2022年市场上有两大说法传播甚广，一是美国高通胀，美债收益率上行，美国股债双杀，所以美国证券资产，特别是美国国债遭到全球抛售。二是美联储激进加息，美元指数飙升，全球股、汇、债三杀，外资投向美国，既不买股也不买债，追求现金为王。管涛就这个问题从美元大循环、外资持有美债、宏观映射下的资产组合三方面作出分享。

2022年美元大循环依然稳定

从比较长的时间看，美国的国际收支结构是经常项目逆差，资本项目顺差，就是贸易赤字，资本净流入。

由于美元的国际货币地位，全球需要足够的美元储备，加上美国低储蓄、制造业空心化和全球储蓄过剩，美国以贸易逆差输出美元，各国（外储或私人形式）再将美元投资到美国证券资产。

美国的经常账户与资本账户互为镜像（会计常识），即经常账户赤字（主要是商品贸易赤字）必然需要资本及金融账户盈余（主要是金融证券投资）。

美国的贸易赤字和投资盈余并不一定是个别（双边）外资对美贸易顺差和资本逆差完全相等，但整体（多边）会自动匹配。

2022年美元大循环体系依然稳定，也就是他国买美国国债，美国买他国商品的国际双循环的体系依然稳定。

1）全球遭遇“美元荒”而非“美元灾”

美国贸易是赤字，资本是净流入，但美元汇率有涨有跌。去年美元指数出现大幅上涨，最多的时候美元指数涨了20%，创20年以来的新高，在美国贸易逆差创纪录的情况下，美元依然升值。显然2022年的美元飙升主要是因为资本流入驱动的。2022年，美国贸易（包括商品和服务）逆差创纪录，达到9481亿美元，同比增长12%；TIC流量数据显示，同期海外投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产16070亿美元，同比增长45%，连续两年净买入破万亿美元。

其中，私人投资者累计净增持美国证券资产16770亿美元，同比增长32.4%，净买入规模创下有数据以来的新高；官方投资者累计净减持证券资产701亿美元，减持规模同比下降56%。可以看到，去年全球遭遇的是美联储激进紧缩、资本大量回流美国形成的“美元荒”，而不是全球抛售美元资产的“美元灾”。这也充分暴露另外一个问题，就是美联储的货币政策坚持对内优先，难以同时兼顾内外均衡。所以去年很多国家，不论是新兴市场发展中国家，还是发达经济体，不论它的汇率是浮动还是固定，他们的货币政策都难以完全独立于美联储的货币政策。

2）美联储紧缩和“收益为王”主导2022年私人外资的资产配置

风险资产遭到抛售。2022年，私人投资者累计净卖出了创纪录的2106亿美元美国股票，上次净卖出超千亿美元的年份是2018年，两次均是全球地缘政治动荡和美联储处于加息阶段。

生息资产受热捧。2022年外资累计净买入中长期国债9273亿美元，同比扩大6.2倍；累计净买入机构债券1415亿美元，与2021年基本持平；累计净买入企业债券1473亿美元，同比增加了11%。虽然美债处于历史级别的“熊市”，但只要持有到期可以获得多年未见的高利息收益（许久未见的实际利率为正），2022年是加仓美债的最佳时机。

私人与官方互换“筹码”。值得注意的是，私人投资是外资回流美国的主导力量，而官方一方面要抛售外汇储备，稳定本币兑美元的汇率，另一方面要加速储备资产多元化，规避市场和主权风险。

2022年外资持有美债“名减实增”

外资持有美债名义上是减少，但实际上是增加。为什么会出现这种明显失真的市场错觉？我觉得有两大原因。

1）债券收益率上行，价格下跌，带来的负估值效应

到2022年底，外资持有美债余额7.34万亿美元，比2021年底减少4260亿美元，这也是市场通常讲的外资减持美债4260亿美元，降幅创历史最高。

从比较长的时间来看，外资买入美债确实出现下滑的势头。2010年-2020年，外资平均年均净买入美债是947亿美元，明显低于2000年-2010年年均净买入2850亿美元的水平，下降了67%。这既可能是美债本身的问题，（三轮QE挤出效应、地缘政治风险等），也可以说是美国输出美元的能力大不如前。在这个时期，美国的贸易赤字规模下降5%。

但实际上，2022年美债跌幅和中长期美债净买入规模均创历史纪录。到2022年底，外资累计净买入美债7166亿美元。但在美债收益率上行，美债价格下跌，导致负估值效益1.14万亿美元，也导致外资持有的美债余额减少4260亿美元。其中外资净买入美债的规模创仅次于2008年金融危机时期（7724亿美元）的次高，负估值效应是有数据统计以来最高。

债券收益率上行，债券价格下跌，那么持有的债券资产按照市值重估就会缩水。据估算，2022年美债价格下跌15%，跌幅创有数据以来的新高，这和巴克莱美国公债价格（未汇率对冲）跌幅基本相当。

2022年，美联储因为错判了美国的通胀形势而不得不快速加息。美联储在2021年说通胀是暂时的，2022年初说通胀马上要见顶。但是从3月开始，美联储连续加息，推动三月期、两年期和十年期的美债收益率分别上涨了436、368和236个BP，分别到了4.42%、4.41%和3.88%，大大提升了美债作为国际安全资产的吸引力。

2）外资普遍“锁长补短”

从数据上看，外国投资者买卖美债采取了“锁长卖短”的交易策略，2022年外国投资者净买入中长期美债7540亿美元，同比增长8.17倍，但负估值效应1.14万亿美元。另一方面，外资持有短期美国库券9500亿美元，比上年底减少374亿美元，同比下降6%。所以，外资在买卖美债里，主要增持中长期美债，而少量减持短期美国国库券。

• 英国和欧元区是买入美债主力

但是不同的国家和地区在买卖美债上的操作不太一样。英国和欧元区是买入美债的主力，也就是欧洲国家是净买入美债。2022年英国和欧元区在具体操作上也采取了“锁短卖长”的交易策略，合计净买入美债3104亿美元，在外资净买入美债的占比达到43%。这两大欧洲经济体净买入美债的量，占同期外资净买入的近一半。

• 印度没有少买，日韩被迫减持，中国虽然减持美债，但是增持美机构债和企业债

在亚洲，印度没有少买，而日本、韩国由于干预外汇市场被迫减持。这体现没有央行可以独立于美联储的“二元悖论”，不论你的汇率是固定还是浮动，只要是资本是自由流动的，那么你的央行、货币政策就不可能完全和美联储的货币政策绝缘。

2022年中国美债持有量比2021年下降1733亿美元，降至8671亿美元。其中净卖出中长期美债291亿，净买入短期美债的6亿，合计净卖出美债285亿，而日本是净卖出444亿，所以中国的减持规模比日本少35%。

但是中国净卖出285亿美元美债，减持规模比上一年下降77%。由于美债收益率上行，美债价格下跌，负估值效应导致中国投资者持有的美债余额减少1448亿美元，贡献80%。从数据上看，中国投资者一方面卖出美债，但是另外一方面又净买入美国机构债（相当于中国的金融债）1218亿美元，还买入美国的企业债34亿美元，对美国生息资产当期净买入967亿美元，所以中资在减持美债的同时，实际增持了美国的机构债和企业债。而同期日本的可比口径，是净卖出108亿美元的美国生息资产。所以中国投资者持有美债余额的下降，主要原因不是抛售美债，而是因为负估值效应。中国投资者在卖出美债的同时，增持其他美国的生息资产，而且我们净增持的规模大于日本。

宏观映射下的资产组合

第一，权益类资产减持创记录，但是没有引发市场流动性危机。2020年年初，疫情大流行、金融大动荡、经济大停摆。2020年3月，美国10天出现4次熔断，美元大涨，但是美债大跌，同时黄金价格也大跌。虽然那时大量的资金逃向美国，但是主要逃向美元的流动性。

在2020年一季度，外资净买入美股199亿美元，私人外资前两个月是净买入，但是三月出现了净卖出，一季度净卖出美债2668亿美元，公司债469亿美元，但是现金资产增加了5445亿美元，这充分反映了当时大量国际资本逃向安全性，逃向美元现金。

但是2022年的情况是，前三季度外资净卖出美股3004亿美元，四季度净买入美股735亿美元。这主要反映2022年9月美元指数冲高回落，随着市场对美联储的紧缩预期减缓，美债收益率回落、美元下跌、美股反弹，市场风险偏好改善，所以四季度又重现外资净买入，但是全年还是创记录地净卖出美股2268亿美元，其中连续十个月净卖出美股。中国2022年四个季度都净买入美债和美国公司债，各个季度外资持有的美元现金资产有增有减，但是单季的绝对规模都不到2020年一季度的一半，这反映风险偏好抑制下的资产再平衡。

第二，外资买卖美债更多看美元的输出能力。外资买入美债净额与美国贸易赤字规模一直呈现较强的正相关。1992年一季度到2022年四季度，二者的正相关性是0.50，美国输出美元几乎是零成本，但是其他国家拿着美元需要保值，必然得配置美债（利率中性），力求跑赢美国通胀（货币贬值）。

第三，“收益率与净买入正相关延续”造就2022年外资买美债的双峰顶。2008年爆发全球金融海啸，这是外资买入美债净额与美债收益率相关性的拐点，1990年一季度到2008年的四季度，二者的相关性是-0.55，但是2009年一季度到2022年的四季度，二者的相关性转为＋0.48，也就是2008年金融危机之后，美债收益率上行，外资买入的美债增加。难得的是，2022年由于美债收益飙升，美债的实际收益率转正，过去10多年的一直是负的，持有美债战胜了美国通胀。美债收益率和净买入正相关延续，造就了2022年外资买美债的双峰顶。

2020年的二季度到2021年的二季度，外资连续四个季度净卖出美债，合计净卖出2069亿美元，当时在美联储无限量宽和零利率政策下，10年期美债收益率处于历史低点，外资为了保持资产组合的平衡，选择卖出美债、买入其他美元资产。所以情况正好跟2022年相反，当时外资持有美债余额上升，但并不是大家理解的外资在增持美债，实际上外资在减持美债。

2020年外资持有美债余额增加2265亿美元，其中净卖出美债2288亿美元。但是由于美债收益率下跌，美债价格上涨，产生的正估值效应4553亿美元。2021年外资持有美债余额增加6698亿美元，其中仅少量的净买入美债423亿美元，而正估值效应是6275亿美元。

当美债价格下跌，资产组合中的生息资产占比下降，按照资产再平衡理论，外资选择重新买入美债，而且是越跌越买，就是双峰顶，2022年的一季度和三季度就是这两个峰顶。

结论

最后给大家讲几点结论。第一，美联储前期放水过猛和美国贸易赤字激增，导致全球美元泛滥。虽然2022年美联储激进紧缩，美债收益率飙升，美国的证券资产价格大幅缩水，但是外资持有的大部分美元无处安放，只能涌向美元资产，以稳健收益的生息资产为主。

第二，2022年全球“美元荒”变本加厉。2022年美国联邦政府的财政赤字是1.42万亿美元，如果不考虑再投资，海外投资者基本上完全覆盖美国的财政赤字，这是2008年以来的首次。2022年外国投资者净买入美国证券资产1.61万亿美元，超过1.42万亿，这应该是美联储缩表或者紧缩的底气所在。

第三，2022年外资持有美债余额是“名减实增”，眼见不一定为实。欧洲地区是此轮资本回流美国的主要贡献者，亚洲国家对美债的热度比2021年也有所回升。风险资产一波三折，在经历了连续10个月的净卖出后有所回暖，但外资全年依然卖出了创记录的美国股票。

如果历史规律延续，美联储紧缩接近尾声、利率见底、美国经济放缓和贸易赤字改善这些背景下，2023年外资回流美国的势头有望放缓，甚至可能出现美债“名增实减”，像2020年的情形。

最后，本轮全球“美元荒”再度暴露了现行国际货币体系的内在缺陷，叠加地缘政治因素的影响，有助于推动国际货币体系的多极化。但是近年来美元国际地位是加强而非削弱，我们要正确的评估现行国际货币体系的演进趋势，避免过度解读乃至误判。