风险敞口及在缺乏期货工具时企业面临的困境分析

继上篇“以长协订单为主的工业硅生产企业可采取的套保策略讨论”对工业硅生产企业如何进行套期保值进行讨论之后，本文旨在对工业硅下游的消费企业（简称消费企业，下同）能够如何运用期货工具进行套期保值进行讨论。

对于消费企业而言，其属于双边敞口企业，其上游的原材料价格以及下游的产成品价格的波动均对生产经营产生风险。由于当前仅上市上游原材料工业硅的期货合约，因此仅对上游原材料的风险管控进行讨论。

具体来看，由于国庆、春节等假期以及价格季节性波动（显著）的影响，消费企业习惯在年底以及7、8月份的丰水期进行采购备库，并且为了保障生产经营的持续性与稳定性，常备有一定数量的原材料库存。这就导致消费企业在采购备货以及价格波动过程中将可能产生：

1）面对工业硅显著的季节性规律，消费企业可以选择在4-6月份期间减缓原材料的采购，以此来部分对冲原材料价格的下行风险；但在7月份之后价格倾向于上涨的情况下，消费企业却难以大量对后期原材料价格进行锁价（资金及缺乏相关工具等原因），从而无法有效对冲原材料价格的上行风险；

2）阶段性对于资金的需求增大，从而带来现金流的紧张，且库存对资金的占用也将产生不小的资金成本费用（国庆、春节等假期，以及接近丰水期末端转枯水期阶段，预期工业硅价格将季节性走高等情况下，备库是企业必要的操作）。

同时，由于随行就市的零单销售模式下，消费企业上游原材料采购与下游产品销售之间可能存在时间上的错位，还将面临3）与下游签订远期的固定价格订单，但原材料成本在订单签订后发生上涨，企业销售利润被迫受到挤压的问题。

除此之外，4）对于工业硅价格的季节性波动，企业的常备库存部分将不得不面临大幅的价格波动，从而造成企业财务报表资产端价值的大幅波动，对财务、资金的规划安排等工作造成影响。

期货的出现，同样给消费企业解决以上几类情况提供了可行且有效的解决方案。

不同情况下的对应套保策略

情况1：（可结合厂库交割）出于工业硅显著的季节性规律，消费企业可以选择在4-6月份期间减缓原材料的采购，以此对冲原材料价格的下行风险。但在7月份之后价格倾向于上涨的情况下，消费企业却难以大量对后期原材料价格进行锁价（资金及缺乏相关工具等原因），从而无法有效对冲原材料价格的上行风险；

对于消费企业，原材料的价格上涨风险是其必须考虑的重要因素。而在期货出现前，对于原材料价格的上涨风险，消费企业缺乏相应的风险管理工具。对于价格在7、8月份发生异动造成的生产成本的突然上升，以及三季度末后逐步抬升的电力成本所带来的工业硅价格的逐步抬升压力，消费企业除了提前采购补充部分原材料库存外，并没有太多的选择。且库存的备货规模也将受到资金情况的限制，同时将产生不小的资金费用。

可采取的策略：在供给端可能出现扰动时（结合市场情况分析，尤其电力相关因素），通常在7、8月份，可结合未来订单量情况（未来1-2个月）的预估情况采取在期货盘面买入一定规模的近月合约对原材料价格进行保值。同时，为了缓解现金流压力以及更好地对冲价格的上行风险，在即将进入三季度，消费企业可采取买入盘面期货替代采购现货的方式备库。

案例1：假设2024年7月中下旬，云南、四川等地出现少雨干旱现象，水力发电量开始逐步出现同比较大幅度回落的迹象。消费企业预期，若后期干旱情况得不到缓解，叠加即将到来的夏季高温与用电需求高峰，可能出现短期电力紧张的局面。政府很大概率可能出台政策，要求地区管辖范围内相关电解铝、工业硅等耗电量巨大的生产企业进行停产、限产以保证电力供需相对平衡。即消费企业认为后期工业硅价格可能出现一轮较大幅度的上涨。此时，工业硅市场价格为17000元/吨，临近的SI2408合约价格为16800元/吨，SI2409合约价格为16700元/吨，上游工业硅平均生产成本为16500元/吨。消费企业预期未来8月份及9月份将分别需要消耗约1000吨工业硅。考虑到当前期货贴水现货，期货下方成本支撑较强，以及对于未来价格可能存在较大幅度上涨的判断。消费企业可以选择在盘面分别买入200手SI2408合约及SI2409合约，以此对冲原材料价格的上行风险。

后期，随着电力紧张程度的进一步提升，政府如预期出台限电政策。SI2408及SI2409合约也如预期出现较大幅度上涨，SI2408合约上涨至18500元/吨，并在高位持续震荡，截至8月中旬合约结束之际，价格仍旧维持在18500元/吨附近，此时现货价格为18500元/吨。但随着供应不断增加，市场亢奋的情绪有所缓解，价格在8月份下旬出现松动，并逐步下移至18000元/吨，此时现货价格为18200元/吨。

因此，实际操作中，消费企业在SI2408合约的头寸以参与实物交割的方式从就近厂库获得现货。而在SI2409合约的头寸，则在8月中旬，出于预期价格将进一步下滑，以平仓的方式了结。并在9月份以17500元/吨的价格购得所需数量的原材料。具体如图5所示：

在该案例中，期货的买入保值，使得企业得以节省200万的原材料成本，以及额外获取50万的期货基差修复收益，即总共可节省原材料成本250万元（期货部分300万收益扣除9月采购现货的50万额外增加成本）。

当然，也可能出现后期干旱情况得到缓解，价格上涨预期落空的局面。当价格上涨的预期不在时，消费企业可选择在盘面平仓期货头寸的方式解除对于价格上涨风险的对冲。但即使出现这样的情况，在案例中，期货贴水现货已经给出一定安全边际。且在下方成本支撑较强的情况下，预期期货向下的幅度有限，即风险与代价预计相对有限。

案例2：假设2024年8月中下旬，工业硅现货市场价格为17500元/吨。消费企业出于预计原材料，即工业硅价格将随着枯水期的到来逐步回升的考虑，准备进行原材料的常规备库工作，预计总共需要备库2000吨。此时，远月SI2411合约价格为17000元/吨，且有着足够的流动性。出于资金情况的考虑，以及期货远月合约给出了较好的贴水价格，消费企业可以采取盘面买入400手SI2411合约的方式替代采购2000吨现货的方式进行常规备库。

随着进入9月中下旬，电力成本开始逐步抬升，工业硅价格跟随成本同步出现抬升。此时，现货价格为18000元/吨，期货价格为17600元/吨；在10月中旬现货价格进一步抬升至18500元/吨，此时期货价格上涨至18300元/吨。

在实际操作中，消费企业在9月中旬及10月中旬分别平仓200手期货，并同时在现货市场购入1000吨现货做为原材料供当时生产使用。具体如图10所示：

在该案例中，采取买入期货的方式替代现货采购来备库，能够为消费企业在当期节省大量的现金流，以及与之相对应的资金成本（期货备库170万的资金需求对现货备库3500万的资金需求）。同时，由于期货的基差修复，还能额外获取部分收益，案例中获取40万元的基差修复收益（190万-150万）。

情况2：下游签订远期的固定价格订单，但原材料成本在订单签订后发生上涨，企业销售利润受到挤压。

在消费企业采取随行就市的零单销售模式时，容易产生上游原材料采购与下游产品生产、销售之间可能存在的时间错位问题，使得上游原材料价格的上行风险被暴露。当企业与下游客户签订远期订单并在合同上约定好产品价格时，上游原材料价格的上涨将会造成消费企业的销售利润被上升的成本所蚕食。

案例3：假设2024年9月初，工业硅的现货价格为18000元/吨，期货SI2411合约价格为17800元/吨。消费企业在9月初与下游客户签订了固定单价的销售合同，并约定在11月初进行交货。为生产这批产品，需要消耗工业硅1000吨。

9月中旬，由于工业硅需求抬升，供需结构开始边际转紧，价格出现抬升迹象，此时现货价格升至18200元/吨，SI2411合约价格升至18000元/吨。消费企业担心后期原材料价格继续上涨，因此决定买入200手SI2411合约对冲原材料的上涨风险。10月中旬，工业硅现货价格受需求走好影响进一步升至18500元/吨，此时SI2411出于对后市的良好预期，价格已经涨至与现货平水，即18500元/吨。消费企业此时选择平仓期货头寸，并同时在市场购入现货用以生产。具体如图11所示：

在该案例中，合同定价后，原材料价格存在上涨风险时，买入期货合约对冲由于定价与生产之间时间错位带来的原材料价格上涨风险，为消费企业节省50万元的生产成本（即规避销售利润被挤压部分损失）。同时，期货的向上修复基差，给予了企业晚一步，待看到价格开始出现上涨苗头时，再进行保值的时间差。当然，企业更保险的做法是在签订合同，确定价格时，同步在盘面买入对应所需原材料数量的期货合约。

若价格并未出现上涨，而出现回落，则企业同样可以获取签订合同价格时，按当时成本所测算的销售利润。当然，原材料价格下跌所带来的额外收益将无法获得。但若选择的保值价位得当，期货的贴水结构所带来的安全边际依旧能够弥补一部分未能获取原材料下跌所给予的红利。

除此之外，对于消费企业，期货工具还能够：1）作为企业常备原材料库存的保值工具（卖出保值为主，主要对冲原材料价格的下行风险），以及2）结合期现货之间的基差结构及基差水平，利用期货与原材料库存的买入卖出进行价差套利。

前者需要根据库存数量情况以及对于市场价格走向的研判，确定保值比例以及何时采取卖出保值。后者则可以根据期现货之间的基差结构，在基差高估时（即现货价格高出期货的幅度偏大），选择卖出部分高估的现货库存，并买入相应数量的期货合约作为库存补充。当高估的基差回落时，再买回现货补充库存，同时平仓期货合约，从而赚取中间基差的价差收益。同样的，当基差低估时（即现货价格与期货价格相近，甚至期货价格大幅高于现货价格），选择买入低估的现货，同步卖出对应数量期货合约。待基差回升时，卖出现货，并同步平仓期货头寸，从而赚取中间基差的价差收益。

关于库存保值及利用库存进行套利的策略，由于期货合约上市时间较短，市场关于基差的相关数据较少，因此不展开详细说明，待后期相关数据更加丰富，市场习惯更加清晰后再加以讨论。