徐治彪：“A股3000点，很难赚钱”是谬论

4月26日，国泰基金徐治彪分享了对近几年资本市场和对当下市场的看法。徐治彪以敢于逆势发声而出名，过去三年，徐治彪曾在市场几个关键节点四次向投资者发声。

核心观点：

1、这两年A股市场暴涨暴跌，似乎只争朝夕，为什么会这样，无非是参与主体的变化。

2、维持今年投资大年的判断，今年的市场非常大概率分子分母双击，盈利向上，风险溢价下行，所以今年大概率是均值回归的一年——跟2019年类似。

此时此刻，我们对市场保持乐观，甚至部分行业极度乐观，2019年初也找不到这么便宜的资产。

3、对于各行业看法：消费医药（ToC的公司）大部分不具备确定性的投资机会；新能源头部企业酝酿巨大机会；周期股不一定是最好的机会，但也有很多跌幅很大的板块；TMT有机会，但现阶段存在肉眼可见的巨大风险；中特估：有逻辑、有业绩、有估值，机会很多。

徐治彪强调长期战胜市场的核心靠均衡和逆势，并认为A股市场永远3000点左右，很难赚钱是个谬论，市场暴涨暴跌是主体发生了变化。徐治彪以敢于逆势发声而出名，过去三年，徐治彪曾在市场几个关键节点四次向投资者发声。

“A股3000点，很难赚钱”是谬论

我要纠正一个错误的观点，就是A股市场永远3000点左右，很难赚钱。实际不是这样的。A股市场可以说是全球最好的市场，流动性好，不管什么公司似乎都有起来的机会。

而且从公募基金每年中位数来看，其实是有一种“牛长熊短”的特点——牛市涨的多，阳线长；熊市跌的少，阴线短。回头看过去18年的数据，如果是2005年1块钱到2022年底会变成10块钱，如果在2007年底或者2017年底入市（这应该属于不那么幸运的情况），到2022年年底是2元和1.47元。

过去18年偏股混合型基金年度收益率中位数一览（%）

数据来源：wind，我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。

这两年A股市场暴涨暴跌，似乎只争朝夕，为什么会这样，无非是参与主体的变化。

2020年前，百亿基金其实不多，没有所谓的“顶流”；自2020年三季度开始，资管行业发展进入快车道，百亿基金遍地都是。要管理百亿以上规模，对基金经理的要求其实很高的，必须具备逆势思维、大类资产配置思维、均衡能力，但目前很多基金经理还是偏趋势。

另一个方面，我们认为量化资金迅速地发展对市场也产生了一定地影响，现在量化资金预计要占据市场30-50%的占比，还有游资进行主题投资。如果一个市场的参与主体偏趋势投资，那么股票代码就是个符号，暴涨暴跌的现象也不罕见了。

今年是投资大年，大概率是均值回归的一年

对于现在的市场，维持今年投资大年的判断。

今年的市场非常大概率分子分母双击，盈利向上，风险溢价下行，所以今年大概率是均值回归的一年——跟2019年类似，都是前期经历了分母原因的大跌。

既然是均值回归的一年，那么业绩优秀、估值便宜的优质公司，自然就大概率能双击，各行业按照均值回归理论都有不少机会。

到底什么是均值回归，能给高估值的一定是ROE高、ROE稳定、现金流好的公司。从历史大数据看，ToC端高ROE、现金流而且稳定的龙头稳态估值在30倍左右，ToB制造业的估值在20倍左右。

基于以上原理，我们对几个行业的看法分别如下：

消费医药（ToC的公司）：大部分不具备确定性的投资机会

过去两年我一直说核心资产反弹都是卖出机会，原因在于偏离均值过大，而且基本面趋势并不好，但是非核心资产有大量的极度便宜的资产。

新能源头部企业酝酿巨大机会

目前可以找到一批依然可以做到50-100%增长的龙头企业甚至全球龙头，估值在20倍以下，业绩增长叠加估值提升，长期投资的复合收益率就极度可观。

近期新能源大跌，市场充斥着各种看空原因，无非就是需求不足、供给过剩。客观去分析，筹码拥挤和部分企业过度泡沫自然是下跌的因素；从行业基本面分析，电动车经历了2020-2022年的爆发性增长，每年翻倍，这期间疫情各环节供给是受限制的，尤其是上游资源——成本在5-7万的碳酸锂一度涨到了60万，行业鸡犬升天。随着产能扩张，上游价格下跌，中游去库存导致电池价格下降、电车降价，消费者买涨不买跌，所以早就过了基本面短期的消化期。随着上游跌到合理位置，中游到下游开始大幅补库存。

电动化方向不用质疑，全球行业渗透率刚过10%，从生命周期理论，这是刚进入成长的阶段，而且中国高端制造随着电车的崛起弯道超车，一季度中国汽车出口有120%的增长，这是过去难以想象的。

风光电也是类似的情况，去年因为欧洲能源危机，不计成本导致部分环节价格高企。去年三季度我们就提醒过光伏逆变器跟2021年初的CXO很像，处于过度泡沫阶段。今年欧洲开始回归正常，风光电也跌幅巨大，但是方向依然没有问题，尤其是储能的市场比动力市场要大几倍。所以跟电车类似，风光电领域一些代表未来方向的龙头在暴跌后酝酿巨大机会。

周期有机会，比如银行

典型的是出行链条，过去的疫情三年导致出行链条基本面很惨，但股票高位，博弈因素太大，自然面临风险。

今年大概率宏观弱复苏，因此周期股不一定是最好的机会，但也有很多跌幅很大的板块，比如银行，从长周期看大概率是非常低的位置了。

TMT有机会，但现阶段存在肉眼可见的巨大风险

去年底我们看好TMT，原因是跌幅够多跌的足够久，疫情后周期受益明显；但是现阶段，在AI炒作下，更多的是符号投资，短期涨幅巨大，风险自然就大了。

这轮TMT跟2019年-2020年5G催化的真实业绩兑现不一样，跟2015年真实发生在国内的互联网浪潮也不一样，现阶段AI真正关键环节并不在国内，A股现阶段依然以主题投资为主，很难看到业绩兑现。而对于信创、直播带货、能源IT，我们认为现阶段确实有机会，年初以来信创反而大跌，而方向其实非常确定。

中特估机会很多，国药系依然便宜

中特估：有逻辑、有业绩、有估值。中特估依然会有很多机会，各行业都可以找到估值很低、未来ROE提升、业绩加速的公司，比如我们自去年底开始布局的国药系，依然便宜。

对部分行业极度乐观，2019年初也找不到这么便宜的资产

美国共同基金管理教父罗伊纽伯格总结自己60多年的投资经验，第一条就是：最危险的市场不是熊市而是羊市，追涨杀跌才是亏损最大来源。涉及到判断预测，永远是少数人对。

此时此刻，我们对市场保持乐观，甚至部分行业极度乐观，2019年初也找不到这么便宜的资产，同时我们也不会豪赌押注单一赛道，追求一时的灿烂，各行各业都有很多机会，我们仍然会坚持均衡配置。

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