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管涛:美元大循环依然稳定,“美元荒”变本加厉

最新高手视频! 七禾网 时间:2023-03-31 09:07:36 来源:华尔街见闻 作者:管涛

2022年市场上有两大说法传播甚广,一是美国高通胀,美债收益率上行,美国股债双杀,所以美国证券资产,特别是美国国债遭到全球抛售。二是美联储激进加息,美元指数飙升,全球股、汇、债三杀,外资投向美国,既不买股也不买债,追求现金为王。管涛就这个问题从美元大循环、外资持有美债、宏观映射下的资产组合三方面作出分享。


2022年美元大循环依然稳定


从比较长的时间看,美国的国际收支结构是经常项目逆差,资本项目顺差,就是贸易赤字,资本净流入。


由于美元的国际货币地位,全球需要足够的美元储备,加上美国低储蓄、制造业空心化和全球储蓄过剩,美国以贸易逆差输出美元,各国(外储或私人形式)再将美元投资到美国证券资产。


美国的经常账户与资本账户互为镜像(会计常识),即经常账户赤字(主要是商品贸易赤字)必然需要资本及金融账户盈余(主要是金融证券投资)。


美国的贸易赤字和投资盈余并不一定是个别(双边)外资对美贸易顺差和资本逆差完全相等,但整体(多边)会自动匹配。


2022年美元大循环体系依然稳定,也就是他国买美国国债,美国买他国商品的国际双循环的体系依然稳定。


1)全球遭遇“美元荒”而非“美元灾”


美国贸易是赤字,资本是净流入,但美元汇率有涨有跌。去年美元指数出现大幅上涨,最多的时候美元指数涨了20%,创20年以来的新高,在美国贸易逆差创纪录的情况下,美元依然升值。显然2022年的美元飙升主要是因为资本流入驱动的。2022年,美国贸易(包括商品和服务)逆差创纪录,达到9481亿美元,同比增长12%;TIC流量数据显示,同期海外投资者(包括私人和官方)累计净买入美国证券资产16070亿美元,同比增长45%,连续两年净买入破万亿美元。


其中,私人投资者累计净增持美国证券资产16770亿美元,同比增长32.4%,净买入规模创下有数据以来的新高;官方投资者累计净减持证券资产701亿美元,减持规模同比下降56%。可以看到,去年全球遭遇的是美联储激进紧缩、资本大量回流美国形成的“美元荒”,而不是全球抛售美元资产的“美元灾”。这也充分暴露另外一个问题,就是美联储的货币政策坚持对内优先,难以同时兼顾内外均衡。所以去年很多国家,不论是新兴市场发展中国家,还是发达经济体,不论它的汇率是浮动还是固定,他们的货币政策都难以完全独立于美联储的货币政策。


2)美联储紧缩和“收益为王”主导2022年私人外资的资产配置


风险资产遭到抛售。2022年,私人投资者累计净卖出了创纪录的2106亿美元美国股票,上次净卖出超千亿美元的年份是2018年,两次均是全球地缘政治动荡和美联储处于加息阶段。


生息资产受热捧。2022年外资累计净买入中长期国债9273亿美元,同比扩大6.2倍;累计净买入机构债券1415亿美元,与2021年基本持平;累计净买入企业债券1473亿美元,同比增加了11%。虽然美债处于历史级别的“熊市”,但只要持有到期可以获得多年未见的高利息收益(许久未见的实际利率为正),2022年是加仓美债的最佳时机。


私人与官方互换“筹码”。值得注意的是,私人投资是外资回流美国的主导力量,而官方一方面要抛售外汇储备,稳定本币兑美元的汇率,另一方面要加速储备资产多元化,规避市场和主权风险。


2022年外资持有美债“名减实增”


外资持有美债名义上是减少,但实际上是增加。为什么会出现这种明显失真的市场错觉?我觉得有两大原因。


1)债券收益率上行,价格下跌,带来的负估值效应


到2022年底,外资持有美债余额7.34万亿美元,比2021年底减少4260亿美元,这也是市场通常讲的外资减持美债4260亿美元,降幅创历史最高。


从比较长的时间来看,外资买入美债确实出现下滑的势头。2010年-2020年,外资平均年均净买入美债是947亿美元,明显低于2000年-2010年年均净买入2850亿美元的水平,下降了67%。这既可能是美债本身的问题,(三轮QE挤出效应、地缘政治风险等),也可以说是美国输出美元的能力大不如前。在这个时期,美国的贸易赤字规模下降5%。


但实际上,2022年美债跌幅和中长期美债净买入规模均创历史纪录。到2022年底,外资累计净买入美债7166亿美元。但在美债收益率上行,美债价格下跌,导致负估值效益1.14万亿美元,也导致外资持有的美债余额减少4260亿美元。其中外资净买入美债的规模创仅次于2008年金融危机时期(7724亿美元)的次高,负估值效应是有数据统计以来最高。


债券收益率上行,债券价格下跌,那么持有的债券资产按照市值重估就会缩水。据估算,2022年美债价格下跌15%,跌幅创有数据以来的新高,这和巴克莱美国公债价格(未汇率对冲)跌幅基本相当。


2022年,美联储因为错判了美国的通胀形势而不得不快速加息。美联储在2021年说通胀是暂时的,2022年初说通胀马上要见顶。但是从3月开始,美联储连续加息,推动三月期、两年期和十年期的美债收益率分别上涨了436、368和236个BP,分别到了4.42%、4.41%和3.88%,大大提升了美债作为国际安全资产的吸引力。


2)外资普遍“锁长补短”


从数据上看,外国投资者买卖美债采取了“锁长卖短”的交易策略,2022年外国投资者净买入中长期美债7540亿美元,同比增长8.17倍,但负估值效应1.14万亿美元。另一方面,外资持有短期美国库券9500亿美元,比上年底减少374亿美元,同比下降6%。所以,外资在买卖美债里,主要增持中长期美债,而少量减持短期美国国库券。


• 英国和欧元区是买入美债主力


但是不同的国家和地区在买卖美债上的操作不太一样。英国和欧元区是买入美债的主力,也就是欧洲国家是净买入美债。2022年英国和欧元区在具体操作上也采取了“锁短卖长”的交易策略,合计净买入美债3104亿美元,在外资净买入美债的占比达到43%。这两大欧洲经济体净买入美债的量,占同期外资净买入的近一半。


• 印度没有少买,日韩被迫减持,中国虽然减持美债,但是增持美机构债和企业债


在亚洲,印度没有少买,而日本、韩国由于干预外汇市场被迫减持。这体现没有央行可以独立于美联储的“二元悖论”,不论你的汇率是固定还是浮动,只要是资本是自由流动的,那么你的央行、货币政策就不可能完全和美联储的货币政策绝缘。


2022年中国美债持有量比2021年下降1733亿美元,降至8671亿美元。其中净卖出中长期美债291亿,净买入短期美债的6亿,合计净卖出美债285亿,而日本是净卖出444亿,所以中国的减持规模比日本少35%。


但是中国净卖出285亿美元美债,减持规模比上一年下降77%。由于美债收益率上行,美债价格下跌,负估值效应导致中国投资者持有的美债余额减少1448亿美元,贡献80%。从数据上看,中国投资者一方面卖出美债,但是另外一方面又净买入美国机构债(相当于中国的金融债)1218亿美元,还买入美国的企业债34亿美元,对美国生息资产当期净买入967亿美元,所以中资在减持美债的同时,实际增持了美国的机构债和企业债。而同期日本的可比口径,是净卖出108亿美元的美国生息资产。所以中国投资者持有美债余额的下降,主要原因不是抛售美债,而是因为负估值效应。中国投资者在卖出美债的同时,增持其他美国的生息资产,而且我们净增持的规模大于日本。


宏观映射下的资产组合


第一,权益类资产减持创记录,但是没有引发市场流动性危机。2020年年初,疫情大流行、金融大动荡、经济大停摆。2020年3月,美国10天出现4次熔断,美元大涨,但是美债大跌,同时黄金价格也大跌。虽然那时大量的资金逃向美国,但是主要逃向美元的流动性。


在2020年一季度,外资净买入美股199亿美元,私人外资前两个月是净买入,但是三月出现了净卖出,一季度净卖出美债2668亿美元,公司债469亿美元,但是现金资产增加了5445亿美元,这充分反映了当时大量国际资本逃向安全性,逃向美元现金。


但是2022年的情况是,前三季度外资净卖出美股3004亿美元,四季度净买入美股735亿美元。这主要反映2022年9月美元指数冲高回落,随着市场对美联储的紧缩预期减缓,美债收益率回落、美元下跌、美股反弹,市场风险偏好改善,所以四季度又重现外资净买入,但是全年还是创记录地净卖出美股2268亿美元,其中连续十个月净卖出美股。中国2022年四个季度都净买入美债和美国公司债,各个季度外资持有的美元现金资产有增有减,但是单季的绝对规模都不到2020年一季度的一半,这反映风险偏好抑制下的资产再平衡。


第二,外资买卖美债更多看美元的输出能力。外资买入美债净额与美国贸易赤字规模一直呈现较强的正相关。1992年一季度到2022年四季度,二者的正相关性是0.50,美国输出美元几乎是零成本,但是其他国家拿着美元需要保值,必然得配置美债(利率中性),力求跑赢美国通胀(货币贬值)。


第三,“收益率与净买入正相关延续”造就2022年外资买美债的双峰顶。2008年爆发全球金融海啸,这是外资买入美债净额与美债收益率相关性的拐点,1990年一季度到2008年的四季度,二者的相关性是-0.55,但是2009年一季度到2022年的四季度,二者的相关性转为+0.48,也就是2008年金融危机之后,美债收益率上行,外资买入的美债增加。难得的是,2022年由于美债收益飙升,美债的实际收益率转正,过去10多年的一直是负的,持有美债战胜了美国通胀。美债收益率和净买入正相关延续,造就了2022年外资买美债的双峰顶。


2020年的二季度到2021年的二季度,外资连续四个季度净卖出美债,合计净卖出2069亿美元,当时在美联储无限量宽和零利率政策下,10年期美债收益率处于历史低点,外资为了保持资产组合的平衡,选择卖出美债、买入其他美元资产。所以情况正好跟2022年相反,当时外资持有美债余额上升,但并不是大家理解的外资在增持美债,实际上外资在减持美债。


2020年外资持有美债余额增加2265亿美元,其中净卖出美债2288亿美元。但是由于美债收益率下跌,美债价格上涨,产生的正估值效应4553亿美元。2021年外资持有美债余额增加6698亿美元,其中仅少量的净买入美债423亿美元,而正估值效应是6275亿美元。


当美债价格下跌,资产组合中的生息资产占比下降,按照资产再平衡理论,外资选择重新买入美债,而且是越跌越买,就是双峰顶,2022年的一季度和三季度就是这两个峰顶。


结论


最后给大家讲几点结论。第一,美联储前期放水过猛和美国贸易赤字激增,导致全球美元泛滥。虽然2022年美联储激进紧缩,美债收益率飙升,美国的证券资产价格大幅缩水,但是外资持有的大部分美元无处安放,只能涌向美元资产,以稳健收益的生息资产为主。


第二,2022年全球“美元荒”变本加厉。2022年美国联邦政府的财政赤字是1.42万亿美元,如果不考虑再投资,海外投资者基本上完全覆盖美国的财政赤字,这是2008年以来的首次。2022年外国投资者净买入美国证券资产1.61万亿美元,超过1.42万亿,这应该是美联储缩表或者紧缩的底气所在。


第三,2022年外资持有美债余额是“名减实增”,眼见不一定为实。欧洲地区是此轮资本回流美国的主要贡献者,亚洲国家对美债的热度比2021年也有所回升。风险资产一波三折,在经历了连续10个月的净卖出后有所回暖,但外资全年依然卖出了创记录的美国股票。


如果历史规律延续,美联储紧缩接近尾声、利率见底、美国经济放缓和贸易赤字改善这些背景下,2023年外资回流美国的势头有望放缓,甚至可能出现美债“名增实减”,像2020年的情形。


最后,本轮全球“美元荒”再度暴露了现行国际货币体系的内在缺陷,叠加地缘政治因素的影响,有助于推动国际货币体系的多极化。但是近年来美元国际地位是加强而非削弱,我们要正确的评估现行国际货币体系的演进趋势,避免过度解读乃至误判。

责任编辑:李烨

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