一、经济基本面回顾：中国经济持续复苏是主线

从经济基本面看，一季度中国经济持续复苏，经济领先指标PMI强劲回升至荣枯线之上，1-3月官方制造业PMI分别为50.1、52.6、51.9，连续处于扩张区间，已达到近两年来的次高点，且结构全面修复（见图1-2）。就海外经济而言，美国通胀韧性较强，叠加硅谷银行等风险事件冲击，美联储加息预期反复，也加剧了对美国经济衰退的担忧。美国CPI自去年6月开始快速回落，核心PCE也出现中枢下移迹象，因此2022年年底市场开始抢跑美联储加息放缓，体现为2022年10月美债收益率见顶。但1月核心PCE同比出现小幅回抬，核心通胀仍体现出一定韧性，又强化了美联储加息预期。叠加3月初硅谷银行爆发挤兑，使得美联储不得不将金融稳定纳入考虑范围，加息立场有所软化。这导致市场陷入美国通胀粘性较高、美联储加息预期不稳定的局面（见图5）。与此同时，欧洲能源危机缓解，但经济复苏还存不确定性。能源价格的持续走弱，推进了欧洲制造业的复苏进程，1月PMI数据虽未站上荣枯线，但已连续4个月回升，因此欧洲股市大幅走强，1-2月德国DAX指数涨幅约12%。然而，2-3月制造业PMI持续回落，分别为48.5、47.1，又增加了市场对欧洲经济复苏的疑虑（见图1）。

从政策面看，中国疫情防控在两个月内实现平稳转段，疫情高峰冲击一次快速过峰，并未出现二次冲击。政府工作报告将2023年的经济增长目标定在5%左右，处于市场预期的下限附近。一方面并未体现高增长诉求，更多是关注经济的高质量发展与结构升级，如：高端制造、数字经济均有所提及。另一方面5%的目标处于市场预期下限，将显著区别于2022年的稳增长，从目标方面不会对市场形成干扰。房地产宽松政策的不断推出对经济形成底部支撑作用，进而对市场有一定提振作用。

从物价角度看，CPI不及预期，压力可控。2月CPI环比下降0.5%，同比上涨1%，回落较多。由于春节错月，蔬菜等食品价格出现季节性回落；猪肉价格回落；能源价格方面，受地缘政治影响，原油价格下跌（见图3）。PPI环比持平，同比降幅扩大至-1.4%，主要是由于上年同期石油等行业基数较高，表明国内需求依然不足（见图4）。

货币信贷方面，信贷增长较快，尤其是中长期贷款增速表现亮眼，提振市场情绪。今年社融增速并未体现明显回升，但从2022年12月以来，中长期贷款增速快速提升，上升斜率较陡（见图6）。复盘历史数据，中长期贷款上行期对应基本面出现回暖的信号，通常会对股市形成一定的支撑作用。降准向市场传递了开好局信号。央行于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，虽有点超市场预期，但充分体现了政策在年初想传递开好局、稳增长的信号。

二、一季度权益市场回顾：从风险偏好修复走向结构分化

（一）从风险偏好修复行情走向结构分化

市场在经历了上一年的大幅波动之后，风险偏好被极度压制，2022年年底时A股估值已处于十年来的低位。在此市场背景下，年度转换之际疫情快速过峰叠加房地产“三支箭”齐发，市场对2023年的经济复苏抱有“强烈期待”，尤其寄希望于经济修复后的报复性消费反弹，从而演绎了1-2月A股市场的风险偏好修复行情，严格来说，市场的反应更为敏锐，这轮修复行情从去年11月就已开始（见图7）。

市场经过不断修复、验证对经济复苏节奏的判断，沪深300、中证800等主要股指都在2月进入震荡区间，背后是中国经济强复苏的预期被打破。进入3月以来，可以说市场已基本消化了对经济边际复苏的强预期，叠加海外硅谷银行、瑞信集团等风险事件的持续发酵，A股的上行动力不足，多数板块出现回调。从申万一级行业来看，一季度房地产下跌7.61%、汽车板块下跌5.64%、食品饮料下跌1.74%，而如传媒、计算机、通信、电子等少数板块则更为坚挺，分别上涨22.67%、14.74%、9.18%、5.85%，显露出风格分化的迹象（见图8）。

（二）走出消费、“中特估”与数字经济三条投资主线

回顾一季度，主要有三条明显的投资主线：一是消费。消费是消费者收入和消费意愿的函数，在地产放松政策不断推出、疫情防控两个月内平稳转段的背景下，消费必然面临边际修复格局。此外，从海外经验来看，疫情高峰后，消费者的边际改善通常更为敏感。在这种逻辑下，消费板块率先反弹，整体涨幅在20%以上。从细分行业来看，截至2月底，家居、服装家纺、黑电则表现靠前，分别上涨8.47%、7.46%、6.88%。二是中国特色估值体系。近几年地缘政治环境极度不稳定，如：2018年中美贸易战、2022年俄乌冲突。在此背景下，一手抓“安全”，一手抓“科技自立自强”成为国内经济发展的两大主要线索，而国企主导的领域正好与安全、能源以及高端制造、数字经济等科技创新的领域相匹配，为国企的发展提供了新机遇，从而“中特估”一时成为A股的热度主题,一季度中证国企上涨6.54%。三是数字经济。2月人工智能研究公司OpenAI推出的聊天机器人模型ChapGPT不断出圈，人工智能概念爆发，带动国内具有相关布局的计算机、互联网、传媒等领域发展。如：百度、科大讯飞等互联网巨头拥有模型或产品储备；视觉中国、掌阅科技等传媒企业率先应用ChapGPT；在游戏行业，ChapGPT也可应用在原画设计、地图渲染等领域。而根据中国信通院的测算，中国数字经济具有较好的发展基础，数字经济规模仅次于美国，拥有全球最大的数字市场。此外，3月15日《数字中国建设整体布局规划》的出台也为该主题的爆发从顶层设计上提供了利好。受益于ChapGPT、数字经济等主题，一季度传媒、计算机、通信表现亮眼（见图9）。

三、未来权益市场展望及策略：业绩验证期或存波折、把握结构变化是关键

（一）大势方面：业绩验证期或存波折，应没有大跌风险，但短期也难以快速上行

从经济基本面看，国内经济的温和修复还将持续，企业盈利大概率进入筑底过程，A股进入业绩验证期。回顾历史，工业企业利润增速与A股的净利润增速具有很强的正相关性。自疫情过峰以来，经济确实是在恢复，但宏观经济指标的表现较为分化。一是企业利润仍在探底。如：1-2月工业企业利润同比下降22.9%，显著低于2022年同期的4%；2月PPI同比回落1.4%，还处在快速回落区间，拖累企业利润表现。这是因为盈利是企业生产成本、销售价格、产量、销量等多重因素的综合结果，目前还未显现经济的完全修复实属正常，更多显示的是去年四季度以来的经济景象（见图10）。二是PMI领先指标回暖迹象明显，助力企业利润回升。PMI已连续3个月处于扩张区间，虽然3月PMI多数分项出现环比小幅回落，但内需韧性依旧较强，建筑业及服务业新订单仍处于加速回暖趋势。因为PMI是环比指标，能更好地衡量经济的边际变化。总体来看，企业盈利还在探底过程之中，而PMI则显示内需仍在回暖，但3月的斜率有所放缓，市场对经济复苏的程度还是相对较为谨慎。预计二季度盈利大概率筑底，但受限于海外风险频发等因素，或存一定波折。

通胀方面，PPI下行空间有限，市场应没有大跌风险。物价相关指标主要影响企业盈利以及货币政策。一方面，企业盈利是包含价格因素的名义变量，因此通胀会以物价形式影响企业盈利。PPI在上升过程中，企业盈利能力大概率会提升，而PPI的下行也会给企业盈利带来压力。2月PPI同比下降1.4%，虽然还在快速回落，但继续下行空间有限（见图10），市场大跌或不会出现，但在验证期也不会一帆风顺。另一方面，物价涨跌一定程度上也反应了市场需求，2月CPI同比增速1%，核心CPI同比上涨0.6%，未体现较大上行风险，货币政策预计不会出现显著紧缩情况。

国际上看，海外银行业风波难以平息，或是中期最需警惕的波动源。剔除自身经营原因，硅谷银行事件隐含了加息带来的宏观风险，中小银行危机或难以完全平息，原因有三：一是激进加息大幅抬升利率的情形已经40多年未见，上一次还是在上世纪80年代，过长的时间跨度导致中小银行普遍对这种情景估计不足；二是中小银行长久期风险更高。由于一旦发生信用违约，资产价值将直接减值为0，如果不能进行分散投资，信用违约的后果更为严重。而且，中小银行的信用风险识别能力通常较弱。因此选择长久期的利率风险可以在没有违约风险的基础上获得更高收益。三是美国银行业的金融脆弱性较强，面临较大的久期风险。国债、按揭抵押贷款（MBS）是其主要资产，占比约40%（见图11）。此外，瑞士信贷及德意志银行作为全球系统重要性银行，其风险暴露的影响面将更广、持续时间更长。

（二）风格方面：把握结构变化是关键

1．新旧赛道结构切换，数字经济有望成为今年的强趋势

起始于海外AI科技映射和国内数字经济政策的软件、硬件科技行情是成长板块内部的新旧赛道切换，因其在投资者内部更具共鸣，使得此次行情来得更为迅速。

展望二季度及下半年，数字经济有望成为强趋势板块，原因有三：一是技术创新不断涌现，半导体周期向上，在经济受疫情冲击后，急需新经济、新动能重塑经济结构。例如：2月中国电科46所成功制备出我国首颗6英寸氧化镓单晶；中国Chiplet产业联盟联合国内系统、IP、封装厂商一起，共同发布Chiplet高速串口标准ACC1.0。提升至中观的半导体周期来看，全球半导体具有共振特征，目前已行至周期低点。根据周期时间推算，将开启约30个月左右的上行周期（见图12）。二是目前TMT行业的估值位置在成长股中还相对低估。从各类估值指标来看，大多数估值分位数还处于50%以下（见图13）。三是当前国内广义流动性处于较为宽松态势，为数字经济演绎为强趋势提供支撑。一方面下阶段处于宽信用兑现期。今年社融增速（根据经济目标+CPI目标+3%估算，社融增速约为11%），或将比2022年的10%要陡峭。另一方面，为稳固经济增长基础，货币政策大概率不会出现大幅紧缩的情况。与此同时，也需警惕数字经济板块业绩验证带来的调整风险。强势板块通常对应强势调整。目前，成长板块内部的分歧主要在于业绩能否兑现，而新能源、医药等传统成长板块已经证明了自身的盈利能力。目前数字经济已经抢跑一个季度，二季度即将进入业绩验证期，还需警惕波动风险。

2．“中特估”经充分调整后仍具备发酵和反复活跃的空间

除了经济复苏带来央国企盈利逐步改善的基本面逻辑之外，央国企估值重塑和提升还有四个方面确定性较强的逻辑，且这些逻辑均是兼有政策和商业双重属性的。一是改革与资产整合逻辑，可重点关注价值创造能力较强、在资源优化整合方面具备政策优势在资源优化整合方面具备政策优势的国有资本投资公司旗下的相关上市央企。二是产业发展与国家安全并举逻辑，基于中美的竞争与冲突，科技竞赛的主要战场将围绕封锁与反制、进口替代和自主可控展开，技术、产业与市场价值的提升将带来未来相关公司市场估值的提升，能源、半导体、通信及人工智能、国防军工、高端装备制造、数字产业等相关领域的央国企上市公司将迎来持续的发展利好。三是持续分红逻辑，高净利润增长率、股息率较高且持续增长，同时估值持续多年偏低、市净率低于1及有通过股权激励促进市值管理安排的公司具有估值重塑和提升的较大空间。四是配置逻辑，除了一般意义上的央国企之外，银行和非银金融如证券这两个长期低估值的行业也需要给予重视。

3．保留美国经济重回“滞胀”的交易选项

在美国核心PCE韧性较强、银行业风波不断的背景下，如果不能遏制住通胀势头，美国仍存在重回“滞胀”的可能。但当下判断美国经济衰退还为时尚早，美国经济韧性仍较强。短期看，美国制造业PMI已连续3个月回升。中期看，金融危机以来，美国居民杠杆率持续降低，资产负债表相对健康（见图14）。但还是要保留美国经济重回“滞胀”的可能，届时，通胀交易逻辑将开启，传统能源、商品资产的价值将被放大。

4．消费长期逻辑受损，边际复苏交易需谨慎，更建议从个股角度挖掘Alpha

从中长期看，国内经济从高增长阶段向高质量发展阶段转换，高增长阶段的消费成长逻辑受损，有两点例证：一是近二十年来，人均可支配收入的中枢显著下移（见图15），收入端难以对消费函数形成长期支撑；二是中国居民再加杠杆空间有限。虽然和美国相比，看似还有加杠杆的空间，但2008年以来，中国居民杠杆率不断提升，而美国则是不断降低（见图14），且美国消费为GDP的贡献量级更大，不能以此衡量中国未来的消费空间。

因此，更偏向将此轮消费恢复行情定性为相对于2022年的边际复苏行情。目前看，这一逻辑已暂时告一段落。宏观环境的转换与疫情因素对消费的影响最重要的还是消费意愿，有些消费意愿或是中期消失。目前市场对消费复苏的力度也存在较大分歧。展望下阶段的消费行情，还是且行且珍惜，谨慎交易复苏逻辑，更建议寻找有基本面支撑的个股，挖掘个股的Alpha。

四、一季度债券市场回顾：利率先上后下，信用略下沉

从收益率走势看，一季度债市呈先上后下走势，其中长端快上慢下，略显纠结，导致期限利差大幅收窄后维持在60bp上下。1月，随着全国疫情快速过峰，市场对经济边际复苏预期明显抬升，叠加地产政策放松，长、短端利率震荡上行。2月，长端利率对1月社融、PMI等一系列利好数据表现钝化，未出现明显上行。进入3月后，2月通胀数据不及预期，债市对基本面修复的强预期交易告一段落，过渡至经济温和修复预期，长、短端利率出现缓慢下行。其中，10Y国债收益率波动区间为2.81%—2.93%，1Y国债收益率波动区间为2.07%—2.32%（见图16-17）。

从各期限收益率看，一季度收益率普遍上行。一是1Y、3Y短期品种上行较多，5Y以上中长期品种上行较少。国债中1年期收益率上行15.28bp，幅度最大，7年期上行1.36bp，幅度最小。国开债表现较为分化，1年期上行14.96bp，10年期上行7.52bp，而5年期下行4.63 bp。二是长期分位数处在低位，短期分位数略高。从近20年分位数看，均处于20%左右的较低水平。从近3年分位数来看，各期限略显差异，国债1-3Y分位数位于50%-57%，5-10Y分位数位于38%-45%；国开债分位数相较而言略低，1Y分位数最高，为52.22%，3-10Y分位数位于25%-35%（见图18）。

信用债方面，总体走势与无风险利率类似，信用略下沉。一是收益率一季度先下后上。从3年期各等级收益率来看，1月随着对经济修复的预期小幅上行，2月配置需求增加，收益率小幅下行，3月过渡至经济温和修复预期，收益率再度小幅下行。但拉长时间看，2022年11月至12月中旬，信用债收益率走出一波快速上行，上行幅度在90bp左右，已对经济修复预期进行过定价。二是低等级债更受青睐。其中，一季度AAA、AA+、AA、AA-分别下行6.97bp、30.88bp、29.79bp、27.32bp（见图19）。

信用利差方面，一季度整体呈波动下行趋势。在2022年四季度理财赎回卖债影响下信用利差走扩，升至1月中旬阶段性高点，叠加2023年经济强修复预期，此后信用利差不断压缩。以3年期为例，一季度AAA级下行0.19bp，AA级下行0.42bp，AA-级下行0.39bp（见图20）。

五、未来债券市场展望及策略：久期策略偏谨慎，票息策略相对占优

一是国内经济基本面修复企稳，全年对债市偏谨慎。一方面，一季度社融、PMI等数据表现强劲，但债市对此反应较为钝化，或是因为债市更关注实体经济表现，对宽信用、领先指标能否兑现还略存疑虑。从历史上看，社融与M2差值与国债收益率具有很强的正相关性（见图21）。根据经济目标+CPI目标+3%（11%）的经验公式估计今年的社融增速，将比2022年的10%要陡峭，对债市不利。另一方面，债市对宽信用及领先数据略存疑虑，可以从实体经济看其传递效果。这可以用PPI数据窥探一二，因为PPI数据不仅反映了通胀，还反映了库存周期的运行。从历史上看，PPI数据与国债收益率也体现一定的相关性。一季度PPI还在快速回落区间，市场对基本面企稳还存疑虑，限制了债市利率的上行。预计二季度为PPI全年低点，后续将逐步企稳回升，因此二季度及下半年来看，债市偏谨慎（见图22）。但从二季度前期来看，由于2月通胀数据不及预期，受海外经济不确定影响出口动能或不足，债市利率可能略显纠结，或存在阶段性机会。

二是二季度资金面多空因素交织，信贷或放缓，但地方债发行及缴税规模边际增加，资金面或小幅趋紧。一季度资金面有所收紧对债市形成较大扰动。从R001来看，2月为高点，中枢从1月的1.49提升至2月的2.09，3月边际宽松。主要是由于年初银行信贷投放较高、地方债供给放量以及缴税因素导致。二季度资金面多空因素交织，预计或小幅趋紧。利好因素方面，二季度信贷投放量通常低于一季度。2018年以来，二季度信增人民币贷款通常低于一季度，这一季节性现象大概率还将维持（见图25）。利空因素有二：一是二季度通常为地方政府债发行高峰。2018-2022年，二季度地方政府债发行占比分别为28.80%、32.79%、29.11%、32.66%、46.50%（见图23）。二是二季度缴税规模通常较高。2018-2022年二季度缴税占比多在30%以上（见图24）。虽然二季度地方债供给放量、缴税规模或边际增加，但为配合积极的财政政策加力提效，货币政策或会适度宽松。此外，3月底降准或预示货币政策不会过于紧缩，主要着力点仍在于结构性政策。考虑到海外衰退风险向国内的传导，不排除政策有进一步宽松的可能。

三是海外经济衰退风险以及美联储加息走向处于观察期，美元指数有进一步走弱风险，对债市影响偏负面。如果海外货币政策不会导致国内货币政策的变化，海外事件通常不太可能独立影响利率，或更应关注汇率与利率的关系。汇率代表了两国关系对比，因此历史上看，美元指数与国债收益率大体呈负相关关系。一般来说，如果出现风险事件，美元将成为避险品种，但此次硅谷银行事件并未体现美元强势，或是因为硅谷银行一定程度上隐含了美国经济衰退预期，美元指数并未立即体现避险定价因素。预计美元指数还有进一步走弱风险，对国内债市的影响偏负面（见图26）。

债市策略：一是随着经济基本面修复企稳，久期策略偏谨慎，短期或存机会。短期或二季度前期来看，通胀数据不及预期，出口动能不足，经济修复交易或存反复；二是票息策略仍然可能相对占优。随着经济的修复，企业的资产负债表也在修复，利好整体信用风险。