今年的经济复苏节奏大概率是温和的，分子端盈利的抬升或有限，利率中枢进一步下移的空间不大，分母端利率对估值的影响减弱。3月A股市场将延续结构性行情，小盘股有望占优，大盘价值上涨空间有限。

2月份A股市场总体延续振荡格局，结构性行情突出，主要宽基指数分化明显，小盘股表现强于大盘股，消费和周期风格跑赢成长和金融风格，中证1000和中证500指数当月分别上涨2.21%和1.09%，上证50和沪深300指数分别下跌2.52%和2.10%，通信、轻工制造和计算机成为反弹力度最大行业。3月首周，在PMI数据超预期的提振下，上证指数站稳3300点，创近7个月新高。期指方面，IF和IH合约仍然保持升水结构，IC和IM远月合约维持小幅贴水。

2月A股市场在三大核心逻辑中运行：

第一，1月信贷数据超预期，但结构性矛盾依然突出，复苏的动力主要来源于生产供应端，需求端未见实质性的改善，宽信用的传导仍不通畅，居民端信贷依然形成负向拖累。经济复苏的相关板块均不同程度反弹。业绩披露高峰过后，对经济的“强预期”情绪已经反映在价格中，因此2月股指市场以横盘振荡为主。

第二，资金面边际改善但改善不明显。2月新成立的偏股型基金份额为328.24亿份，较去年同期增加了106.93亿份，较1月增加146.28亿份，尽管同比和环比均有所改善，但相较于2021—2022平均水平仍有较大差距。两融资金活跃度上升，2月底融资融券余额较1月底上升458.22亿元，至1.59万亿元，融资买入额占A股总成交金额的比重上升0.58个百分点，达到8.18%。。

第三，外围股市调整，美元指数反弹。1月美国非农数据表现亮眼，新增非农 51.7 万人，显著超出市场预期的18.8万人，失业率回落至3.4%，引发市场对于后续通胀的担忧。随后公布的通胀数据再次显示通胀黏性较强。1月美国CPI同比6.4%，前值6.5%，预期6.2%；核心CPI同比5.6%，预期5.5%，能源走高是主要贡献，住房项仍是最大贡献但环比降温。加息步伐不确定性增加，投资者对终点利率的预期上调，压制美股表现。美元指数反弹至105上方。基于美元指数反弹、人民币汇率下跌、外资流入趋缓、人民币资产振荡的传导逻辑，海外风险偏好的回落对国内市场的风险偏好形成边际压制。北向资金流入速度趋缓，2月合计净流入规模仅为92.59亿元，较1月的1412.90亿元明显下降。

图为2月PMI超预期回升（单位：%）

当前市场处于“强预期”到现实层面的验证期。2月先行指标PMI超预期回升，制造业PMI指数录得 52.6%，较前值回升 2.5 个百分点，回升幅度强于季节性，经济修复强度超市场预期。其中生产指数大幅上行6.9个百分点至56.7%，春节后复工复产顺利，企业开工率普遍回升。新订单指数回升3.2个百分点至54.1%，需求保持复苏态势。但随着经济数据的回暖，市场可能会逐渐放低对政策的期待。从高频数据看，经济修复斜率尚待进一步验证，需重点关注节后强劲的房地产销售能否持续，并带动地产投资回暖。海外需求收缩放缓、其他出口国的出口数据边际回暖，但国内出口是否改善仍需确认。

3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，五年来，我们扩大国内有效需求，推进区域协调发展和新型城镇化。围绕构建新发展格局，立足超大规模市场优势，坚持实施扩大内需战略，培育更多经济增长动力源。

第一，经济发展的目标符合市场预期的下限。报告提出实现5%左右的GDP增速；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，赤字率拟按3%安排。政府工作报告奠定了2023年温和复苏的总基调，随着疫情对国内经济影响减弱以及生产工作生活有序恢复，2023年国内经济温和复苏的确定性较高。

第二，政策强调“连续性针对性”，货币政策延续精准有力的定调，短期基本回归常态化，在不出现重大风险的前提下，利率中枢难有进一步宽松，A股市场靠分母端利率的驱动空间有限，更多将依赖分子端盈利的改善。

第三，产业政策方面，继续着力扩大内需和加快建设现代化产业体系。未来在扩大内需领域，可能围绕支持住房改善、新能源汽车等方面出台消费鼓励政策。数字经济建设相关政策频出，政府报告新增的“传统企业和中小企业数字化转型”值得关注。

展望后市，市场中期共识有望加强，将继续演绎结构性行情。

结合政府工作报告的指引，经济增长目标5%左右是此前市场预期的下限水平，弱化了强复苏预期，今年的复苏节奏大概率是温和的，分子端盈利的抬升或许有限；政策端延续精准有力的定调，利率中枢进一步下移的空间不大，分母端利率对估值的影响减弱。从资金面看，公募基金新发行规模边际改善，杠杆资金活跃度上升，受海外因素扰动北向资金流入放缓但仍保持净流入趋势，资金面的边际改善使得趋势行情有望继续推进。

总体看，3月A股市场延续结构性行情的概率较高，小盘股有望继续占优，大盘价值上涨空间有限，股市整体估值大幅提升的可能性不大。