精彩观点： 

1、我们在做研究的时候要注意，即便一个指标出现了历史性的下降，也要问一个问题，它是否会更低？

2、去年四季度是一个周期性的低点。从去年四季度到现在，很多宏观数据开始掉头向上，这就是周期的修复。

3、这一波115的高点，应该就是这轮美元周期的高点，在未来10-17年的中长周期，美元应该处于一个向下的趋势。

4、和中国经济周期一致的是，每3-4年，美国的经济周期经历一个从低点到高点再回到低点的修复。

5、虽然中国的经济周期已经回到了周期性低点，但是美国没有，还在进一步下行。

6、从周期运行的力量来看，美国经济将进一步放缓，同时通胀高烧不退，这就是一个典型的滞胀，也会导致美元走弱，而不是走强。

这个时候，新兴市场虽然在美国回调的时候受到一定的冲击，但是在一个弱美元的市场里，对新兴市场是最有利的。

7、今年如果弱美元的趋势进一步强势，亚洲新兴市场，包括中国股市还是继续有机会的。

以上是思睿集团首席经济学家洪灏上周在招商银行私行举行的年度策略会上发表的最新观点。

洪灏结合各种宏观数据，详细分析了中国宏观经济运行周期，他认为去年四季度是一个周期性的低点，但现在，很多宏观数据已经开始掉头向上，说明周期在修复。

虽然美股去年有一定调整，但洪灏认为，这些调整不能反映美国现在遇到的问题，从周期运行的力量来看，美国经济将进一步放缓，同时通胀高烧不退，这将导致美元走弱，而不是走强。

尽管新兴市场也会因此受到一定的冲击，但一个弱美元的市场对新兴市场是最有利的，意味着中国股市依然有机会。

以下是本次交流的精彩内容，聪明投资者分享给大家。

1、去年的确是具有挑战性的一年，但这个挑战是一次性的

今天报告的主题是《周期的复苏》。

我们对今年展望的报告是在去年10月底11月初的时候对市场公开发布的。

如果各位在去年10月份参与了 A股或者港股市场，投资组合可能受到了非常大的冲击，尤其是在10月份，基本没有一天是涨的。

这么差的行情下，外资也在集体出逃、巨额抛售。

如果是在香港做交易，会看到更多非常让人恐惧的现象。

比如说港股的做空比例，也就是市场挂的空单和市场成交量的比例到了历史最高点，这是中国市场上的历史性时刻。

就在这个时候，市场出现了集体抛售，不仅是内资在抛，外资也在抛。

在资金集体出逃时，我们注意到了一个非常有意思的现象，我们做的量化周期指标回到了历史最低水平。

周期指数上次回到这样一个低点，是在2008年全球金融危机时。

去年10月底，市场作为一个集体定价的机制，对于未来的悲观程度回到了2008年金融危机最差的时候。

这就很奇怪，因为毕竟去年我们的新增存款达到18万亿，是过去平均的两倍多。

但去年的房子卖不动，大家对房价只涨不跌的预期似乎发生了变化，香港的房价也跌了接近20%，市场的成交是过去10年里最低的。

去年比较好的就是出口，但出口在硬挺了10个月之后，到去年四季度也出现了一定程度的下滑。

所以，去年的确是具有挑战性的一年，但这个挑战很可能是一次性的挑战。

因为疫情总会过去。

这也证明了去年我们面对的经济挑战，很可能都是病毒造成，它干扰了我们的生产，干扰了我们对未来的预期，导致储蓄急速上升。

这都是一次性的因素，只要我们把病毒征服了，相信今年肯定要比去年好，但这个信号我们是在去年10月底的时候看到的。

2、去年四季度是一个周期性的低点，现在很多宏观数据开始掉头向上

我们在做研究的时候要注意，即便一个指标出现了历史性的下降，我们也要问一个问题，“它是否会更低？”，毕竟历史上没有出现过。

我们做交易的时候，最害怕的一句话就是别人告诉你“这次不一样”，所以我们要去看这个低点是不是跟历史上（的低点）有可比性。

蓝色这条线是我们的周期指标。2022年四季度，它回到了2008年的低点。

周期运行的时候，所有宏观经济部门的宏观变量，以既定的节奏同时有规律地向同一个方向运行。所以每3-4年出现一个低点。

说明周期还是很有规律的。也就是说，周期低点的出现并不是一个偶然现象。

我们还刚才讲到，虽然去年房地产不行，投资也不行，大家也没有信心，出口好像也不行，但这是一次性的因素造成的。

我们在2022年年底往前看的时候，应该坚信这些一次性的因素都是周期性的，它可以很容易被克服掉。

所以我们在2022年四季度的时候，对市场非常有信心，我是2022年10月底为数不多的让大家买买买的，我也写了一篇文章叫《买！买！买！》。

我们看一下其他的宏观指标。

这里展示的是我们的经济周期指标和中国宏观各个部门其他的指标，我们做了一对一的相关性分析。

黄色的线是我们通过大量的宏观数据过滤、降噪，然后拟合出来的一条周期性的曲线。

左上图，我们把宏观周期的指标跟螺纹钢（做了一个比较）。

螺纹钢是建筑材料中最重要的投入商品，螺纹钢的现价是蓝色的线，周期波动的时候，它跟螺纹钢的频率基本上是一样的，产生了共振。

这个相关性是不需要解释的，因为房地产周期本身就是经济周期起伏的巨大引擎。

左二图，我们把周期指标和中国的狭义货币M1的增长做了一个比较，非常的同步。

左下图，我们把周期指标和工业产出的存货同比增长做一个比较，它们的起伏基本上是一致的。

右上图，是把周期指标和恒指的波动做了一个比较，右二图是和中国工业产出IT做一个比较，右下图是把周期指标和全体上市公司盈利增长的同比变化做了一个比较。

这六个图，跨部门地、有规律地、同时向同一个方向活动，这就是最具象化的、用数据证明的宏观经济周期波动。

同时，这些数据也证明了在去年四季度的时候，中国经济已经进入一个底部。

在来之前，我把这个模型也做了一些更新，一些宏观指标已经开始掉头向上了。

比如M1狭义货币指数、螺纹钢现货、上市公司盈利的同比增长，以及股市，无论是恒指还是A股，都已经开始掉头向上了。

我们把宏观指标进一步跟央行资产负债表的变化、人民币币值的汇率变化、CPI、中国产能利用率做了一个比较。

研究发现，在宏观经济周期运行的时候，大量的宏观数据跨部门的、有规律的、同时向同一个方向以既定的节奏进行，这就是经济周期。

这些图告诉我们，

首先，去年四季度是一个周期性的低点。

第二，从去年四季度到现在，很多的宏观数据开始掉头向上，这就是周期的修复。

3、现在均值回归的过程大概修复了不到三分之一

在去年10月底，我们要展望2023年的情况。

很多人在做股票的时候，都喜欢有一个目标价，要知道哪个是高点，哪个是低点。

如果知道高点，在接近高点的时候，就会适当调整一下手上的仓位、投资组合的贝塔，让它不那么敏感，波动小一点。

在去年10月底展望今年的时候，我们需要知道今年目标价位的高点在哪里。

去年10月31号恒指在14,000多点，我们当时把今年的目标价定在23,000点，这是第一步目标。

当时A股的价格是在2800-2900之间，我们给A股定的点位目标价是3500点。

运行了三个多月之后，恒指在过年的时候运行到22,750点就不动了，它离今年的目标价只差了200点，三个月涨了50%。

如果你买的是恒指科技板块里中国最好的公司，比如阿里、腾讯、美团等等，涨了100%、110%，三个半月翻了一倍多，肯定有人会问，是不是就没戏了？因为高点已经到了。

但我们在做资产配置的时候，不要频繁择时，要知道这个市场在哪里，才能够拿得住仓位。

我们先来看市场在哪个位置。

这个图我们做了两个比较关键的变量，蓝色这条线是中国市场的市值变化，白色的线是中国市场的估值，我们暂且用恒指的市盈率去做一个展示。

首先，全场的最低点是2008年的11月，4万亿政策的时候。

第二个低点是在2016年6月，A股5000点往下走，泡沫破灭，最低回到了2449点。

第三个低点在2020年3月份，这是新冠疫情，没有办法。

另一个可以和2008年11月媲美的低点，就是2022年的11月份。

市场运行到2022年11月份，在一个极其低的低点往上修复的时候，我们只修复了1/3左右。

如果你是特别看多的人，甚至可以用这个指数告诉你，恒指可以到3万点。

这里有很多先决条件，市场像一个钟摆一样，我们在统计学上叫做均值回归。

当偏离均值很远时，钟摆一定会往回摆。现在均值回归的过程大概修复了不到三分之一。

4、2022年3月份后，香港市场出现了一个非常大的、50年趋势的违背

换个方法看，这个图叫技术图形，是我们基本面分析师不常用的方法，我们做一个技术分析。

技术分析的前提是，市场定价是连续不断的价格询价定出来的；第二，它是连续不断的，市场处于完全竞争状态，有足够的效率。

市场定出来的价是对现实的最好反应，所有人对于现在和未来意见的汇总，形成了一个市场价格。

我们花一点点时间讲一下技术图形，这是恒指从1970年到现在的一条线，我们简单取了一个对数，为了看它的对数级的指数增长效应。

1997年这里有一个低点，因为亚洲金融危机。

从1970年到现在，基本上1997年香港回归之后的每一个低点和1997年之前的每一个高点都是互相呼应的，这绝对不是一个巧合。

前头的低点变成了后头的高点，后头市场的发展，以前面的高点作为基础。

这条线一直延续了50年，不幸的是从2022年的二三月份开始，这个趋势就被打破了。

趋势是我们做资产配置时一个非常重要的变量，我们做交易的时候，如果一个趋势没有被打破，我们就应该假设它会继续存在，一个已有的状态在没有外力干扰时，应该是无阻力地向前运行。

一直到去年3月份，疫情管理更加严格，出现了新的变种，当时没有人知道奥密克戎是什么东西，而且这个病毒不断变化，似乎让我们对于病毒的理解不断退化。

同时奥密克戎的R0非常大，可以高达20，1个人能够传20个，经常有人说，人在家里祸从天降，人都没出去就感染了病毒，也不知道怎么回事。

所以2022年3月份后，它出现了一个非常大的、50年趋势的违背，这就是我们做资产配置时需要注意的。

5、115的高点是这轮美元周期的高点

长期怎么看美元？

美元在这一波涨到了115，是近40年来最强的一波。

毕竟去年也是历史性的一年，到了去年，美联储才发现原来美国通胀也可以涨到八点几，欧洲通胀一直没有下去，它的核心通胀没有如期往下走，反而是在上升的。

什么是通胀，就是钱的购买力下降。如果通胀那么高，币值怎么可能稳得住。

更极端的情况就是出现委内瑞拉的情况，通胀是100000%，货币不断贬值。

所以美元这一波115的高点，应该就是这轮美元周期的高点。

同时我们对美国经常账户的GDP占比，做一个850个时间窗口的周期性调整。

它的经常账户在不断恶化，过去的三年都是依靠中国和海外的进口去满足国内的内需，如果这个趋势持续，在未来10-17年的中长周期，美元应该处于一个向下的趋势。

在中国还没有把美元释放出去的时候，美元的供应会非常紧张。

大家可以想象一下，今年我们把这些流动性管理一下，国门重新打开，中国的美元储备重新融入全球的货币体系里。

不仅仅是对于中国市场，美元走弱的时候，对所有的新兴市场，所有的风险资产、大宗商品、黄金都是利好。

这是过去40年美元和风险资产走势的对比，蓝色的线是美元指数，黄色的线是所有风险资产的代理指标。

2022年10月份，我们回到了2000年3月份一个历史性的高点，同时美元的强势也从历史性高点往下回落。

这些都是有数可循的，而且每一个高点都出现一个历史性事件，比如说2000年3月，美国科网股泡沫破灭，这时美国资产相对于其他资产的收益开始往下走。

第二个出现在2022年10月，我们中国人叫盛极而衰，就这个意思。

6、通过周期运行的规律看美国经济

随着中国储蓄的释放、美元储备重新回到国际美元体系，以及估值的低廉等等状况，周期修复绝对不可能在三个月内就结束。

同时，中国市场的估值修复和市值修复的幅度只是小了一点，后面还有很长一段路要走。

由于中美的周期是互相影响的，在这一轮中国放开疫情管控的时候，当时除了大家特别high之外，我们这些做研究的人，也关注到了中国政策的调整会怎样影响美国的货币政策。

因为当中国经济回暖复苏，尤其是中国上游开始复苏，我们会看到大宗商品涨一波，原油涨一波，船价涨一波等等。

这样势必影响美国通胀的前景，也势必影响美联储这一次货币政策的调整是否会晚于预期。

数据显示，中国的宏观周期和美国半导体周期基本上每3-4年开始交互运转一次，最近中国周期的低点和美国半导体存货周期的低点，都出现在2022年四季度。

2021-2022年的时候，美国汽车因为缺芯做不出来汽车，没有芯片给汽车完工。

2021年，因为疫情，我们听到最多的故事就是每个家庭都要有6个面板、3-4台电脑。

所以当时科技硬件猛涨了一波，但是到了2022年，我们看到的都是在讲故事，渠道里的半导体存货在不断积压。

作为一个先行指标，它一定会展示未来几个月，美国经济会继续放缓，这是周期的运行的规律。

7、美国经济周期会加速下行，数据很难保持靓丽

我们再看一下其他的宏观指标，我们把美国各个部门的宏观数据进行量化、滤波、降噪，和我们的经济周期指标做一对一的相关性分析。

首先，比较出来我们的经济周期指标是正常运行的。

其次和中国经济周期一致的是，每3-4年，美国的经济周期经历一个从低点到高点再回到低点的修复。

最后，虽然中国的经济周期已经回到了周期性的低点，但是美国没有，还在进一步下行。

究竟是因为美联储的不断加息，使得下一阶段美国经济周期不断放缓，还是有其他一些因素，我们不知道。

但是我们知道在未来几个月，美国的经济周期会加速下行，美国的数据很难保持如此的靓丽。

当然有朋友会问，现在美国的就业还很强，消费也很强，不可能衰退，信心已经开始从低点回暖了。

但是就业是一个滞后指标，在70年代发生过几次滞胀，在每一次经济衰退期间，我们都看到美国就业不断增长，一直到6个月，8个月，9个月进入了衰退之后，我们才看到就业数据开始反映经济的实际状况。

其他的指标基本上也能给我们一个类似的结论。

我们用大宗商品的价格运行和美国的工业产出做一个比较。

首先，相关性非常强。

第二，我们的领先指标领先美国的工业产出大概12-18个月，所以现在看到美国的经济数据虽然非常靓丽，但是它也给美联储更多加息的决心。

本来上一次加息完之后，大家都说25个点基本上就可以了，但是现在看来3月份还要加50个点，下个月还要再加50个点。

如果我们用传统经济的预测模型去预测美国这一次加息的水平，基本上要回到6.5%。

现在市场的共识是5.5%就可以结束了，但是我们如果仔细思考，只有在6.5%的时候它才可能打住。

如果是这样，在美联储的紧缩势头里，美国的经济会不断放缓。

8、日本的通胀基本回到了历史高点

再讲一下其他发达国家。

日本在实行 Yield Curve Control（YCC，收益率曲线控制政策）。每过10年，日本都是一个loss decade(失落的十年)，但是日本从90年代到现在一直都在失落，连续失落了30年。

上周出现了一个非常有意思的现象，就是日本的国债市场零交易，某一天出现了零交易，没有买卖。

原本日本央行的行长今年4月份退休，退休之前，他任命了下一任的央行行长，是他做量宽的得力助手，持续了十几年。

因此市场认为量宽会持续源源不断，本来是零利率的，现在要实行YCC不能让10年的长端利率高于25个基点。

结果到去年七八月份的时候，YCC的调整目标放到了50个基点，然后日本国债市场基本上被日本央行全部买了。

三分之二到四分之三的日本国债收益率比YCC预计的收益率要高，所以这个市场已经失灵了。

为什么会这样？

通过对比日元和日本的 CPI变化，我们看到日本调整收益率曲线的控制目标时，日本的通胀基本上回到了历史高点。

以通胀为4作为界限，类似的历史高点发生了很多灾难性的事件，比如90年代日本经济泡沫的破灭，1997年亚洲的金融风暴，2008年全球金融危机以及2014年宣布扩大国债规模，一直到今天，日本的通胀回到4%以上。

每一次日本通胀快速运行到一个高点，日本的金融市场一定会出现一波剧烈的、史诗级别的震荡，没有一次是例外的，所以市场非常紧张。

9、英国的双赤字

英镑就更离奇了，去年英国出现了一个上任不到100天，历史上任期最短的女首相。

这位首相为了拯救英国的经济，除了量化宽松之外，还进行减税，让政府的财政赤字不断扩大。

如果继续把双赤字扩大，一个是贸易赤字，另一个是政府的财政赤字，这两个赤字窟窿由谁来填？

一部分可能是本国的纳税人，另一部分就是新兴国家的劳动人民。

我们储蓄他们消费，他们不仅仅个人消费，政府预算的赤字也显示了整个国家都在消费。

所以这个世界就很奇怪了，穷一点的国家在不断储蓄，然而发达的国家烧出了双赤字。

所以去年这位新女首相出了奇招之后，市场是不幸福的，英镑回到了历史最低水平。

同时，英国的国债市场直接爆掉了，英国央行不得不出手干预，在国债市场上提供流动性，否则所有的退休金全部爆掉。

所以一个已经不是储备货币的国家，以主要储备货币国家的管理方式去管理自己国家的内务和外务，导致了英镑历史性的下跌，导致了英国长期国债的历史性爆破，也差一点导致英国养老基金全军覆没。

10、在弱美元的市场里，新兴市场是最有利的

虽然美联储不断收紧，中国已经开始复苏，全球投资者对股票市场很有信心，但是美国市场上的交易暴跌比例还是很大的。

虽然美国市场经历了去年的调整，调整了15%，但是这些调整没有办法反映美国现在遇到的一些挑战，比如通胀居高不退，导致美联储要不断收紧。

从周期运行的力量来看，美国经济将进一步放缓，同时通胀高烧不退，这就是一个典型的滞胀，也会导致美元走弱，而不是走强。

这个时候，新兴市场虽然在美国回调的时候受到一定的冲击，但是在一个弱美元的市场里，对新兴市场是最有利的。

11、中国已经过了周期的底部，美国和发达国家市场各有各的麻烦

总结一下，中国已经过了周期的底部，开始修复回暖，最近中国经济数据远远好于预期，PMI达到10年之最，百城房地产的销售量涨了15%左右，也体现了非常惊人的韧性。

同时，过年期间消费、票房、出行人数都回到了疫情前的90%左右，甚至更高。

在政策的帮助下，我们的M2广义货币同比增长已经回到了12%了，我们的经济周期应该在这些有利的因素下进一步修复，这样也会引导中国股市进一步修复。

第二，美国和发达国家市场问题非常大，各有各的麻烦。

日本失落了30年，可能还会继续往下失落，日本的通胀已经回到了历史上出现巨大金融市场波动的水平。

英国由于出现两个赤字，英国债券和汇率的走势都显示了国家整体宏观面临的挑战。

美国我们看到经济周期进一步下行，美联储进一步上调收紧货币政策，甚至还可能产生滞涨。

所以今年如果弱美元的趋势进一步强势，亚洲新兴市场，包括中国股市还是继续有机会的。