一、过去三年基金运作回顾

1、资产配置主要方向：行业地位突出、自由现金流强劲、成长空间较大和有一定的垄断优势的企业。有垄断优势的企业需要重点关注资源禀赋和运营成本的竞争力，竞争激烈的行业需要重点关注团队组织能力和执行力，运营效率和精细化管理就非常重要。在投资过程中反复思考和反复验证手中持有的是不是过硬资产，能否经得起时间和市场波动的考验。

2、优先配置流动性好的优质大企业，配置流动性差的小企业的冲击成本和纠错成本还是很高，除非小企业确定性非常高，成长空间非常大。

3、逆向思维十分重要，过去3年市场波动较大，经历过数次市场恐慌，个人觉得在市场极度恐慌的时候一般也意味着投资机会的来临，比如去年的3月中旬和10月底，都是极好的加仓机会，而不是在市场情绪宣泄的时候为了所谓的风险控制减仓卖出，市场底部时的坚守及果断加仓是我们的一贯的优点。

4、需要密切关注供给侧收缩的行业：大家在热门赛道里蜂拥投资时，导致冷门行业的投资大幅收缩，往往也意味着重大投资机会来临，比如过去5-6年煤炭油气行业的资本支出大幅减少，导致了过去1-2年传统能源价格飙涨。

5、知行合一的执行力非常重要：在有些公司估值极度便宜的时候，没有下重手重点配置，还有就是在有些行业估值有一定泡沫的时候没有果断离场，这些看似简单的投资逻辑，但在执行中总有些偏差，事后都是值得不断反省。

二、对近期市场的看法

今年一季度市场波澜起伏，春节前大家对疫情解封后的市场信心满满，春节后则遇到倒春寒。消费复苏的预期变成现实中的消费表现平淡，尤其大宗消费支出乏力，楼市车市消费都比预期中要低，最近叠加上欧美银行业的危机，导致市场信心比较脆弱。

压制A股和港股市场的主要因素有：

1、美联储在疫情期间大幅扩表，叠加俄乌战争导致全球大通胀，通胀之后美联储被迫急剧升息，导致金融市场风险逐步暴露，去年美国股市和债市均大幅回调，百年历史罕见。欧美日等市场习惯低息环境日久，债务扩张凶猛，如今在高息环境下，债务危机的风险会不会继续暴露，值得全球投资人密切关注。

资本市场有句警示名言，如果发现一只蟑螂，说明整个屋子里都是蟑螂。美国硅谷银行倒闭事件会不会引发系统性金融危机，目前确实不好判断。但目前美国市场出现的通货膨胀、债务危机和股市投机泡沫等三大问题并存的局面，确实让决策者们有些顾此失彼。

2、中美关系一直令市场担忧，中美目前完全脱钩的概率还是非常小，毕竟中美经贸关系仍然十分密切。但美国对中国的企业技术升级和企业的市场空间的打压将会长期存在，这一点不抱任何幻想。未来数年如果真的出现去中国化的全球化，会不会导致全球通货膨胀卷土重来，也是投资人所担忧的。

3、疫情三年，无论是居民还是政府的资产负债表都需要一个修复过程，欧美的居民资产负债表由于政府直接发钱还好一点，亚非拉大部分国家的居民资产负债表还是受到疫情的冲击，所以疫情后不少国家普遍表现消费比较乏力。

4、中国经济发展新抓手的担忧：过去20年中国房地产对中国经济繁荣贡献非常巨大，地产产业链非常长，不仅解决了大量的就业，也给地方政府和居民带来了大量财富，也是中国信贷大幅扩张的重要载体。中国的新能源汽车和光伏风电新能源产业在全球具有领先优势，但这个产业链能否创造天量财富并传导到社会方方面面，能否创造大量就业，还需继续观察。

5、新赛道在天量投资下开始内卷：过去几年风光无限的新能源汽车和光伏产业链，在各路资金蜂拥而入的情况下，短期内产业链的不少环节开始出现产能过剩局面，加剧了市场对新赛道估值的整体担忧，所以近期该赛道的不少标的估值重心不断下移。

尽管今年大环境仍然不是特别好，对A股市场和港股市场还是谨慎偏乐观，主要还是基于以下几个理由：

1、今年资金面总体上肯定是比较宽松，降准降息仍然有一定空间；新政府班子上台后，还是要全力保障实现5%的经济增长目标。

2、估值上看，无论是港股市场还是A股市场都处于历史相对低位的水平，尤其是港股市场，目前恒生指数估值是10倍PE不到，PB也不到1，仍然是一个全球估值洼地。

3、疫情政策调整后，消费的潜力有望得到进一步释放；尽管居民的资产负债表受到疫情冲击，但压抑3年交通出行、餐饮和休闲娱乐等服务业消费还是有很大释放空间。

4、赛道股大幅调整后，风险得到一定释放，一旦行业需求恢复，估值上有望得到修复。

5、海外今年通货膨胀逐步缓解，也给金融市场带来喘息的机会。当然，我们也要密切关注海外金融市场的变化，尤其是美国银行业危机的平息。

三、互动答疑环节

1、自贸易战以来，中美关系急转直下，双方展开了全方位的竞争，在俄乌战争背景下更是充满了不确定性，叠加上现在脆弱的情绪面和流动性，作为投资人，很难对未来乐观，还是比较焦虑的，现在投资上需要注意哪些方面的风险？

投资上需要关注的风险无非是外部和内部的风险，外部风险主要还是中美会不会脱钩，美国经济会不会衰退以及地缘政治会不会恶化等。我们认为中美短期内完全脱钩的概率还是非常小，中美经贸仍然十分密切，完全脱钩是中美双方不可承受的风险。

美国经济在此次硅谷银行事件后，不排除美国经济有加速衰退的风险，由于担心信用风险，在更加严苛的金融条件下，经济扩展活动会受到抑制。至于地缘政治风险，俄乌冲突进一步恶化的风险比较小，不久的将来双方有可能重新走向谈判桌，毕竟长期消耗战对双方都是承受不起的。

内部风险主要是中国以基建房地产为主导旧经济模式向新经济模式转变过程中会不会出现脱节的风险，比如原有发展模式过程中积累的债务问题，债务压力不仅制约了原有模式的发展，也积累了金融风险。

此外新经济发展模式下能否创造很长的产业链，能否创造庞大的就业等，如果新兴产业不能创造庞大的就业，消费和扩大再生产的投资都难以有很大的腾挪空间，社会财富创造和货币乘数等都会有较大的制约。

任何风险都是危中有机，比如中美关系恶化，双方展开全方位竞争，那就意味着有些产业链需要重构，重构就意味着投资机会，不过重构的过程可能也比较艰辛和曲折，但一定有突破，也就意味着巨大的投资机会。

2、硅谷银行挤兑及瑞信暴雷引发连锁的风险事件，在通胀及持续加息的背景下，美国市场的稳定性也遭遇挑战，如何看待这种引发的系统性风险？后续会不会对景林的全球投资策略有影响，会做何调整？

近期美国硅谷银行事件确实令人担忧，美国经济目前确实也面临着三重压力，债务危机、通货膨胀和股市的相对高估值，让决策者在选择货币政策时捉襟见肘：继续加息则债务问题会继续暴露，股市调整压力也很大；不加息的话，通货膨胀有可能卷土重来。

至于瑞士信贷，由于有2008年的雷曼事件的教训，我们相信这次欧美官方处理这类事件会更加果断和坚决，像瑞信已被瑞银收购了。至于后续会不会导致金融系统危机的蔓延，

目前谁也不好判断。当然，这类银行事件后续可能会导致信贷紧缩，经济活动可能会收缩，值得高度重视。

在这类事件没有平息之前，我们的投资策略上还是要在美股投资上要相对谨慎，控制好海外市场的风险敞口

3、港股这些年都不太好，不过去年11月出现强劲反弹，但2月份又出现了明显回撤，您作为一位具有长期港股投资经验的基金经理，您觉得港股和A股比有何不同？想在港股市场取得长期的超额收益有什么心得？

港股市场过去几年表现的不太好，其实A股市场过去七八年总体表现也非常一般，也只是结构性的行情，恒生指数和上证指数这些年表现不好背后的原因比较复杂，比如市场大扩容、净资产回报率下降、赛道股的估值消化等。A股比港股最大的优势是群众基础好及流动性好，有一定的流动性溢价。

相对而言，港股市场更是一个价值洼地，很多公司估值低、股息率高，从股东回报角度看更具有投资价值。当然在香港市场流动性相对缺乏的大环境下，对选股的要求更加苛刻，

最好具备低估值、低负债率、成长空间大、高自由现金流和高分红等特性，这些严苛条件下，所投资的标的资产才能穿越牛熊周期，才能给股东带来较好的投资回报。

此外，流动性一般的市场往往在市况不佳的时候，会砸出很多机会，尤其是市场极度恐慌的时候，往往是战略布局的极佳时机。

4、从景林全球的投资月报中可以看到，前几大行业分别是信息技术、房地产、日常消费和能源，能否展开讲下您目前重仓这些行业板块的投资逻辑？

当今社会是以信息技术为主导的社会，科技是第一生产力，无论是互联网平台型企业的轻资产运营模式，还是以硬件为主导的硬科技企业，这两个领域里面的投资机会都非常多。

至于房地产领域的配置，主要还是央企背景的物业服务型公司，主要是长期看好他们市场份额的逐步提升和大股东实力雄厚，而且这类公司也是轻资产模式，只要服务和运营做得好，就有一定天然垄断的优势。

日常消费行业配置主要还是食品饮料，这类行业不少企业已经建立了极强的品牌心智和行业壁垒，它们具备强大的自由现金流和稳定的成长，而且产品还有抗通胀的特性，所以这类企业还是非常安全的配置品种。

能源行业的配置主要是看好该企业过去20年在行业内非常优异的表现，无论是人均产出还是运营成本控制都非常优秀，目前估值又非常低，股息收益率又很高，而且能源行业也具有一定的天然垄断属性和抗通胀的属性，某种程度上看，具有优质资源和低成本运营的能源企业也是一个现金奶牛，长期持有会给股东带来很丰厚的回报。

5、对最近比较热门的行业怎么看？像 ChatGPT 和央企改革。请问在这方面有什么思考和布局？

ChatGPT 今年确实是一个最热门的赛道，但是值得我们思考的是这个领域无论是软件还是硬件方面我们具有领先优势吗？如果没有，可能就是炒概念而已。这不像我们光伏和电动车产业链，这两个领域我们确实具有全球领先的优势，里面涌现了不少的投资机会。当然，ChatGPT 是个革命性的产品，给我们未来带来生产力的大幅提升，还是要密切关注中国企业的奋力追赶进度，而且我们也在 ChatGPT 的基础设施领域进行了相关的投资布局。

至于央企考核指标的变化和中国特色估值的热度，也是近期市场关注的重点，央企考核的经营指标从原来的“两利四率”调整为“一利五率”。

即目前的考核指标为利润总额高于GDP增速、净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率，新增的净资产收益率和营业现金比率，其实就是对企业经营的质量有了更高的要求，净资产收益率就是考核利润的质量，营业现金比率就是考核收入的质量。

如果这些考核指标落实，其实也会对股东回报有较大的提升，提升企业的净资产收益率，就有可能让账面有大量现金的央企进行大比例的分红或回购，否则持有的大量现金会拉低企业的净资产收益率。

所以，近期有些央企表现较强，还是有一定的内在逻辑，我们已经在这个领域选择了一些自由现金流强劲且估值较低的央企进行战略配置。

6、景林成立接近20年了，一直坚持的是深度价值投资理念，您也是景林的创始合伙人之一，近些年市场相对极端的变化，比如宏观因素影响，市场的高波动率，让价投策略面临的不小的挑战，您认为价投策略在未来需要迭代和更新吗？

价值投资永远不会过时，过时的只是对新兴行业和新的商业模式的理解不到位。比如过去5-6年，既有人在新能源投资上赚到钱，也有不少人在低估值的传统能源行业上投资回报很好。

很难说投资赛道股不是价值投资，也很难说投资传统行业(比如投资煤炭石油电信运营商等)的价值投资者在热门赛道横行时赚不到钱，核心还是要在行业相对底部区域时，选择一些优质公司进行战略性布局。

价值投资者长期思考的一定是所投资产5-10年后的相对垄断性、稀缺性和先进性，垄断性和稀缺性可能会让投资人躺赢，先进性需要该企业与时俱进，产品不断迭代和更新，长期保持产品和服务的竞争力，这种行业引领型企业在跟踪难度上可能会大一些。

总之，价值投资核心就是判断资产的长期价值，行业地位、资源禀赋、竞争优势和持续创造自由现金流的能力是进行价值投资时考量的重要指标。

7、选择好公司的标准，侧重什么方面？卖出取决于什么？

好公司的标准是行业地位特别突出、竞争优势特别明显，有持续创造自由现金流的能力，当然有些企业可能需要优秀的管理层引领产品创新和营销创新，有些资源禀赋特别好且有

天然垄断型企业可能管理层不是特别优秀也能创造巨大经济价值，最主要的侧重点还是行业地位，独一无二的行业地位决定着企业产品的溢价能力，独特性和稀缺性是在寻找投资标的时需要重点思考的。

当然好公司也要有好的价格，如果有些优秀的企业短期内估值透支了未来3-5年的成长，也应该果断减持。（全文完）