较低的水平，那么跨月正套仍然是不错的选择，尤其是考虑到上半年供应压力还不会完全体现，因此择机布局正套的胜率应该较高。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源：Wind

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国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价显著上行，但主要是因为美元的反弹、人民币的贬值，以及对海外衰退的担忧，后续比价的运行在这次汇率冲击结束后，可能要回归基本面主导。目前国内需求有所恢复，但是距离真正的复苏还需要一段时间传导，国内社会库存去化的拐点逐渐到来，保税区的库存也处于小幅累库的过程当中，并且还会有所持续，这也会体现在比价上。并且在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，加之近期保税区库存有所累积，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源：Wind

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宏观、供需和持仓分析

宏观方面，美国1月PCE数据超预期——PCE环比回升0.6%，高于彭博一致预期的0.5%（12月+0.1%），同比增速从12月的5.3%回升至5.4%，高于预期的5.0%。PCE环比增速大幅上行主要是因为能源价格上行以及核心商品增速回升，但1月CPI数据或已“剧透”。

1月PCE和核心PCE数据再度大幅上行，同时核心商品再度大幅上行，房租等“粘性通胀”核心服务消费仍强。考虑到美国目前消费韧性仍强，服务业需求强劲，美国经济“软着陆”概率上行，但也暗示下半年通胀或难以快速回落。2月美国服务业PMI大幅上升（2月50.5，1月46.6）带动综合PMI上行至50.2,大幅超过1月的46.6和彭博一致预期47.5，反映了服务业需求强劲。我们预计，因为2022年的高基数，2023年上半年通胀同比有望维持回落趋势，但通胀在2023年下半年难以快速回到落至3%。此外，劳工市场供给紧张能否有效缓解、中国复苏对全球需求提振以及对大宗商品价格的影响也是后续美国核心通胀能否持续下降的关键边际变量。

图.美国PCE同比

资料来源：Wind

往前看，美联储3月或维持25bp的加息节奏，加息终点在5%以上。短期内美联储对目前经济“软着陆”概率上升、但通胀下行的短期局面持“乐见其成”的态度。然而，总体需求强劲暗示二季度后通胀走势仍有不确定性。我们预计美联储在春季不会停止加息，未来政策利率路径取决于劳工市场和通胀数据的表现。受制于美国劳工荒和中国经济复苏，2023年下半年美联储不具备降息条件，若通胀反复，不排除联储立场未来有再度转向的可能性。

图. 美国核心PCE同比

资料来源：Wind

国内宏观方面，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。

在货币政策方面，整体表述与中央经济工作会议一脉相承，边际变化体现在更加重视货币政策支持实体经济、扩大内需。2023年将是稳货币，总量的宽松空间有限，但仍有降息的可能，1年期、5年期LPR或下调，房贷利率还会下调。结构性政策“激励引导”，指向2023年将强化结构性工具使用、在消费领域发力，并提出两类贷款工具阶段性减息；重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，短期内央行会保持流动性合理充裕。

图. 30城房屋成交面积

资料来源：Wind

信贷方面：宽信用发挥扩消费和投资的综合作用；政策性金融工具支持重点投资项目。1）提高宽信用对消费、投资、就业的综合拉动作用。（2）引导信贷平稳增长，宽信用助力投资端。企业真实融资需求有所好转，宽信用将持续对基建、制造业、地产形成支撑，预计后续信贷增长“持续性”仍存，结构也将随经济修复持续改善。（3）政策性金融工具成为稳投资的重要资金保障。《报告》提出加快政策性金融工具交付使用，“发挥资金支持项目促投资稳大盘功能”。

地产方面强调“保交楼、保民生、保稳定”。供给端，将创新工具、继续支持房企拓宽融资渠道，供给端政策加码、房企融资将加快改善。需求端，删去“用足用好政策工具箱”，我们认为2023年需求端的政策放松力度可能维持此前，难超预期。金融风险方面变化不大，新增“稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解”。

数据来源：wind

从微观层面上看，干净铜精矿TC77.1-79.0美元/干吨，周均价78.3美元/干吨，较上周减少0.5美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2201-2261美元/干吨，周均价2236美元/干吨，较上周增加26美元/干吨。铜精矿现货TC继续下行，供应端的干扰持续，而需求端存在一定现货采购需求。供应端的干扰仍主要聚焦在巴拿马、秘鲁和印尼，继秘鲁和印尼的矿山停产之后，巴拿马铜矿的采矿业务也于2月23日暂停，将继续对市场进行干扰。市场主流交易3月-4月货物。

图. 铜精矿加工费

数据来源：wind

现货方面，周内进口亏损幅度持续扩大至最高千元附近，炼厂出口窗口打开，3月份仍有现货出口。市场进口铜流入依旧有限，周内湿法铜货源亦表现偏紧，但由于冶炼厂周初出货增加，且仓单有所流出，市场主流铜流通较为充裕；市场消费仍未有明显回升，下游加工企业采购情绪疲软，多以刚需拿货为主。一方面铜价周内偏强上涨，周四一度重新站上70000关口，下游市场畏高情绪浓厚，日内多驻足观望，部分加工企业以订单数量进行采买；另一方面，因本月长单履行尚未结束，加之现货贴水局面扩大至百元附近，且部分持货商持看涨后市升水情绪，逢低入场收货，整体市场需求以贸易商压价收货为主。下周临近月底，企业受制于资金压力，市场交投活跃度有限，但月差亦有走扩迹象限制升贴水下扩空间，因此预计贴水局面或维持百元附近波动。

图. 沪铜升贴水

数据来源：wind

库存方面，上海市场电解铜现货库存小幅增加。铜价连续走高，市场成交氛围未有回升，整体成交清淡；加之炼厂正常到货，库存维持增长态势。广东市场电解铜现货库存增加。部分华东、西南货源移库至华南，因此广东地区现货库存持续增加。上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计17.32万吨，周内进口亏损持续扩大至千元附近，美金铜市场需求表现清淡，整体库存亦增加。

图. 全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：wind

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费整体下跌，多数已跌破500一线；精铜杆市场多围绕长单交易执行，整体订单表现欠佳；再生铜杆低价拿货为主 再生铜杆企业成交一般；精废铜杆价差与再生铜杆期铜贴水刷新近月峰值，交易提振相对有限；后市来看，当前市场不论精铜杆还是再生铜杆，整体提货进度较慢，新增订单表现稍低于预期，精铜杆在绝对价格走高的压力下市场消费难有大幅增长表现，再生铜杆虽交易属性提升，交易依然并不顺畅。预计市场交易表现延续平淡表现，精铜杆加工费提升压力较大，甚至会可能出现局部价格竞争的情况，而再生铜杆的议价依然会十分明显。

图. 精铜-废铜价差

数据来源：wind

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

图. CFTC基金净持仓

数据来源：wind

总的来看，随着价格的反弹，微观层面的消费明显转弱，整个工业品消费表现依然差强人意，这就使得我们看到市场对消费复苏的担忧仍然存在，复苏的预期仍然不能得到真正的验证。不过在目前这个时间节点这些问题的出现也非常合理，我们仍然需要等到两会后旺季的真正来临，在这期间，价格更加倾向于震荡为主。