嘉宾简介：裘慧明，美国宾夕法尼亚大学物理学博士、硕士，复旦大学物理学学士，投资经验超过20年，历任全球知名对冲基金千禧年基金基金经理，HAP Capital资深基金经理，还曾供职于全球知名的投资银行，瑞士信贷投资银行、德意志银行的自营量化交易部门担任基金经理。2014年创立上海明汯投资，现任明汯投资总经理。

机构简介：明汯投资成立于2014年，借助强大的数据挖掘、统计分析和技术研发能力，构建了覆盖全周期、多策略、多品种的量化投资的资产管理平台，成为国内首家管理规模突破500亿的量化私募管理人。公司的管理规模和长期业绩位居行业前列，投研团队均来自海外常春藤名校以及国内顶尖名校。核心成员均有丰富的量化基金投资及管理经验，对金融证券市场有着深刻的理解。

2023年是经济复苏的一年，对于量化行业来说，今年有哪些机遇和挑战？这几年量化行业发展迅速，规模快速增长，对超额收益有何影响？一季度市场极致轮动，量化多头策略该如何应对？价值投资和量化交易是否冲突，量化多头策略未来将聚焦哪些点？

明汯投资裘慧明表示，在当前点位，量化多头是比较好的配置，Beta下行的风险小，Alpha上，过去两年国内量化总体管理规模没有大幅增长，投资能力却有比较显著的增长，所以对未来1—2年的超额收益相对乐观。量化多头产品线里全市场选股比指增更有优势，因为跟踪指数的约束会限制阿尔法的发挥，全市场选股增加的波动率非常少，但增加的收益非常显著。明汯将聚焦提升自身的Alpha能力，使业绩跟投资预期达成动态平衡。

以下为文字精华：

1、明汯投资裘慧明：经济复苏超额收益乐观

提问：第一个问题，国内今年是复苏的一年，有很多变化，比如疫情政策有重大变化，资本市场的改革也有重大的变化，对于裘总而言，您觉得今年市场的机遇和挑战分别在哪里？

裘总：我们实际上是不太看一年的市场机会。因为从每一年的角度来看，它的胜率不高。我们做量化投资的预测、做高胜率的一些判断，指数判断只有极端的时候像去年10月份的时候，中国的指数特别是港股市场，处于一个历史的低位，这个时候可能胜率高一些。

考虑到今年的市场复苏情况，我们是谨慎乐观的。到现在为止，确实也是这样的，中证500指数涨了9%多一点。我们觉得下行的风险比较小，但对上行的空间也不是有非常高的预期。对我们来讲，只要是正常的市场表现就够了。

以现在的A股阶段来看，可能Alpha比Beta更重要一点。2013年—2023年大概年化市场平均收益在7%左右，称之为Beta的收益。如果现在估值也相对比较合理，我们认为未来的十年年化收益在7%—9%之间。

所以做一年的短期判断，不是我们擅长的，我觉得胜率也比较低。我们不太做这个判断，更重要的判断是我们能不能在市场上做出好的Alpha，再加上长期来讲市场会否给我们带来年化7%—9%的一个收益。

提问：目前资本市场的信心在逐步恢复，投资情绪也挺热烈的。展望后市，您认为量化产品在这个时间点的配置价值是怎样的？量化投资的策略在今年会更加突出自己的优势吗？

裘总：因为量化策略范围非常大，里面包括很多细分产品线，比如说量化多头，量化对冲的低风险的产品，也有CTA产品，等等，我们今天主要讨论量化多头产品。

今年我们还是比较看好量化多头产品，因为沪深300指数已经连跌2年，2021年是微负，去年沪深300指数跌了20%左右。从历史来看，指数很少连续跌3年，今年从指数估值（不管是绝对估值还是相对估值）再加上整体复苏情况来看，我们觉得今年没必要悲观。

从现在这个点出发，如果我们能实现在0-10%左右的市场收益，那么今年也不算是差的一年，因为今年到现在中证500指数已经涨了百分之九点几了。

我们觉得在现在这个点位上，量化多头还是一个比较好的配置，因为Beta下行的风险小。Alpha上，国内量化规模虽然在2018年—2021年有大幅的增长，但整体的管理规模不是特别大，而且在过去两年，总体管理规模没有大幅增长的情况下，大家投资能力都有比较显著的增长。对于未来的1—2年，我们对超额收益还是相对而言是比较乐观的。

2、明汯投资裘慧明：规模变量比规模更关键

提问：这两年量化行业发展很快，对于这两年行业的新变化，您觉得哪一些值得跟大家分享，包括您个人对新趋势有什么自己的期待吗？

裘总：可以分为两段吧。我们认为第一段可能是从2018年年底到2021年的8、9月份。这段时间，市场的量化私募的管理规模翻了至少7-8倍，当然投资能力同期也有巨大变化。

第二段是2021年9月到现在，整体规模可能还是略微减少了一些，策略上也有很大变化。比如说2018、2019年量化私募的平均换手很高，平均在100倍以上，可能高频因子和日内因子占比会较高些。现在整个市场的管理规模在万亿左右，这期间大家换手大幅下降，可能更关注一些中频的，比如中周期的一些因子、另类因子、基本面因子或者一些组合。

整体来说，我们觉得大家试图实现从原来相对高换手的短周期策略，到中周期的、能管理大规模的统计套利策略的转型，很多机构已经接近完成这个转型，特别是大一些、超过500亿管理规模的机构可能已经完成，有些相对小一点的机构还在转型的过程中。

提问：很多投资者有一个比较大的疑虑，就是“规模大往往不好管理”。所以您觉得（对于）量化（而言），如何看待规模和收益率之间的关系？包括明汯在国内不管规模还是业绩都是领军人物，您又如何看待明汯在未来规模和收益上的一些选择？

裘总：规模肯定对收益有一定的影响，但两者不是简单线性的关系，而是复杂非线性。简单的观点规模越大业绩越差，但不管看国内还是海外，都不是这么一个简单的线性关系。

如果用一个函数表达的话，实际上业绩是一个投资能力和管理规模的函数。投资能力越强，你的业绩越好，在同等的投资能力下面规模越小，可能业绩会越好，但投资能力往往和管理规模有一定的正向线性关系。

举个例子，海外的Citadel、D.E.Shaw，它们都管理了很大的一个规模，在去年都获得了非常好的收益。Citadel的话去年费后收益大概在38%左右，D.E.Shaw的费后收益在24%左右，都是在几百亿美金的规模上做出很好的收益。因为规模变大以后，对招聘人才，对全周期包括各个细分策略的研究都有非常大的好处。

所以从2022年量化私募的业绩来看，确实也没有明显看到“规模越大业绩越差”的情况，反而去年的情况是“规模大的反而业绩更好”。只是说大家看不到投资能力，因为投资能力没有一个显性的体现，我们投资人只能从过去的管理规模跟收益来倒推一家机构的投资能力。

所以我们一般建议投资者不去看规模本身，而是去看规模的变量。因为规模变量可能比规模本身更值得关注，以我们为例，像去年我们已经是在总头寸800亿的情况下做出来的业绩，如果我们今年增长的幅度小于15%，实际上对业绩的影响力有限。但如果说规模虽然小，但是增长速度快，反而业绩更容易被影响。所以并不是简单的“规模越大，业绩越差”。

提问：接下来我们投资者也关注到了另一个问题：这些年既然规模上得很快，大家就担心赛道、策略拥挤情况，会不会影响到量化行业、量化管理人在获取超额收益方面的表现？

或者说，您作为明汯的掌门人，在面对着行业规模不断扩大以及同质化竞争赛道的拥挤情况下，做出了哪些您觉得比较值得跟大家分享的决策，来帮助明汯可以保持在国内的领军地位？

裘总：首先，我们的观点是：“同质化”“赛道拥挤”都是错误的概念。为什么？我们认为过去一段时间高超额是时代的红利，是非正常的超额。以前动辄30%的超额，是因为量化行业发展较晚，如果从以价量为主的量化选股算起，可能是2016年、2017年开始。

2016年—2020年短周期因子的占比高一些，可以说是一个时代的红利，有20%以上的阿尔法。但大家最熟悉的巴菲特，最知名投资人，他几十年的超额也就在10%左右变化，所以非正常的超额是不可持续的。

“赛道拥挤”也是一个错误的说法，我们认为现在是回到正常市场的超额表现。过去市场的超额是比较高，像在九几年美国量化发展早期的时候，也有百分之五六十的收益，当然它是加杠杆的。现在也回到了费前可能20%、费后百分之十几的水平），这还是价量类策略的表现，目前海外的短周期策略超额也降到8%以下了。

所以我为什么说“拥挤、同质化”都是错误的词，都是基于“过去的是正常的，现在是不正常的”这个概念下，你才会得出“太拥挤了”的看法。

首先，现在不叫拥挤。过去只能说是一个很大的高速公路没人开，这才是不正常；有这么大一个矿没人挖，这是不正常的。现在我们讲“匹配”，大家接受一个正常的超额。所以我们现在觉得一是量化私募要管理好规模的增量，要跟投资者的预期做匹配。二是投资者的投资预期也要适度下降，从过去大家期望20%以上的超额到现在我们认为12%—18%左右的超额，还是相对比较正常的。然后“同质化”也是一个错误词，现在主流的量化策略是价量策略，价量策略一定依赖于市场的波动率、交易量等参数。从我们的角度来看，对市场各家量化私募的业绩做了一些分析，并没有看到显著的同质化现象。

3、明汯投资裘慧明：纠错市场以获取长期Alpha

提问：首先，第一个问题就问到了：量化交易是不是跟价值投资冲突，是不是矛盾，这个待会我们再跟大家一起来交流。

同样我们很多投资者也关心到了有关明汯的问题：比如说有投资者问到了说明汯在产品和规模方面怎么选择、明汯在接下来的规划还有投资选择，包括理念、策略的迭代，能不能请裘总给大家介绍一下？

还有人问：两市的成交量在什么样的水平，量化会比较好做？这个很有意思，之前咱们的一些嘉宾发言包括一些数据显示，目前量化成交量可以贡献到20%—30%，甚至有人觉得已经超过30%了。当然很多机构推测的数据下限基本也在20%左右，所以量化对于市场的影响其实已经不容小觑，所以我们广大投资者对于量化、包括对于量化产品、量化的策略，都需要时刻多做功课了，因为从国外的成熟市场来看，量化将会成为主流，而我们普通投资者和机器对上总是有些劣势。

裘总：我一个个问题回答。先回答量化选股的策略跟价值投资有什么区别。首先，我个人认为“价值投资”是错误的用词，“基本面投资”更准确一点——基本面的价值，基本面的合理估值、判断吧。

什么叫价值？本来就是见仁见智的。如果说价值是未来现金流贴现到现在，未来的现金流是很难预测的，所以基本面投资里也有各种的流派。价值不价值是非常主观的判断，所以我一般叫“基本面投资”。量化投资里面也还是有基本面因子存在，我们在策略里面也有5%左右是基本面因子。但由于大家对量化的超额期望还是比较高，现在主流还是以价量类的策略为主。

价量类主要是抓住市场的中短期的错误定价，你可以认为主观基本面投资主要是看长期的错误定价，而量化擅长抓中短期的一些价格偏离，两者都是给市场做错误定价的纠正，这是我们说的共同点。

但是它的擅长周期不一样，价量类的量化策略通过对市场的交易量、交易价格还有一些微观结构的分析，找到市场的错误定价，然后对它进行纠正。当然从中也获取了一定的合理利润。主观基本面的投研通过对行业、对公司做基本面的深度调研，来获取超越市场的认知、抓住市场的错误定价，这是主观基本面投资擅长的地方。所以各有利弊，我们不能说两者有矛盾。

主观投资者也有人进行价量类的分析，也有很多的主观机构在做事件驱动，所以我们认为这两者异曲同工，并没有本质区别。只是偏重不一样，但它们能长期获取阿尔法的原因都在于纠正市场的错误定价。

然后再回答一个问题：什么情况下量化策略会表现比较好？

事实上要看你的具体策略，比如为什么大家会有一个错误印象，认为量化策略对交易量非常敏感，这实际上是大家把量化选股等同于高频，这是错误的一种概念理解。像基本面的量化策略对交易量不敏感，中频的量化策略对交易量的敏感性也没那么高。

举一个简单的例子，过去几天交易量挺大的，但是量化超额并不好。因为规模到了1万亿左右，市场主流肯定不是偏高频的一些策略。

所以我们更要看量化策略里哪个细分策略对交易量比较敏感，而不是统一说量化的策略如何。因为量化选股的细分策略很多，里面有高频的，可能偏T0的现在规模比较小，但也有些规模相对较小的机构也可以提供T0的产品，像主流的可能都是偏中频的量化策略。

还有一些是偏事件驱动、另类、基本面的一些机构，对于交易量的敏感性就更低了，所以不能拿一个统一的说法来描述量化策略对交易量的敏感性，还是要分开来看。

第三个问题讲一下明汯对管理渠道、做好管理规模和业绩平衡的看法。首先，我们现在主推两大类的产品：第一类是高风险的全市场选股，就是不跟踪指数、不做行业跟风格约束的多头产品。第二类是低风险的多策略对冲产品。

高风险的量化多头产品走的是极简的路线，Beta加Alpha。因为任何指数都没有特殊性，沪深300、中证500，中证1000都没有特殊性，所以我们现在主推的是不跟踪指数，就看哪些股票的阿尔法好，在考虑流动性限制的情况下，选阿尔法最高的股票，而不是看这个股票属于哪个行业、哪个指数等等。

我觉得这也是中国市场量化多头产品的发展趋势，全市场选股的产品线。多策略对冲的产品线走的是极复杂的路线，我们希望在低波动率的情况下，给客户提供每年正收益的一个体验。这条产品线我们目标就是做成中国的千禧基金，做一个每年为客户提供正收益的产品，因为客户有不同需要，两种产品线都需要。

然后，“如何平衡好管理规模跟业绩”，一是提升投资能力，我刚才说过，如果有足够的投资能力，千亿也能管，Citadel去年用接近3,000亿人民币（400多亿美金）的资金给客户净赚了160亿美金，总交易利润达到了270亿美金。

所以并不是说“管理规模大，就一定管不好”，要有投资能力的匹配。所以我们最重视的不是募资，而是提升我们的投资能力。然后在我们内部的投资能力提升的同时，管理规模逐步扩大，做好投资业绩和客户需求的匹配。

比如说我们现在的目标是，比如说多头产品在同行内排到前三分之一左右，这就是我们的目标，不会盲目去募资。但你如果希望我们达到业内前5%，以我们现在的规模是不太现实的。同理，对冲产品也是一样，我们目标可能是为客户带来一个常年8%—12%的一个比较高夏普的费后收益。但如果想做到15%以上，我觉得也是非常困难的。

所以我们现在最重要的是两个匹配：一是投资业绩和客户期望的一个匹配，二是管理规模跟管理能力的一个匹配。

4、明汯投资裘慧明：全市场选股性价比更高

提问：很多投资者也关心明汯的产品设计、发展历程和未来规划。裘总借这个机会再跟大家分享一下。

裘总：我们的产品线设计一开始就是相对比较完善的。2015年2月，明汯推出了量化多头300指增的产品线。后来不断丰富，有500增强，中小票增强，到现在全市场选股的多头产品。

2015年5月，明汯推出了多策略对冲产品线，就是我刚才讲的低风险的多策略对冲产品线。现在也成为我们另一条最重要的产品线。我们现在国内推出两条产品线，一个是以全市场选股为代表的量化多头产品，第二条是低风险的多策略产品。

2015年8月，明汯还推出了CTA产品，现在管理规模也有50亿左右。但我们对规模的扩张也是节制的。在2015年底也推出了中风险的多策略产品线，所以我们的产品线其实在2015年就已经相对比较完善了。

因为我在海外做过很多年的基金经理，所以对客户的需求、产品的设计相对有一定的想法，所以我们对产品线的设计并没有特别大的改变。但随着市场对量化的接受程度变化，比如为什么最开始不做全市场选股，因为早期大家对量化选股、量化策略，对明汯的阿尔法能力都有一定的不信任，所以我们当时觉得让超额的胜率更高一点，能够更早让客户接受。

但是现在我们公开业绩都有8年多了，我们觉得市场已经比较认可量化投资策略，在中国量化选股已经是一个主流策略了。中国市场的结构，现在大概50%—55%是个人投资者的交易量，然后剩下的40%多的交易量，量化占了其中半壁江山，所以怎么能说不是主流策略呢？肯定是一个主流策略。这种情况下，我们不需要验证给投资者看我们确实有阿尔法，所以在多头产品线里面，我们觉得全市场选股是性价比更好的产品线。

提问：裘总，咱们现在其实投资者还有一个头痛的问题。比如说量化多头产品，一种是量化选股，一种是指数增强，然后继指增产品线之后，明汯投资还推出了全市场选股产品线。先给大家讲讲这是出于怎样的考虑，然后投资者的疑虑来源于什么？选择多了，也不好选。

裘总：我刚才讲的全市场选股是指增产品线的一个升级版。既然300、500、1000指数都没什么特殊性，我们为什么要跟踪没有特殊性的指数呢？

对投资者来讲，最重要的是绝对收益，特别是中国投资者以高净值投资者为主，他们最关心的是说我如果放5年10年，买的产品费后收益年化能达到多少，我的资产会有怎样一个增长，他并不关心要跟踪一个特定的指数。而且中国的阿尔法现在还比较高，不像海外，海外的核心策略不会分给多头产品。而中国由于融资成本、对冲成本等等的各种原因，大家都愿意把核心策略分给多头产品。

在这种情况下，量化多头里全市场选股这条产品线明显比指增的产品线更有优势，因为跟踪指数的约束会限制阿尔法的发挥。所以现在我们500指增和1000指增都不卖了。因为我们觉得全市场选股是更好的一条产品线，增加的波动率非常少，但增加的收益非常显著。

提问：接下来我们就聊一聊量化选股的产品有哪些特点，和主观选股相比，它们有区别吗？量化选股其实也是咱们人主观输入程序，调整其中的因子。所以咱们很多投资者总觉得这两个是不是趋同，给大家讲一讲。

裘总：这背后的投资逻辑都是赚取市场上某个阶段的无效性。从这个说法来讲，大家都知道中国早期也有比较多的人工高频，只是现在可能拼不过机器的速度。但是现在也还有一些加上主观判断，不是跟量化的高频、中频拼速度的，也还能非常高换手地赚取一些收益。

同理，中国市场历史上也有一些做得比较优秀的、换手比较高的一些主观策略、主观基金经理。可能以民间派为主。因为公募基金管理规模比较大，通常是以基本面选股为主。同样基本面选股主观和量化都有去做，所以最后盈利原因都是一样的，但每种方式各有特长。比如在短周期上，刚才讲了人工对盘口的分析、对市场的反应没这么快，几十档盘口数据，人工根本分析不过来。

量化则通过强大的算力瞬时就能算出这样一个盘口意味着这个股票要涨还是跌，所以在中短周期上，量化有它广度的优势，因为同时能覆盖5000只股票——主观最优秀的基金经理，也不可能同时覆盖5000只股票，而且要能对每个交易的价格和交易量进行反应。在短周期策略上，量化的策略具有一定的优势。

但在比较长周期的策略上面，主观反而有一定优势，因为量化策略都是基于公开的结构化数据，市场的一些变化，它抓取的没有像优秀的基本面研究员那么深入。举个例子，像光伏行业，光伏的硅片价格大家觉得未来预期要下降，如果看过去的业绩这些公司都很好，但今年以来不管新能源还是光伏，股票都在下跌，是因为大家对未来的预期并没有那么好，这就是量化很难获取的一些数据。

所以我们一般认为：长周期的投资来讲，主观投资更有优势；中短期的投资来看，量化更有优势。

5、明汯投资裘慧明：策略核心在提升Alpha能力

提问：咱们这里很多投资者特别关心裘总和明汯的这些情况，我挑了几个问题，其中有一个问得很好：股友说今年的行情，尤其是最近一段时间是主题炒作，基本面不太重视，说白了就瞎炒。而现在量化基本面、量化多头今年到目前为止好像看起来不太适应。

所以这里就问道：如果这样的行情风格持续下去，是不是意味着量化相关策略都会比较差呢？这里应该是涉及迭代问题，裘总您怎么看待这样的问题，包括策略的迭代，怎么适应行情的变化？

裘总：首先我还是在纠正一些错误的概念，像主题的投资是不是瞎炒，我是有疑虑的，不能这么简单地讲。比如说在2018年、2019年，新能源这些企业的业绩还没出来，很多人已经进去了，那是不是瞎炒呢？我觉得不见得。所以对我来讲，都要保持一个谨慎的态度。

虽然我个人认为，可能这么多所谓AI沾边的企业，有多少家能做出业绩来，确实存在一定的疑虑，但你也不能讲这个市场就是错的。因为未来有很强的不确定性，不能说不符合个人的品位，或个人的一些偏好，就叫“瞎炒”。符合自己口味的就叫“主题投资”，不符合自己的就叫“瞎炒”，我觉得这也不对。

我们只能讲说今年可能是几个主题，最近可能ChatGPT、AI概念的主题是比较好，但概念是不是在未来几年会有业绩上的体现，我只能讲我们不知道，要抱有一个谨慎学习的态度，我们现在是这么一个观点。

量化策略我们也看各类的因子，基本面因子更看过去的一些平衡表，看过去的一些现金流跟业绩。可能今年表现不会太好，我们自己虽然说基本面因子占比不高，但我们也会跟进基本面因子。因为基本面因子会倾向于买一些过去几年业绩比较好或盈利质量比较高的股票，但今年这些股票大家也都知道，不管是以隆基为代表的光伏行业，还是以宁德时代为代表的新能源行业，表现都一般。

但三个月不代表就是长期趋势。我第一个问题回答的就是做投资不要太看近期，很多投资者有误区，太注重短期，忽视了长期收益。所以在这方面，我觉得这三个月即使超额不算好，也不表明说量化策略就失效，甚至也不能讲基本面因子不行。我觉得基本面的比较长周期的策略，即使一年超额比较低，不能算失效；然后价量类的，虽然置信度高一点，但在一个季度里稍微低一点，也不能说失效。

所以我刚才讲这个概念是错误的，似乎认为“三个月好像超额不高，就要迭代了”，我觉得这是不对的。除非是高频的策略，美国这种“真高频”几分钟持仓周期的，那可能一个月不赚钱就无效了。但在中频策略上，我觉得三个月没Alpha都很正常。因为我们在海外从业很多年，海外在零几年就进入中等有效的一个阶段，相对来讲，可能我们现在相当于美国的90年代末。我觉得一个月没超额，非常非常正常，三个月、六个月超额为0都是很正常的，不是说策略无效，是市场变得更有效了。

所以我觉得“三个月超额差一点就要迭代”，这是对量化超额的一些误解，抱有过高的期望。现在1万亿你还能做30%的超额，市场的钱都被赚光了，Alpha全被拿光了，这是不现实的。我们最近一两年也花了比较多的精力在投资者教育方面。预期太高，反而会对投资产生特别大的坏影响，合理预期才能带来长期的投资收益。

提问：投资者问道，目前市场暴涨暴跌的主题热点切换之下，明汯或者说您有什么应对吗？现在或者是未来短期内有没有新的变化和应对，能不能跟大家分享？也有问到全市场选股，包括指增，还能火多久？还有人问道，明汯的全市场选股容量是多少，您是怎么看待容量变化的，包括扩大容量或者说主动控制容量等等？然后还有人问到了说明汯有没有应用人工智能技术？

投资者问了很多问题，裘总您挑一挑代表性的、您感兴趣地跟大家讲下吧。

裘总：首先，我觉得今年没有暴涨暴跌，就是说个股肯定有涨得多的，每年都这样，我们关注的是全市场的结构。

我觉得今年的全市场结构虽然可能主题投资会影响大一点，但还是在非常正常的范围内。正常市场都有炒预期强的股票的阶段。比如像美国也是这样的，1998—2000年互联网概念火热的时候，当时很多没啥业绩的票也涨得非常好。所以也不能说主题投资方法就是错的，未来有一定未知性。

同时我们更关注市场的长期结构，长期来讲，这些短期的哪些股票涨、哪些股票跌都不重要。你是一个每天喜欢去炒概念的交易员，那对你很重要。但对我们一家做中频价量，基本面因子和事件驱动因子的机构来讲，这些东西就不是我们该关注的，对我们不重要。我们关注的是市场的投资结构，投资者的一些错误交易行为等等，关注我们的Alpha能力，而不是关注现在的市场“今天是涨什么，明天是涨什么”。

从策略来讲，全市场无非就是放开一些风格跟行业的约束，让阿尔法更自由地发挥，火不火不是我们关心的问题。

刚才也讲了，2021年9月以后量化的管理规模并没有什么明显上升，实际上比2021年9月的高点可能还下降了一点。市场进入了一个稳定发展、稳健发展的阶段，所以只是说产品的形式上，可能从原来的500指增，变为大家更愿意去做一些相对来讲更少约束的多头产品线。多头产品线的主要风险来自市场的风险，超额的波动占比是比较小的，这也是做全市场选股的一个原因。

关于管理规模，最重要的是投资能力。当然投资能力的增长肯定是没那么迅速，所以我们会控制好管理规模的增长。我之前回答过这个问题，我们希望业绩还在同业里前30%，业绩跟投资预期要达成动态平衡。去年我们看到同业可能在16%左右的超额，这还是非常厉害的，刚才讲了巴菲特的平均超额也就10%，凭什么要求整个行业人均超过巴菲特？这个不合理。

所以长期来讲，超额收益肯定要从16%逐步降到10%左右，如果公募机构超额下降，平均还可以再下降一点。当然，如果超额再降下去，收费上可能做一定调整。总的来讲，规模的上限不是一个简单的值，跟你想做多少超额、跟你的投资能力都有很强的关系。

投资者问你能管多少钱，我说你希望多少超额，如果你不需要超额，我能管10万亿，那我就建立全市场的指数成分股组合不就行了吗？想在市场上获取多高的超额，结合一家机构的投资能力，才决定了适合管多少钱。