当前股价隐含经济预期水平vs经济超预期水平（花旗经济意外指数）剪刀差已达到历史极值，后续股价对经济的定价或迎来上修。由此，与复苏交易相关的“中特估”需提升关注度。

一、经济预期差达到历史极值，“中特估”应提升关注度

当前经济预期差已达到历史极致水平。以花旗中国经济意外指数表征经济超预期程度，以经济强相关行业与弱相关行业股价的相对强弱刻画市场对于经济增长的预期。

年初以来，国内经济持续修复，花旗中国意外指数攀升至历史高位，而与经济强相关的行业表现却相对弱势，股价隐含的经济增长预期与实际经济数据超预期水平持续背离，二者剪刀差当前已达到历史极致水平。

经济预期差达到极致后，市场对经济的定价有望上修。参考历史经验，当经济预期差达到极高值后，市场对经济的定价有望上修，经济强相关的顺周期行业股价往往会迎来修复。

与此同时，随着本周社融、出口连续超预期，也将支撑市场经济预期的上修：

1）3月新增社融5.4万亿创历史同期最高值，而且这是在1-2月已连续两个月维持高增的前提下取得的。其中，从边际变化来看，3月新增居民贷款明显修复，更有助于打消市场对于“真实”的融资需求的疑虑。

2）3月出口增速（以美元计价）同比14.8%，远超预期值的-5.0%，较前值（1-2月累计同比）大幅回升21.6个百分点。3月份出口大超预期的根本原因有两个：疫情拖累的回补和贸易框架改变。而从后续出口增速的持续性来看，疫情回补或是短期拉动，但贸易框架变化有可能带来持续动能。

此外，一季报业绩集中披露窗口，阶段性市场风险偏好更加落地，并倾向于给予景气的边际变化以更高的权重。参考历史经验，二季度股价与业绩的相关性将显著提升，其中4月更是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。

因此在当前的市场中，一方面是经济预期差达到极致后，市场对经济的定价有望上修，另一方面是市场本身在当前这个阶段对于基本面、景气边际变化的关注，均有望推动阶段性的复苏交易，尤其在“中特估”、“一带一路”带来的估值弹性加持下，应当予以重视。

二、“中特估”：聚焦能源链、“一带一路”、运营商

作为今年除“数字经济”外的另一条主线，“中特估”后续仍大有可为。

一方面，国企改革工作持续推进下，央国企经营状况已在改善。2014年以来，央国企ROE中位数长期低于全部A股，但是2022Q1开始，央企ROE实现了反超，截至2022Q3，央企ROE中位数为6.59%，高于全部A股的6.35%。

本次央企经营指标体系优化完善方案中，“一利五率”特别新增了ROE指标，未来净资产收益率的考核成为重点，并有望带动央国企ROE的进一步提升。

另一方面，尽管年初以来有所修复，但当前央国企估值仍明显低于市场整体，仍是具备较高性价比的方向。

其中，能源产业链作为国企占比最高的方向之一，将充分受益于“中特估”带来的估值修复。

与此同时，近期我国加速深化与中东国家的合作，能源产业链成为重要方向，也为板块提供催化。3月10日，在中方斡旋下，沙特、伊朗于北京达成协议实现历史性和解。3月27日国内石化龙头荣盛石化引入沙特阿美作为战投，并签署一揽子协议。

此外，2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线，也将驱动能源产业链机遇。2022年以来大炼化产业链景气回落，原油价格大幅波动，同时需求端受疫情反复、海外政策收紧经济放缓冲击，导致产品价差缩窄、盈利能力承压。而站在当下展望全年：

1、人民币升值的宏观背景下，成本在海外、而收入在国内的一些细分领域，将享受到人民币计价的原材料进口成本中枢趋势性下降对利润的增厚。其中，能源产业链作为原材料高度依赖海外供应、同时下游需求基本集中在国内市场的方向之一，将充分受益于这一宏观趋势。

2、中国经济复苏，下游领域需求预期回暖，能源产业链尤其是行业龙头盈利有望修复。

2022年特别是三季度较高的油气煤等能源价格叠加低迷的终端化工品需求，导致多数产品价差跌至历史底部、炼化企业出现较大的库存损失，三季度炼化板块业绩触及历史底部。然而，2023年随着中国经济复苏，下游终端需求有望提升，行业景气度将逐步复苏，后续行业龙头盈利能力将回归正常水平。