本轮债市的上涨主要是对前期交易预期的修正，同时海外避险情绪起到一定推动作用。展望后市，伴随着国内经济的有序修复，宏观需求成色将步入验证阶段，债市终将回归基本面逻辑。

内外情绪共振促债市走强

3月以来，国债市场情绪从谨慎转向乐观。尽管月初公布的PMI和月中公布的社融信贷总量均好于预期，但市场选择忽视利空，表明目前债市运行的主逻辑在于资金面和政策态度。

从盘面走势看，3月6日国债期货主力合约突破2月以来振荡区间上沿，重要驱动在于债市对经济强刺激的担忧减弱。3月5日2023年《政府工作报告》发布，其中5%的全年GDP增长目标和3.8万亿元的新增专项债额度均低于市场预期，使得长端利率上行风险下修，随后公布的2月CPI和PPI数据不及预期，引发市场情绪波动，助推收益率下行。流动性方面，资金面收紧的预期正逐渐扭转。3月初银行信贷投放节奏放缓，大型商业银行加大资金融出，DR007中枢回落至1.9%一线。月中税期临近，央行公开市场再度开启净投放操作，3月15日平价超额续作MLF，释放2810亿元长钱和流动性维稳的信号。前期偏谨慎的机构投资者害怕踏空的情绪升温，开始增加债券配置。

此外，自美国硅谷银行破产以来，市场避险情绪升温，美债和黄金价格大幅上涨。尽管美联储及时进行干预，推出银行定期融资计划（BTFP）输血所有美国联邦保险存款机构，但目前难言风险消除。面对控通胀和经济放缓的两难，3月美联储放缓加息节奏的概率上升。

应更关注经济修复大方向

在市场预期修正之后，债市或再度回归基本面逻辑。从3月15日国家统计局公布的1—2月经济数据来看，内需延续温和复苏态势。生产方面，工业增加值同比增长2.4%，高于前值1.3个百分点，表明春节后复工强劲。投资方面，固定资产投资同比增长5.5%，高于前值0.4个百分点。其中制造业和基建投资继续保持高增速，分别录得8.1%和9%，而地产投资增速降幅收窄至5.7%，地产开发和销售降幅也有所收窄。消费方面，受到消费场景恢复和春节假期的双重拉动，社会消费品零售额同比增速由负转正。就业方面，2月单月，城镇调查失业率为5.6%，较前值上升0.1个百分点，表明稳岗就业仍需政策支持。

开年经济数据和金融数据表现亮眼，但不可否认有稳增长政策和前期需求释放的拉动作用，故数据公布后债市反应相对平淡。当前市场关注点在于经济复苏的节奏和力度，围绕地产投资增速能否转正、地产销售回暖能否持续、信贷冲量后能否延续强势等问题，多空双方反复博弈。从高频数据来看，截至3月上旬，30大中城市地产销售仍好于去年同期，短期地产销售回暖无法证伪。至于年内地产投资增速何时转正，需要观察销售端向前端的传导，即新开工和拿地降幅收窄速度。对于债券投资而言，投资者应更关注经济修复的大方向，而非力度。

利多出尽后谨防回落风险

经过2月下旬到3月上旬的上涨，银行间债市杠杆率小幅抬升，表明债市配置力量增强。在此背景下，后续一旦基本面利空信号出现，就会引发机构多杀多的问题。目前来看，利空信号可能出现的方式有三：一是降准落空。央行行长在3月3日国新办的讲话引发降准预期，但年初以来实体经济和融资市场均出现回暖，短期降准的必要性和迫切性都不大。二是地方债发行加快，从供给和宽信用传导路径上利空债市。考虑到今年专项债提前批额度高于往年，3—4月专项债发行或进一步拉动基建投资，进而令债市承压。三是外部流动性风险。本周以来美元流动性持续收紧，无论是表征在岸流动性的FRA-OIS利差走高，还是表征离岸流动性的货币互换基差走负，均提示市场不排除美元流动性危机发生的可能。

总体来说，在前期利多逐步消化后，国债收益率进一步下行空间有限，需要警惕债市冲高回落风险。从期限利差角度来看，目前10年期和1年期国债利差已经低于2022年11月中旬的水平，表明当前长端对于经济复苏的计价偏低，投资者可重点布局曲线陡峭策略。