头部矿企产量面临挑战

图为铜矿生产边际成本变化

图为主流矿企资本开支变化

国际铜研究组织(ICSG)数据显示，2022年，全球矿山产铜2189万吨，前10大矿企产量占比46%，较2021年下降1个百分点；2022年全球铜矿供应增量为75万吨，增速达3.5%，而全球前10大矿企产量增量仅为8万吨，增速为0.8%。头部矿企对全球铜矿产量增速造成拖累，究其原因是全球铜矿主产国智利在2022年铜产量下滑5.2%，使得智利国家铜业、英美资源在智利铜矿以及安托法加斯塔年产量同比下滑。

A铜矿产量：干旱影响减弱

2022年，智利铜矿产量为539万吨，较2021年下降29万吨，主要是由干旱和矿山老化所致。干旱造成的影响方面，2022年，智利中部地区严重干旱，安托法加斯塔的Los Pelambres铜矿和英美资源Los Bronces铜矿分别减产5万吨、5.7万吨。英美资源预计未来依然十分干旱。2022年9月，英美资源与Aguas Pacífico签署了一项为Los Bronces铜矿提供脱盐水的协议。在该项目的第一阶段，从2025年开始，预计提供满足Los Bronces铜矿45%以上淡水需求。安托法加斯塔Los Pelambres海水淡化厂将于2023年二季度投产，预计随着海水淡化厂投产，智利铜矿缺水问题将逐步缓解。

矿山老化方面，Codelco董事会主席表示，2022年产量下滑中运营下滑造成的减量达13.2万吨，安托法加斯塔Centinela铜矿品位下降18.3%，2022年产量下降2.7万吨。英美资源在智利的三大矿山均面临品位下降问题，2022年产量共下降8.5万吨，英美资源欲扩建其旗舰项目Los Bronces铜矿，但遭到了智利环境监管机构拒绝。

智利国家铜业委员会预计，2023年智利铜产量将增至564.7万吨，2024年将增至589.1万吨。根据彭博数据，2023—2028年，全球铜矿新增供应分别为68.5万、64.5万、108.3万、169.8万、175.1万、289.4万吨，其中智利贡献占比分别为41%、21%、25%、43%、33%、19%，智利在未来6年仍然是全球铜矿新增产能的主力军。

B新增产能：新矿贡献可观

2022年，全球新增铜矿产能项目主要来自英美资源在秘鲁的Quellaveco铜矿投产和紫金矿业在刚果（金）的Kamoa铜矿二期选厂投产、塞尔维亚Timok铜金矿投产以及中国西藏巨龙铜矿投产，Quellaveco铜矿在2022年7月投产，第二条加工线于2022年9月启动且在12月初获得监管许可，Quellaveco在2022年提供铜矿增量10.2万吨，预计2023年年中全面增长，产量将达到31万—35万吨。

紫金矿业Kamoa铜矿一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产，三期扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂预计在2024年四季度建成投产，当项目产能提升至矿石处理量1900万吨/年，有望成为全球第二大产铜矿山，年产80多万吨铜。Kamoa铜矿2022年提供新增产量22.4万吨，达到计划量上限，2023年计划产量为43万吨，较2022年增加10万吨。

Timok铜金矿在2021年10月投产上部矿带，2022年提前完成年度计划产量10.3万吨，下部矿带还在规划中。

西藏巨龙铜矿2021年12月一期投产，产能16万吨，2022年实际产量11.51万吨，预计2023年达产，分阶段实施二、三期工程，最终可望实现年产铜60万吨。

另外，2022年，必和必拓Spence铜矿扩产项目提产提供增量4.6万吨、自由港Grasberg铜矿成功转为地下生产提供增量10.5万吨，2022年新增项目以及Grasberg铜矿成功转产累计提供增量69.5万吨。

2023年Kamoa铜矿、西藏巨龙和Quellaveco铜矿产能还将继续释放，分别带来增量10万吨、5万吨、21万吨，而且南方铜业在墨西哥也将投产两座小型矿山，累计产能5.5万吨。根据10大矿企对2023年产量的指引可以看出，除自由港未给出产量指引外，其他公司2023年铜矿都将较2022年增加，其中有明显增量的公司是紫金矿业、英美资源和力拓，力拓主要是蒙古Oyu Tolgoi地下铜矿开始开采，预计从2028年到2036年Oyu Tolgoi露天和地下矿山每年可产铜约50万吨，成为全球第四大铜矿；而其他在产矿山在2023年预计产量大体平稳。整体上全球前10大矿企2023年产量预计较2022年的增量在40万—109万吨；同时智利的QB2铜矿即将官宣投产，预计在2023年将带来增量18万吨。另外，Chuquicamata铜矿地下项目也将在2023年投产带来增量5.5万吨。由此可以看出2023年全球主要矿企矿山产量将保持明显增长，全球铜矿供应充裕。

C矿业投资：通胀抬升成本

目前，全球前10大矿企中，除紫金矿业和智利国家铜业尚未公布2022年铜矿边际成本数据之外，其他矿企边际成本均同比两位数上涨，主要是受到通胀压力的影响，包括柴油、炸药和能源价格的上涨。力拓成本翻倍增长还受到蒙古实施新劳动法和肯纳科特矿签订新的5年集体谈判协议后投入增加和劳动力成本上升影响。

对于2023年的生产成本指引，有5家矿企上调，尽管许多大宗商品相关消耗品的价格已从2022年的高点回落，但相对于长期相关性而言，大多数成本要素仍然较高，因此预计2023年铜矿C1成本将仍处于高位。

根据彭博数据，自2020年以来，高通胀和运营表现不佳将铜边际现金成本推高了36%至略高于6000美元/吨，全面维持成本（AISC）估计为7000美元/吨。

全球前10大矿企年报的资本开支数据显示，2022年资本开支348亿美元，增速为11%，较2022年放缓5个百分点。本轮矿企资本开支恢复是从2018年开始，不过在2020年受疫情影响中断，但随着疫情逐步过去以及铜价从底部恢复，2021—2024年铜企资本开支再度回到增长轨迹。然而从增速上看，2021年是高峰，2025—2026年仍将面临资本开支增速下降风险，主流矿企对铜矿行业的投资仍偏谨慎。

分析显示，当前矿业投资尚能满足10年市场的潜在需求，基于Codelco的研究认为，为应对气候变化而推进的能源转型将使得铜需求量从目前的2500万吨增至2032年的3100万吨。而彭博研究指出，在铜矿投资中，矿企将每吨1200美元用于维持资本，将每吨20000美元用于绿地项目开发，为了达到2032年3100万吨的目标，未来10年矿业年均投资额至少要达到420亿美元，而全球前10大矿业公司2023—2026年的投资额在340亿—400亿美元，再加上占全球一半以上产量的中小矿业公司投资额，预计铜矿领域资本开支能满足未来铜矿需求量。

D展望：未来6年供应充裕

根据对全球主流矿企年报的跟踪，我们发现2022年头部矿企对全球铜矿产量增速造成拖累，主要是受到智利干旱和铜矿品位下降的影响，不过随着矿企在当地建立海水淡化厂，预计干旱对后续铜矿生产影响减弱。智利在未来6年仍然是全球铜矿新增产能的主力军，智利的QB2铜矿以及Chuquicamata铜矿地下项目都将投产，智利铜矿产量达峰将在2030年左右。而其他地区的新增大矿投产带动增量可观，Kamoa铜矿、西藏巨龙和Quellaveco铜矿产能在2022—2023年集中释放，必和必拓Spence铜矿扩产项目提产和Grasberg铜矿成功转产，累计给市场带来近100万吨的铜矿增量。

虽然主流矿企资本开支增速在2023—2026年放缓，但据我们测算铜矿领域资本开支能满足未来铜矿需求量，因此整体预计未来6年铜矿供应充裕。不过由于通胀导致铜矿开采的投入成本增加，尽管许多大宗商品相关消耗品的价格已从2022年的高点回落，但相对于长期相关性而言，大多数成本要素仍然较高，预计全面维持成本为7000美元/吨。