严格地说，利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率，从对应关系上说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，利率的期限结构，即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线，甚至还可能出现更复杂的收益率曲线，即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系，即债券的短期利率和长期利率表现的差异性。

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预期假说

利率期限结构的预期假说首先由欧文·费雪(Irving Fisher)(1896年)提出，是最古老的期限结构理论。

预期理论认为，长期债券的即期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短期利率与未来预期短期利率之间的关系。如果预期的未来短期债券利率与现期短期债券利率相等，那么长期债券的利率就与短期债券的利率相等，收益率曲线是一条水平线；如果预期的未来短期债券利率上升，那么长期债券的利率必然高于现期短期债券的利率，收益率曲线是向上倾斜的曲线；如果预期的短期债券利率下降，则债券的期限越长，利率越低，收益率曲线就向下倾斜。

这一理论最主要的缺陷是严格地假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；该理论还假定资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动是完全自由的。这两个假定都过于理想化，与金融市场的实际差距太大。

02

市场分割理论

预期假说对不同期限债券的利率不同的原因提供了一种解释，但预期理论有一个基本的假定是对未来债券利率的预期是确定的。如果对未来债券利率的预期是不确定的，那么预期假说也就不再成立。只要未来债券的利率预期不确定，各种不同期限的债券就不可能完全相互替代，资金也不可能在长短期债券市场之间自由流动。

市场分割理论认为，债券市场可分为期限不同的互不相关的市场，各有自己独立的市场均衡，长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。根据这种理论，利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的。市场分割理论最大的缺陷正是在于它旗帜鲜明地宣称，不同期限的债券市场是互不相关的，因为它无法解释不同期限债券的利率所体现的同步波动现象，也无法解释长期债券市场的利率随着短期债券市场利率波动呈现的明显有规律性的变化。

03

流动性偏好假说

根据流动性偏好理论，不同期限的债券之间存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益，但是不同期限的债券并非是完全可替代的，因为投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。远期利率除了包括预期信息之外，还包括了风险因素，它可能是对流动性的补偿。影响短期债券被扣除补偿的因素包括：不同期限债券的可获得程度及投资者对流动性的偏好程度。在债券定价中，流动性偏好导致了价格的差别。

这一理论假定大多数投资者偏好持有短期证券。为了吸引投资者持有期限较长的债券，必须向他们支付流动性补偿，而且流动性补偿随着时间的延长而增加，因此，实际观察到的收益率曲线总是要比预期假说所预计的高。这一理论还假定投资者是风险厌恶者，投资者只有在获得补偿后才会进行风险投资，即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。

从利率期限结构的三种理论来看，利率期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的。

通常而言，剩余期限长的债券因其占用资本时间长，故收益率比较高，属于正常的期限结构，如果在各个期限上的收益率都一致，那么这是水平的期限结构，如果短期收益率高于长期收益率，这就是反转的期限结构。

图1是2013年3月某日我国银行间固定利率国债的收益率曲线。我们发现这条曲线基本是向右上方倾斜的，因此属于正常的期限结构。按照预期理论，可以认为市场预期未来收益率会上升，因为长期的收益率比短期高，按照流动性溢价理论可以认为长期的流动性丧失需要得到补偿，因此期限越长的时候收益率越高。

图1 银行间国债到期收益率曲线

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期限偏好理论

期限偏好理论可以看做流动性偏好理论与市场分割理论的结合，该理论观点是，持有资产负债的投资者一般也有不同的投资期限偏好，但他们的偏好会发生变化。特别是，当不同期限债券的供求状况发生变化，部分期限的债券供求不再平衡，从而使相应期限的风险报酬变化到足以抵消利率风险或再投资风险时，一些投资者的偏好就会发生转移。

在期限偏好理论下，利率期限结构反映了市场对未来利率的预期以及时变的期限风险报酬，期限风险报酬反映了利率风险、再投资风险和期限偏好，从而风险报酬并非简单递增，短期债券并非始终都是最优选择。在该理论下，所有形状的利率期限结构同样可以得到解释。

流动性偏好理论和期限偏好理论都认为长期利率反映了市场对未来的预期和风险报酬。而远期利率由于没有包含风险报酬，因而不再是未来即期利率的无偏预期。另外，相对于流动性偏好理论，期限偏好理论引入了投资者的期限偏好，并认为风险报酬并非简单随期限递增；相对于市场分割理论，期限偏好理论则增加了市场预期和风险报酬的考虑，而这些改进均符合市场的现实情况，因此，在四个传统的利率期限结构理论中，期限偏好理论最受大众的偏爱。

案例

美国国债收益率曲线理解

陡直的收益率曲线：陡直的收益曲线一般出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。这时候，经济停滞已经压抑短期利率，但是一旦增长的经济活动重新建立对资本的需求（及对通货膨胀的恐惧)，利率一般会开始上升。

倒置的曲线：传统上，倒置的曲线表示经济发展即将会缓慢下来。财务机构通常会以短期利率借贷，并会长期借出资金。一般而言，当长期利率高于短期利率而两者又相关性高时，在这种情况下，银行的借贷额通常较低。一般来说，较低的企业借贷额会导致信贷紧缩、业务缓慢及经济减退。

上面是典型的看法。最新的情况却有所不同，也许比从前更复杂。美国国库最近减少发行长期债券，而在过去数年（当政府多年来首次出现财政盈余）开始偿还一些尚未偿付的长期债券。

减少发行长期债券促使长期债券的供给减少，进而拉高长期债券的价格，以及压低其收益率，于是产生倒置曲线(债券价格与收益率的走向相反)。然而，联储在2001年进行了激进的减息措施，在压低短期利率的情况下，收益率曲线返回传统的上升形状。

收益率曲线可以作为市场参考价用于衡量市场上债券的报价是否合理；可用于定价与核算损益——收益率曲线代表整个市场对于期限结构的观点，更为公允地衡量债券的价值；收益率曲线还可以用于帮助计算VaR等风险指标，计算损益，帮助控制风险，例如中债收益率曲线的定位是公允收益率曲线，用户对象主要是机构投资者的中后台人员，是风险计量和会计核算的依据。