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油脂:当前套利机会思考

最新高手视频! 七禾网 时间:2023-03-31 09:12:43 来源:五矿期货 作者:王俊

01

农产品套利的分类


首先,农产品都有哪些套利分类?我们认为主要有期现、内外盘、月间以及品种间四类。其中期现套利指有现货、仓单等背景,适用于期现错配、现货购/销、存在盘面交割(买/卖)利润的情况。内外盘套利基于对汇率、运费、税率、进出口利润和内外供求形势的理解,适用于金属、大豆、棕榈油等贸易流顺畅的品种,有国内外贸易渠道的商户有优势。基于盈利的内外盘套利机会通常不会长期存在,由于会触发内外贸易的进行,因此往往是短时机会;在进口亏损状态下,内外盘比价则由内外不同基本面驱动,但通常空间不太大。月间套利基于基本面在时间轴上产生的不同影响,近远月的价差通常与现货、基差、库存(包括仓单库存)、季节性、消息等相关,农产品月间价差波动较大的情况有基差回归、移仓换月及天气交易等。一般而言,月间套利具有强烈的事件驱动性质,又可以分为两类,一类是鸡蛋、粕、生猪等,其特点是月间价差波动巨大,合约间联动性较差;另一类是白糖、油脂等农产品的月间价差,其合约间波动联动性较强,但在临近交割前容易受现货、库存、仓单等影响出现不同走势。品种间套利是农产品套利中最丰富、最活跃的交易,也是交易者参与最深的套利交易;基于品种间的相互替代、供求季节性错配和共同成本作用等因素,农产品品种间价差波动性大,规律性和趋势性较强,比较常见的有油脂间(棕榈油、豆油和菜油)套利、油粕套利、豆菜粕套利和淀粉玉米套利等。


不同套利种类都有哪些优缺点呢?期现套利的优点是确定性高,有现货保证亏损可控,越临近看的越准。缺点是要求现货背景,有渠道、资金和资质门槛,因此可操作性一般。内外套利的优点是确定性好,双向操作风险可控。缺点是锁定利润的无风险套利窗口短,且有汇率、船期、运费等风险,部分还要求有现货贸易经历,因此可操作性也一般。



月间和品种间套利更多是纯盘面操作。其中月间套利逻辑性强,可重复性高。缺点是大的机会不经常有,可操作性相对较好。品种间套利价差波动大,逻辑强,可重复归纳总结;缺点是波动风险稍大可操作性好。



02

油脂月间套利综述


第一类是由现货和库存驱动的类型。首先,在库存压力大/小,现货偏弱/强,价差正/反向排列时,基差偏小/大时,适合做月间反/正套。如22年6月开始国内外棕榈油垒库,P15等近远月持续走反套逻辑;再如去年9月以来豆油库存偏低,Y35走正套逻辑。在现货驱动的行情中,正/反套往往跟多/空头趋势相吻合。有时候也可以通过价差来反推,目前是现货驱动行情,还是预期驱动行情(比如当前的菜油/棕榈油)。最后,现货和库存驱动的套利比较考验交易员的归纳总结能力以及经验。



第二类是事件驱动类型。当某一事件发生时,该事件对价格有巨大影响,且对近远月影响不同。如:收放储对近月影响更大,出口国政策对当期影响更大,原油涨价、生物柴油政策对远期影响更大,干旱减产对当前影响更大等。事件驱动套利考验的是交易员对事件获取及时度、敏感度、反应能力,以及方向感判断。



第三类是由预期驱动类型的套利。严格的说,预期驱动属于事件驱动的一种,但一般的事件驱动着眼于现实中已经发生了的事件,而预期事件属于未发生的,有一定讲故事的意味,前者市场焦点在近月,后者市场焦点往往在远月。预期驱动的难点在于如何猜对节奏,准确把握市场愿意讲故事的情绪。



最后一类是由季节性驱动的月间套利。需要首先明确棕榈/豆/菜油的季节性,提出假设,P15、P59、P91的理论走势。在大周期配合的年份效果更佳,大周期不配合的年份应该放弃甚至反过来。



总的来看,月间套利本质上是由基本面驱动的,了解大的供需,以及该基本面对各个合约不同的驱动力度是关键。小的周期应该让位于大的周期,不能焊死在所谓的统计规律里面。上述四种月间套利模式可能共振,也可能相互矛盾抵消,能共振时是最好的机会,不能共振时,则应该视位置、主要矛盾的轻重缓急等综合判断,必要时需要放弃。


03

油脂间套利综述


在对农产品进行趋势分析的时候,我们往往会考虑两个周期,大周期即供需的大趋势,牛市、熊市还是震荡市。小周期即季节性,他受季节性的供需的影响,决定年内的波动节奏。大周期决定方向,小周期提供点位;二者共振时的行情最大,二者矛盾时以大周期为准,大周期没有大的矛盾时,季节性将发挥主导作用。考虑品种间价差的问题,同样存在两个周期,大周期与季节性。其中的大周期是价差的大周期,包括:全球棕榈油和大豆、菜籽产区的天气、面积、产量预估等决定了豆棕、菜棕价差的大方向;棕榈油、菜籽的总产量,油、粕的相对消费情况等决定了油粕比的大方向;菜豆粕的价差则主要跟季节性相关。相比单边的趋势,农产品价差的走势更为纯粹,对季节性依赖度更高,季节性节奏值得重视,依赖度由低到高依次是菜棕、豆棕、豆菜油、油粕和菜豆粕价差。大周期需要关注的有全球油脂、油料各自的产量、油脂的消费趋势,全球(中国)养殖业消费情况、宏观和原油市场等。小周期需要关注棕榈油产量节奏、大豆生产和收割节奏、消费的淡旺季等。大周期决定方向,小周期决定入场点。


大豆方面,从北美供应季开始,4-6月交易播种进度、面积和天气,南美收割可能有尾部风险,季节性偏强;6月末种植报告基本确定面积,若4-6月份有明显上涨,则7月份倾向于回落。反之,7-9月份市场会聚焦于天气,偏强,反弹高点一般在9月份。随后在10-11月份产生一个收割低点,12-次年2月一般会反弹,这期间一方面市场会关注中国市场在年前的采购,另一方面南美播种,也会产生做多题材。这轮反弹一般定义为中线级别反弹,高点一般在1月的中下旬,其后南美逐步收割,中国进口逐步减少,市场震荡回调至2-3月,产生所谓的二月顿挫。随后进入下一轮循环。



棕榈油作物的产量非常有季节性特点,冬季是东南亚雨季,每年3月份开始产量增加,但上半年产量整体维持偏低水平,6月以后,7-10月产量达到年内高峰,11月以后开始建成减产,每年2月份是产量的低点。马棕库存积累主要受产量影响,与产量基本同步,但上半年的2-6月二者背离,主要原因是6月份之前产量还没恢复到一个极高水平,且随着天气转暖,棕榈油出口消费增多,导致马棕库存继续去化。



多年价格运行结果来看,棕榈油大周期影响力大于季节性,也就是说棕榈油大周期的增、减产对价格影响远大于季节性对节奏的影响。我们剔除掉棕榈油受宏观和供应大幅波动年份的影响,选取供应整体变化温和且宏观没有大变化的09、13、15和19年,得出棕榈油的季节性波动规律,如图所示,与马棕库存季节性波动基本吻合。豆油的季节性与棕榈油相似,但豆油在上半年受美豆影响更弱,由此还可以衍生出油粕比、豆棕价差的季节性。



单边方面,由于受大周期增减产的影响较大,油脂和粕尤其是油脂季节性可能多数时候并不明显。但是豆油棕榈油之间,油、粕之间由于受同一个大周期的影响,因而作差或者做减法之后,可以大部分的抵消掉大周期的比价或价差的影响,因而显得季节性更为纯粹。豆油、棕榈油强弱关系主要通过豆棕价差联系。国际上,该价差波动范围一般在0-300美元/吨,国内豆棕价差一般在0-1500元/吨之间,核心区间600-1200元/吨。豆油、豆粕主要通过油粕比联系。油粕比一般在1.6-3之间,核心区间2-2.4。



在势性方面,棕榈油和大豆产量的此消彼长有很大关系,趋势性更明显,季节性其次。近年来由于资金深耕基本面,豆棕价差屡屡突破统计极限,表现得很极端。



油粕比同样与全球棕榈油和大豆产量的此消彼长关系密切,还与蛋白和油脂消费情况有关;近年来趋势性相对不再明显,季节性更为明显。油粕比容易直来直去,年内波动非常大。



去年6月开始的YP和P/M走势都是趋势和季节性共振的典型。大方向:豆棕价差极低,有修复需要,棕榈油开始增产,印尼释放库存,USDA数据显示大豆增产不及预期,大方向做YP向上修复;小周期:进入6月以后豆棕转势,消息面配合印尼释放库存,马来增产。P/M大方向:油粕比极高,有修复需要,棕油释放库存、增产,大豆交易天气,油粕比大方向往下;小周期:进入6月以后油粕比转势。



04

展望


USDA口径,22/23年度,全球棕榈油产量增加373万吨至约7756万吨,增幅5%,其中印尼增产230万吨至4550万吨,马来西亚增加约70万吨至1880万吨。预计消费全球增幅在488万吨,主要是生物柴油(印尼预计+250万吨)和经济增长导致的增幅,由此导致期末库存回升23万吨至1705万吨;但库存消费比回落至22.44%。历史看,马棕走势与产量以及期末库存的关系比与库销比的关系大,因为需求不好给,长期看以适应供应为主。



从马棕月度产量数据看,2022年6月以后产量明显恢复,主要是受一、1-2年前降雨充沛的滞后反映;二、劳工问题逐步恢复。从这里可以看出,东南亚棕榈油产量的恢复具备一定的趋势性。当前马棕的月度库存中间偏高,尤其是,位于200万吨的牛熊线以上,奠定了整体偏空的格局。上次在1-2月份,马棕库存在接近221万吨水平分别是在2012年和2018年,国内棕榈油走势分别是8400左右往下到6200的走势,以及5200到4200的走势。树龄:油棕经过3-4年的生长期开始结果,4-7年产量逐年增加,7-14年后进入旺产期,15-18年后产量逐渐衰退;当前马来平均树龄在15-16年,印尼在12-13年。施肥不足滞后3-5年影响棕榈油产量。2023年全球棕榈油产量增加,供应趋于宽松的格局已现,但幅度并不明确,目前从增产360万吨到800万吨的预期都有。



其他油籽方面,全球大豆22/23年度增产约1700万吨,若放到23年,结合2月论坛对23/24年度美豆的产量展望,则全球在23年大豆增产幅度为2550万吨,折合豆油510万吨的增产,增幅8%。当然,当前南美大豆产量仍有下调空间,且23年新年度的美豆产量仍有不确定性,但大方向是指向更为宽松。



全球菜籽22/23年度增产1200万吨较为确定,折合菜油420万吨,增幅17%。USDA口径,全球植物油在22/23年度产量增加为869万吨,增幅4.2%.



最后,资金层面,美豆油基金净多已经转负,美豆粕净多仍处高位回落过程中,这说明不应过分看好粕类走势,不应过分看空油脂走势。豆粕需求方面,华东、华南豆粕基差回落、国内生猪养殖利润较差。未来几个月预计到港量偏大。国内豆油目前处于低库存状态。以上信息说明基本面方面油略强,粕略弱。



05 结论


一、豆棕、菜棕。大方向:豆棕驱动不强,菜棕比较明确,往下。豆油、菜油相比棕榈油更为宽松,豆棕、菜棕年内反套为主,季节性在6月份之前操作,如过低,6月份以后小心,阶段性考虑豆棕正套。10月份以后,若棕榈油增产不及预期乃至减产,可重新接回反套。


二、油粕比。大方向:不明显。在美豆今年产季出现明显天气交易前,油粕比大方向或往上,4-6月季节性配合,或仍可适当参与,但预计空间不大。6月以后,视美豆天气交易以及棕榈油增产情况,适当参与空油买粕。


三、月间:棕榈油,近月库存偏高,但产地产量仍未出现大幅增加,继续垒库可能性小,远月有增产预期,适当参与59正套;豆油,库存偏低,但有垒库预期,或跟随棕榈油走正套,但幅度或不及棕榈油。

责任编辑:李烨

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