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上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价显著反弹，海外方面前期的宏观冲击逐渐平息为铜价的反弹提供了有利的环境。瑞士信贷的风波在瑞银宣布对其的收购之后逐渐平息，市场风险偏好开始重新回归。周中美联储3月FOMC会议如期加息25BP，但是在联储的声明中表露出了鸽派的态度，删除了“加息是合适的”之类的表述，市场普遍认为加息将在5月份结束，因此市场的宏观氛围出现了明显的转向。不过到周五德银的问题开始被市场所关注，市场风险偏好有所下降，另一方面美国宏观数据表现仍然强劲，不得不让人继续担忧通胀难以真正回落，而联储会继续将高利率维持更长时间的策略。我们认为市场前期的冲击暂时告一段落，接下来可能会有一段相对平静的时间，但是通胀是否就此回落，这仍然存在较大的不确定性。

图. COMEX铜价走势

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端依然呈现小幅back结构。上周北美库存略有交仓，不过目前维持在非常低的水平，整体已经下降至1.5万吨左右。虽然我们看到价格曲线近端的表现并没有太过于激烈，但是最近随着库存的表现越发极致，去做月差反弹的策略明显太过左侧、并不合适。尤其是我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，各项经济数据反映其经济的韧性非常强劲，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。

图. COMEX铜价价格曲线

资料来源：Wind

02

上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE震荡反弹，价格回升至69000元/吨一线运行。目前国内铜价基本回到了本轮欧美银行业冲击之前的水平，整体表现还是非常坚挺，这主要得益于两个方面。一方面全球精炼铜库存水平依然处于低位，即便在银行业危机冲击的背景下也没有出现明显交仓，另一方面国内消费在价格下跌后表现良好，3月社会库存的去化已经超出市场预期。我们明显看到了近期国内精炼铜消费的改善，库存也出现了明显的去化，这都给与了价格非常明显的支撑。按照平衡表的预估，后续去库的进程仍将继续，即便速度可能放缓，但是去库的方向不会改变，基差和月差表现是相对确定的，而绝对价格的表现还需要根据整体宏观的变化来判断。

上周SHFE铜价格曲线向上位移，价格下跌后近端的back结构进一步走强。目前国内精炼铜需求继续恢复，虽然上周绝对价格反弹抑制了一部分消费，但是从库存来看，社会库存连续去库，目前3月去库的速度已经超出市场预期，并且现货也从之前大幅贴水转为升水，虽然最近有进口到货，可能对升水带来扰动，但是整体呈现升水格局是相对确定的。那么对于沪铜的价差结构而言，还是要呈现一个较为陡峭的back结构。跨月正套仍然是不错的选择，尤其是考虑到上半年供应压力还不会完全体现，因此择机布局正套的胜率应该较高。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源：Wind

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国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价高位震荡，目前国内需求有所恢复，社会库存连续两周去化，华东华南出库量也表现较好，需求后续继续恢复是大概率事件。同时上半年国内冶炼厂集中检修的情况较多，供应扰动会显著高于下半年，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，这给了更多的机会来让比价窗口打开。目前比价上行的阻力还是国内消费的复苏传导到库存和升水的变化上仍然需要时间，但海外风险事件不断、衰退预期难消除，因此也有可能是通过下跌来完成窗口的打开。

图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源：Wind

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宏观、供需和持仓分析

宏观方面，美联储宣布加息25bp，缩表将继续按5月计划有序进行。美联储对美国经济情况保持相对谨慎乐观。美联储对美国经济的看法同2月份相比有边际改变，但总体基调并未发生变化。同时，对近期美国银行业危机看法相对谨慎乐观。其认为美国银行体系健全且富有弹性。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。

图.2年期美债收益率

资料来源：Wind

美联储在此次会议下调经济增长与失业率预测，上调通胀预测，点阵图显示2023年预计将加息至5%-5.25%，较上次会议没有变化。并认为2023年不会降息。对2024年及后续的利率水平判断也与上次几乎一致，但离散程度有所扩大，显示联储官员内部之间对于未来的利率政策路径分歧有所扩大。

发布会上，鲍威尔表态较为鹰派。从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，联储的加息政策的重心仍然放在控制通胀水平上，硅谷银行倒闭等风险事件的影响有限。但表示近期的银行业危机可能会导致信贷环境的紧缩，更紧的信贷可以代替加息。因此不再预期持续加息，代之以进行额外的货币政策紧缩。

图. 10年期-2年期美债收益率

资料来源：Wind

国内宏观方面，3月17日晚间，中国人民银行宣布决定于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

本次降准下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，与22年4月和12月两次降准下调幅度相同，体现了央行对于实施货币政策的稳定性和持续性。央行在四季度货币执行报告中强调“稳健的货币政策要精准有力”、搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，保持流动性合理充裕，目前美联储仍保持较高的利率对国内形成一定约束，所以我们认为央行为兼顾内外平衡，上半年降息可能性较小。但是市场对于宽松预期仍存，后续二季度政策还需进一步发力。

图. 中国信贷脉冲

资料来源：Wind

年初以来，经济基本面逐步修复。3月以来同业存单到期规模较高，银行负债端承压，资金面流动性收紧，资金利率呈现上行态势，故央行仍需积极以助力宽信用，维持资金流动性合理充裕。此次全面降准将于3月27日实施，预计释放长期资金5,000亿元左右，有助于提前营造充裕的资金环境，满足市场对于跨季资金的需求，缓和资金面的压力。同时降准落地可降低银行的资金成本，对于企业信贷融资起到重要的支撑作用，有利于稳定就业，增强市场主体信心，可有效提振实体经济。

图. 美国M1与M2增速

数据来源：wind

从微观层面上看，干净铜精矿TC78.2-79.7美元/干吨，周均价79.1 美元/干吨，较上周增加1.7美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2119-2234美元/干吨，周均价2187美元/干吨，较上周增加16美元/干吨。铜精矿现货TC上涨明显，市场活跃度也继续提高。随着海外发运继续恢复，除了买方以外，卖方也上调心理预期，买卖双方心理价位有一定缩窄。铜精矿供需双方运营平稳，预计现货TC继续上行。

图. 铜精矿加工费

数据来源：wind

现货方面，由于前半周进口亏损收窄至百元每吨附近，市场担忧后续进口增量，持货商积极主动降价出货，主流平水铜品牌报价最低报于平水附近；后续随着盘面back结构收窄至50~70元/吨，叠加市场流通货源减少，货商挺价情绪有所显现，现货升水亦止跌回升至周五升60~100元/吨。但铜价走高抑制下游采购情绪，消费未表现强劲，因此上方仍有压力，预计下周或维持区间震荡为主。现货升水方面，日内进口亏损幅度再次扩大，进口铜增量有所减少，叠加back结构月差表现收敛迹象，预计下周仍将表现企稳。

图. 沪铜升贴水

数据来源：wind

库存方面，周内盘面止跌反弹，下游采购情绪有所降温，日内谨慎入市拿货，库存下降幅度放缓。本周上海市场电解铜现货库存减少。本周下游消费逐渐回暖，下游企业加大接货量，加之国内炼厂检修有限，对入库影响较小，因此社会库存下降。广东市场电解铜现货库存小幅增加。铜价持续上涨，下游畏高情绪浓厚，多谨慎观望为主，市场成交不佳，另外冶炼厂未有检修，照常发货，故最终库存小幅增加。

图. 全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：wind

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费整体小幅下跌，南北市场价差收窄；精铜杆企业订单量下滑明显，下游企业谨慎情绪突出；再生铜杆企业下半周订单增量明显，贸易商成交易主力；精废铜杆价差、再生铜杆期铜倒挂均有扩大，再生铜杆的交易属性快速提升；后市来图片看，目前精铜杆厂家正处于一个相对平稳的阶段，企业正常交付前期低价所售订单为主，下游企业的谨慎情绪短期依然会较为明显；而再生铜杆或将处于腹背受敌的状态，原料供应压力不减，而投机需求剧增也会带来一定的成品库存积压的可能。后续需要重点关注精铜杆的订单执行进度和新订单增加的转折点，以及再生铜杆企业厂内库存水平变化。

图. 精铜-废铜价差

数据来源：wind

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

图. CFTC基金净持仓

数据来源：wind

总的来看，我们明显看到了近期国内精炼铜消费的改善，库存也出现了明显的去化，这都给与了价格非常明显的支撑。按照平衡表的预估，后续去库的进程仍将继续，即便速度可能放缓，但是去库的方向不会改变，基差和月差表现是相对确定的，而绝对价格的表现还需要根据整体宏观的变化来判断。