最近两年以来，全球主要经济体的通胀环境、政策环境、利率环境以及国际局势均发生重大变化，对全球金融市场造成重要影响，黄金市场也不例外。与历史行情相比，黄金价格变动呈现全新的特点，影响黄金价格的因素发生重大改变。

本文在回顾历史的基础上，将影响黄金价格的因素分为不确定性因素和确定性因素，分别介绍二者的表现及其对黄金市场的影响，并展望黄金价格趋势。

01

黄金价格的逻辑变化

1、黄金价格与美债收益率

影响黄金价格的核心因素是美元实际利率，一般用市场交易的10年期通胀保护债券（TIPS）收益率表示。10年期TIPS收益率由10年期美债名义收益率减去10年期盈亏平衡通胀率得到。黄金价格（本文指COMEX黄金期货主力连续合约收盘价格）与这三个指标的变动趋势如下图所示。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

根据2003年以来的历史数据可以计算出黄金价格与10年期TIPS收益率、10年期美债名义收益率、10年期盈亏平衡通胀率之间的相关系数分别为-0.8575、-0.8046和-0.1070，可见黄金价格与10年期TIPS收益率、10年期美债名义收益率之间存在较强的负相关关系。

但是，10年期TIPS收益率和10年期盈亏平衡通胀率出现于2003年初，时间较短，而10年期美债名义收益率的历史较长。1979年以来，10年期美债名义收益率与黄金价格变动趋势如下。

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根据1979年以来的历史数据可以计算出黄金价格与10年期美债名义收益率之间的相关系数为-0.6871，二者之间存在一定的负相关关系，但相关程度弱于2003年之后的表现。这提示我们，黄金价格与美债收益率之间的关系，在不同的历史时期、在不同的经济和政策环境下有不同的表现。

2、黄金价格与美元指数

美元指数是观察、分析黄金价格及其变化的另一个重要指标。1979年以来，黄金价格与美元指数的变动趋势如下图所示。

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根据1979年以来的历史数据可计算出黄金价格与美元指数之间的相关系数为-0.3360，整体上看，二者之间存在较弱的负相关关系。但是，根据2003年以来的数据计算，得出黄金价格与美元指数之间的相关系数为0.2091，相关关系由负转正！下文将2003年以来这段时期进一步细分为两个阶段，黄金价格与美元指数在不同阶段的相关关系出现了更大幅度的变化。

3、黄金价格与美债收益率、美元指数之间的关系演变

美债收益率和美元指数等影响黄金价格的主要因素，在不同历史时期对黄金的影响存在重大差异，观察和分析黄金市场趋势应当重视这种变化。根据历史数据，可以计算不同时期黄金价格与美债收益率、美元指数之间的相关系数，如下表所示。

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1）黄金价格与10年期美债名义收益率

1979年12月-2023年4月，二者之间的相关系数为-0.6871，其中1979年12月-2003年1月期间的相关系数为0.5263，而2003年1月-2023年4月期间的相关系数为-0.8046。2003年以来这段时间又可以分为两段，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.8820，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数降至-0.4857，说明黄金价格与10年期美债名义收益率之间的负相关关系显著弱化。

2）黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率

2003年1月-2023年4月，二者之间的相关系数为-0.1070，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.2037，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数变为0.3326，说明黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率之间的相关关系由负转正！

3）黄金价格与10年期TIPS收益率

2003年1月-2023年4月，二者之间的相关系数为-0.8575，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.9115，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数降至-0.4783，说明黄金价格与10年期TIPS收益率之间的负相关关系显著弱化。

4）黄金价格与美元指数

1979年12月-2023年4月，二者之间的相关系数为-0.3360，其中1979年12月-2003年1月期间的相关系数为-3020，而2003年1月-2023年4月期间的相关系数为2091，二者之间的相关关系由负转正。2003年以来这段时间又可以分为两段，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为0.0839，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数降至-0.9132，二者之间的相关关系由正转负，自侵略战争暴发以来二者之间呈高度负相关关系。

本文不展开分析美债收益率与美元指数之间的关系。

2022年以来，黄金价格与美债收益率、美元指数之间关系的变化，主要原因包括：主要经济体出现严重通胀，美联储等主要央行连续加息收紧货币政策打击通胀，美债收益率和美元指数上涨；地区局势紧张，引起避险需求推动黄金价格大幅上涨；紧缩政策逐步取得效果，欧美通胀回落，美国劳动力市场边际转弱；紧缩政策同时对欧美部分银行带来巨大压力，其业务和风险管理中存在的问题暴露引发流动性危机，造成全球金融市场短期动荡，美联储和瑞士监管部门采取流动性救助等紧急措施防止风险传染，一方面风险事件刺激了避险需求，另一方面紧急救助措施提供了数量较大的流动性，且市场对美联储政策前景的预期发生重要变化，美联储3月会议调整加息步伐，这些因素均推动黄金价格在短期内大幅上涨。

近期多次站上2000美元关口，其中2023年4月5日盘中最高2049.2美元，比2023年3月8日（硅谷银行出事当天）盘中最低1813.4美元大幅上涨13%，距前高（2022年3月8日盘中最高2078.8美元）和历史高位（2020年8月7日盘中2089.2美元）均只有一步之遥。

来源：文华财经

下文将推动黄金价格上涨的因素分为两类分别进行分析，其中地区局势和金融风险等归入不确定性因素，通胀缓和、劳动力市场边际转弱等归入确定性因素。

02

不确定性因素刺激避险需求

1、地区局势

2022年2月24日，俄军入侵乌克兰，地区局势紧张引起全球金融市场动荡，并引发强烈的避险情绪，黄金价格在2022年3月8日盘中上涨至2078.8美元，创下历史新高。一年多以来，俄乌局势仍然持续紧张，推动黄金在相对高位运行。

2、金融风险

2023年3月8月，正当市场担心美联储加快加息步伐时，美国硅谷银行（SVB）和签名银行（Signature Bank）等中小存款机构出现流动性危机，银行股暴跌引发美股下挫并波及全球市场。

美联储和财政部采取紧急措施保护存款人的存款安全，加州金融监管部门宣布关闭硅谷银行，由FDIC接管，同时美联储宣布创设银行期限融资计划（BTFP），并通过贴现窗口向有需要的银行提供再贷款，满足存款机构的流动性需求，避免紧急折价出售持有的美债等金融资产，阻断风险传染，避免金融动荡加剧冲击实体经济。紧急措施取得效果，市场信心很快恢复，美股止跌反弹。

由于连续两年亏损，且财报存在重大缺陷，瑞士信贷银行随即在3月14日陷入危机，再次引发市场波动，瑞士政府采取紧急行动，3月19日召开新闻发布会，宣布由瑞银集团收购瑞士信贷，瑞士央行为收购提供1000亿瑞士法郎的贷款。这些措施取得效果，欧洲市场风险未进一步扩大，投资者信心恢复。

面对共同的风险和挑战，美联储和加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行于3月19日共同宣布，采取联合行动，通过央行美元流动性互换（CBLS）增加美元流动性供给，稳定全球美元融资市场。

欧美部分银行陷入危机、金融风险暴露，以及监管部门采取紧急措施提供流动性救助、阻断风险传染，均刺激黄金价格在短期内大幅上涨。其中，2023年4月5日盘中最高2049.2美元。随着美联储紧缩政策效果得到更充分体现，金融条件收紧，美联储继续缩表过程中如果再次发生较严重的金融风险事件，会刺激黄金价格进一步上涨，有可能创下历史新高（突破2020年8月7日盘中的历史记录2089.2美元）。

关于硅谷银行、瑞士信贷危机及其影响，以及美联储、瑞士央行及其他主要央行为应对金融风险、稳定金融市场而采取的紧急措施及其作用，可参考《美联储政策与美国经济》系列文章第108篇《从硅谷银行倒闭看美国金融监管》、第110篇《通胀目标和金融稳定》、第111篇《美联储金融稳定措施介绍》和第112篇《美联储近期资产负债表变动及其影响》，以及《全球经济与金融》系列文章第23篇《瑞士信贷危机与AT1债券减记之争》。

03

确定性因素转向利多

美联储紧缩政策抑制总需求打击通胀逐步取得效果，加上全球供应秩序修复、供应压力缓解，供应链压力指数持续下跌，美国通胀见顶回落，主要通胀指标同比涨幅持续下降，通胀压力趋于缓解；同时，总需求受到抑制，特别是房地产行业大幅降温，房价涨幅大幅回落，向租金传导，预计租金涨幅在8月见顶回落，美国通胀形势在年底前将显著改善；美国劳动力最近也出现边际转弱迹象，对服务业通胀粘性的担忧也有望消除，预计2024年美国的实际通胀率将向美联储通胀目标靠近。

加上部分银行暴发流动性危机，美联储相应调整了加息步伐。政策紧缩、供应修复过程中，通胀回落、就业转弱，虽然过程难以准确预测，但从趋势来看可以认为是确定性因素，这些因素均支持黄金价格向上。

1、美国通胀压力缓解

美国通胀预期已经显著下行。2023年3月，美国密歇根大学消费者通胀预期降至3.6%，比2月低0.5个百分点，比2022年3月本轮峰值5.4%显著降低1.8个百分点，创23个月最低，显示消费者通胀预期仍然较好地锚定美联储通胀目标。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储最重视的实际通胀指标是PCE通胀与核心PCE通胀。2023年2月，美国PCE通胀环比上涨0.3%，比前值低0.3个百分点；同比上涨5%，比前值回落0.4个百分点，比本轮通胀的峰值（2022年6月7%）回落2个百分点，涨幅为17个月最低。

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2023年2月，美国核心PCE通胀环比上涨0.3%，比前值低0.2个百分点；同比上涨4.6%，比前值回落0.1个百分点，比本轮通胀的峰值（2022年2月5.4%）回落0.8个百分点，涨幅为16个月最低。

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美联储经过9次加息，已经将联邦基金利率目标区间提高至【4.75%，5.0%】，5%比2023年2月核心PCE通胀同比涨幅4.6%高40个基点。

美国CPI等重要通胀指标的同比涨幅也持续回落。2023年2月，美国CPI同比上涨6%，涨幅比1月大幅放缓0.4个百分点，连续8个月从本轮通胀的峰值（2022年6月9.1%）回落，创17个月最低涨幅；美国核心CPI同比上涨5.5%，涨幅比1月放缓0.1个百分点，连续5个月从本轮通胀的峰值（2022年9月6.6%）回落，同比涨幅为14个月最低。关于美国CPI、核心CPI及其分项价格指数的变动，详细介绍可参考《美联储政策与美国经济》系列文章第109篇《美国2023年2月CPI分析》。

2、美国劳动力市场边际转弱

在美联储连续快速加息1年、持续缩表的政策环境下，总需求被抑制逐步向就业市场传导，美国劳动力市场开始出现边际转弱的迹象，表现为职位空缺减少、失业金申请人数增加、工资增长放缓、非农新增就业人数逐步下降，这些变化对缓解通胀压力有利。但是失业率仍处于近50年低位，抑制需求打击通胀的政策努力不能过快退出，避免通胀反弹。

1）职位空缺减少

2023年2月，美国职位空缺减至993.1万个，比1月减少63.2万个，比历史峰值（2022年3月1202.7万个）大减209.6万个，创21个月最低；失业人数为593.6万人，比1月增加24.2万人；职位空缺/失业人数比值降至1.67，比1月降低0.19，创15个月最低。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2）失业金申请人数增加

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截至2023年4月1日一周，美国失业金初次申请人数为22.8万人，比美联储本轮政策正常化过程中的最低值（2022年9月24日一周18.2万人）增加4.6万人；截至2023年3月25日一周，美国失业金连续申请人数为182.3万人，连续3周增加，比美联储2021年11月开始缩减购债、退出宽松转向紧缩以来的最低值（2022年9月10日一周128.9万人）增加53.4万人。

3）工资涨幅回落

2023年3月，美国平均时薪环比增长0.3%，比2月小幅加快0.1个百分点；同比增长4.2%，比2月放缓0.4个百分点，比美联储2021年11月开始缩减购债、退出宽松转向紧缩以来的峰值（2022年3月5.9%）大幅回落1.7个百分点，创21个月最低。

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4）非农就业和失业率

2023年3月，美国新增非农就业23.6万人，比2月32.6万人减少9万人，比美联储2021年11月开始缩减购债、退出宽松转向紧缩以来的峰值（2022年2月90.4万人）大幅减少66.8万人，创27个月最低。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

但是，美国失业率仍维持近50年低位。在劳动参与率提高0.1个百分点的同时，2023年3月美国失业率为3.5%，比2月低0.1个百分点，这表明美国劳动力市场虽然出现边际转弱的迹象，但仍保持较强劲的态势，因此短期内核心通胀仍有粘性。

3、美联储政策与黄金价格

美联储从2022年3月16日开始加息、6月1日开始缩表，黄金经历一轮下跌，10月21日盘中最低1618.1美元，创下本轮紧缩过程中的最低位；此时市场预计11月会议是美联储最后一次大幅加息（75个基点），美联储将放缓加息步伐，黄金价格从底部持续反弹。2022年第4季度，美国CPI、PCE通胀等主要通胀指标均见顶回落，通胀压力逐步缓解，美联储自2022年底放缓加息步伐，12月14日宣布加息50个基点，与此前4次会议连续加息75个基点相比，政策力度有所缓和，刺激黄金上涨，12月13日盘中最高1836.9美元；2023年2月1日，美联储加息25个基点，继续放缓加息步伐，黄金继续上涨，2月2日盘中最高1959.1美元。

2023年1月，美国CPI、核心CPI同比分别上涨6.4%和5.6%，涨幅均高于预期；核心PCE通胀、核心PCE通胀同比分别上涨5.4%和4.7%，不但高于预期，也比前值双双加快0.1个百分点。美联储暗示3月会议加快加息，黄金价格2月24日盘中最低跌至1808.8美元。

2023年3月8月，硅谷银行暴发流动性危机，引发金融市场短期动荡，美联储紧急创设银行期限融资计划BTFP工具，并通过贴现窗口向银行提供流动性救助，刺激黄金价格短期内大幅上涨，2023年4月5日盘中最高2049.2美元，仅略低于疫情冲击期间2020年8月7日盘中创下的历史最高记录2089.2美元、俄乌局势刺激2022年3月8日盘中创下的历史次高位2078.8美元。

2023年3月美国非农数据公布后，由于失业率意外降低至3.5%，市场认为美联储在即将举行的5月会议上加息25个基点的概率从58.6%上升至71.2%，降息预期推迟，如下表所示。

来源：芝商所美联储观察工具（CME FedWatch Tool），整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

随着市场对美联储加息预期再次升温，美元指数小幅反弹，黄金价格高位回落。2023年4月10日，COMEX黄金主力合约一度跌破2000美元大关，盘中最低1984美元。

04

黄金价格趋势预测及风险

由于美国总需求下降、通胀压力缓解、劳动力市场边际转弱，美联储政策压力有所减轻，政策力度有所缓和，加息步伐已经放缓，黄金面临的经济、政策环境好转；同时，地区局势仍然紧张，欧美金融风险暴露，刺激黄金的避险需求。双重支撑下，黄金价格最近半年保持上涨趋势，且涨幅较大。未来一段时间，支持黄金的双重因素突然发生重大变化的概率很小，但随着欧美部分银行引发的市场波动趋于平缓，风险事件刺激避险情绪推动的黄金大幅上涨行情告一段落，价格进一步大幅上涨的动力不足，预计维持1900-2000美元相对高位运行。

从中长期来看，黄金价格趋势仍面临一定的风险，主要包括地区局势变化、美国经济前景和金融风险积聚，需要引起重视。

一是地区局势的变化。如果局势缓和，避险情绪降温，会利空黄金，而且黄金与美元实际利率（10Y TIPS）、美债名义收益率（10Y UST）之间一度弱化的相关关系会得到修复。

二是美国经济前景。如果美联储5月结束加息，继续缩表，通胀缓慢回落，美国经济企稳并避免衰退，也会利空黄金。反之，如果美国陷入轻微衰退，这一过程的不同阶段黄金会有不同表现。

其中，市场预期发生衰退到衰退前期，通胀预期下行快于实际通胀，由于通胀预期下行快于名义利率，实际利率不跌反涨，加上政策尚未转向宽松，金融条件收紧，黄金会承压下跌（2008年10月24日盘中最低681美元，比3月17日盘中最高1014.6美元下跌幅度达32.9%）；直到衰退中后期，美联储在降息的基础上加大宽松力度，首次实施量化宽松政策，流动性大幅增加，金融条件紧张状况显著缓解，实际利率下跌，黄金才迎来上涨行情（2008年10月29日，美联储降息50个基点，并宣布从11月开始实施第一轮量化宽松，黄金开启长达三年的牛市，2011年9月6日盘中最高1911.6美元）。

三是金融风险。硅谷银行暴发流动性危机后，美联储及时采取措施，成功阻断风险传染，及时稳定了金融市场秩序。金融危机之后，美联储吸取教训，加强监管，完善政策框架，并提前创设了多款工具为政策正常化做准备，暂停加息后如果金融风险可控，避险需求也将逐步降温（当然，如果缩表过程中出现新的更严重的金融风险事件，会刺激黄金上涨）。