见微知萌   路行谷底自攀升

日本衍生品市场有着截然不同的两类市场，分别是有着三家交易所的金融衍生品市场和四家交易所的商品衍生品交易市场。然而事实上，大多数交易所的交易量已经是惨不忍睹。目前，两大部门都已经开始争取夯实基础设施现代化建设的需求。

金融衍生品市场拥有专门的监管机构和行业规则，由大阪证券交易所(the Osaka Securities Exchange，OSE)、东京证券交易所(the Tokyo Stock Exchange，TSE) 和东京金融交易所(the Tokyo Financial Exchange，TFE)这三家交易所共同支撑。尽管没有声势浩大的交易量，但日本金融衍生品市场在世界范围内却有着举足轻重的地位。

商品衍生品由东京商品交易所(the Tokyo Commodity Exchange，TCE)、东京谷物交易所(the Tokyo Grain Exchange，TGE)、关西商品交易所(Kansai Commodity Exchange，KCE)和日本中央商品交易所(the Central Japan Commodity Exchange，CJCE)共同发行。现在看来，商品衍生品市场已经急剧缩水，触目惊心。

去年，大阪证券交易所以完成1.66亿份交易合约引领日本交易市场，在世界期货和期权业务中，位列第十九大衍生品市场。大阪证券交易所凭借日经225 指数期货(Nikkei 225 Index Futures)、日经225指数期权和迷你期货，几乎占据了衍生品市场几乎所有的交易量，从而一举超越日本主导证券市场——东京证券交易所。

一直以来，东京证券交易所致力于在股票交易竞赛中夺魁。在2009年，其交易量更是高达2620万份合约，差不多是大阪证券交易所交易量的六倍。东证股价指数期货(Topix Index Futures)是东京证券交易所交易量最大的产品，其受欢迎程度仅逊于日经指数合约。然而，尽管东京证券交易所十年期政府债券期权维持良好，但相应的债券期货的交易量却在去年有所下滑。

显而易见，东京金融交易所衍生品新股发行已经显著减少。其基于日本短期利率的三月期欧洲日元期货(Euroyen Futures)的交易量已经大幅收缩，由2007年的3900万份合约下降至去年的1300万份。不仅如此，2010年前四个月的交易量也仅为315万份，但日本的证券交易所已经在新的现货外汇服务中取得了一定的成功。

无独有偶，日本的商品交易市场同样充斥着大量的悲凄故事。在众多的商品交易所当中，尽管东京工业品交易所(Tocom)依然是最大的商品交易所，但其交易量同样由2003年的8700万份锐减至2009的2890万份。但可喜的是，这样的变迁似乎已经触底反弹，2010年前四个月的交易量达到990万份。

东京谷物交易所的情况就更加糟糕了，其2009年的交易总量仅为483万份，是2007年交易量的四分之一。

监管限制

日本商品期货市场交易量的下滑并非偶然。2005年日本对商品交易法规进行修正，使得通过电话推销和无约调查访问这些大批销售方式备受限制，导致向私有投资者招揽业务更加困难。

经纪业务代表被迫将客户保证金存放在新组建的日本商品清算公司，这导致客户和经纪公司保证金的有效分离。

祸不单行。最近，日本政府通过一项新的决议，明文规定除了新闻广告和专家研讨会之外，禁止向零售客户推销商品交易产品，这将导致曾经风靡一时的零售部门黯然淡出日本商品交易市场。

这些法规变化在各个交易所之间表现程度不同，有些交易所受创程度明显高于另一些交易所，其中，有着广大零售客户基础的东京谷物交易所尤为突出。此外，据新闻报道，日本中央商品交易所的表现同样糟糕，尽管相关发言人出面辟谣，但有人甚至暗示CJCE可能会停止营业。

事实上，正当法规上的改变严重打击了商品交易所时，他们却显得束手无策，难以自救。

新型交易产品

日本交易所当然知道交易量存在下滑的问题，他们同样知道应当在远远落后于世界竞争者之前尽早采取行动。因而，他们已经推行了一系列新方案来吸引更多的交易。

东京证券交易所的野心计划显示，他们希望将交易量提升至自2007年之后至2011年3月份召开金融年会之间的两倍。鉴于2007年之后交易量开始下滑的事实，这就意味东京证券交易所必须在2009年的水平上将交易量提升153%。

尽管难度很大，但东京证券交易所坚持认为通过拓展产品组合，他们会达到这个目标。7月26日，东京证券交易所将发行三种股息期货(dividend futures)，希望能够收获先前在场外交易市场交易的客户资源。这些股息期货分别与日经证券平均股息指数(Nikkei Stock Average Dividend Point Index，NSADPI)、东证股息指数(the Topix Dividend Index)和东证主要30股息指数(the Topix Core 30 Dividend Index)挂钩。

从全球范围来看，股息期货是今年的趋势合约，无论是在芝加哥、法兰克福(Frankfurt)，还是约翰内斯堡(Johannesburg)。

日本新际集团期货经纪业务首席执行官朱莉·李·诺贝尔(Julien Le Noble)说，没有证据表明那些在世界各地取得成功的产品，不能在日本这片土地上延续传奇。

就取得交易量突破进展的压力而言，最大的交易所应当是东京工业品交易所。从去年10月份开始，该交易所就会将交易时间提前至凌晨4:30，以此吸引在伦敦和纽约商品市场交易的上市公司。3月份，东京工业品交易所发行了日经—东京工业品交易所商品指数期货(Nikkei—Tocom Commodity Index Futures)。

场外交易市场的曙光

除了新产品和更长的交易时间之外，日本交易所最具吸引力的发展莫过于场外衍生品清算机制。

截止到目前，日本是第一个也是唯一一个因为金融危机的原因通过新法案强制对一些金融衍生品实施清算的国家。在日本，与ITraxx日本指数 (iTraxx Japan index)挂钩的标准日元利率互换合约(standard yen interest rate swaps)和信用违约互换合约(credit default swaps)将必须在管理结算公司进行结算，施行时间很可能从2012年开始。

东京证券交易所和东京金融交易所都已经开始搭建场外交易清算公司，并竞相争取由法规产生的新的赢利机会。

米奇·福尔希尔(Mitch Fulscher)是日本Melamed & Associates公司的一名顾问，同时担任日本期货行业协会(Futures Industry Association)主席，他表示，日本的情形与美国不同，由于全球金融危机的影响，日本人已经采取了可行的监管措施。

他坚信，尽管日本的场外交易市场规模不甚庞大，提供相同服务的两个交易所甚至可以合并成一个交易所，但健全的对手方清算机制(central counterparty clearing)将会带来更大的收益。

殊途同归，东京金融交易所似乎有着相同的理念。东京金融交易所的执行官中岛正之(Masayuki Nakajima)说，尽管与东京证券交易所没有正式的书面协议，但有一个可能或许是东京金融交易所提供利率互换合约的场外交易清算机制，而同时东京证券交易所持有信用违约掉期(Credit Default Swap，CDS)。

东京工业品交易所商业规划部门主管光洋小野里(Mitsuhiro Onosato)说，在芝加哥商品交易集团成功的商品清算机制市场运作的鼓励之下，东京工业品交易所也正在检测搭建场外交易清算公司的可行性。

技术是王道

对一个交易所而言，优良的科技很可能就是交易竞赛的决定因素。为什么大阪证券交易所比日本其他的交易所能够取得更大的成绩？原因之一就是大阪证券交易所听取客户的意见，推行区间服务、终止交易服务和主机托管服务等。

大阪证券交易所显然并不满足于已经拥有的荣耀，并且已经与纳斯达克OMX（NASDAQ OMX）达成一笔交易，于2011年夏季开始对交易平台进行全面升级。目前，其他的一些交易所已经在技术层面进入升级阶段。

在去年10月份，东京证券交易所引入了一种新的期权交易平台——Tdex+，并且决定在未来的几个月将期货交易引进到这种交易平台中。

在2005年，东京金融交易所与伦敦国际金融期货市场敲定一项交易，从而获得了使用LIFFE交易平台的许可证。而今，东京金融交易所欲在2013年对其进行技术升级。中岛正之说：“目前，东金所正处于筛选提供新系统的公司的进程中。”

商品部门同样面临相似的问题，各大交易所最终不得不正视各自的技术弊端，这在福尔米尔看来是早就应该发生的事。在过去的一段时间里，他们持续使用陈旧的交易模式，例如阻止所有直接的市场进入指令Itayose系统。

在2009年5月，东京工业品交易所最终启动了纳斯达克OMX新交易系统，从而将跌停板措施(circuit breakers)和主机托管机制引入到交易平台。

东京谷物交易所后知后觉，不过最终也意识到核心技术的优势所在，并与东京工业品交易所达成协议，拟定从2011年1月起共享纳斯达克OMX交易清算平台。

福尔米尔说：“技术升级显示出这些交易所最终意识到，正是他们自身的技术劣势妨碍了他们的发展。长久以来，这些交易所的领导人都未能意识到技术的重要性，只是不明白卓越的技术不单能够引入更多的国外投资者投资于本国市场，而且能够健全国内市场，使得国内市场更加成功。”

李·诺贝尔说：“这些措施已经取得了丰硕的成果，在过去的四年里，大量的贸易公司和做市商的涌入就是一个积极信号，并且体现出当下的市场前途更加光明。”

在福尔希尔看来，这些交易所为技术升级所付出的努力有目共睹，其中，东京工业品交易所或许取得了最大的突破。他说，东京工业品交易所已经采取了满足于长期需求的行动，进行了合理定位，从而能够更好地吸引国际投资者。

欢迎国际投资者

从海外寻求交易量的方式之一便是建立远程会员计划，此项计划已被大阪证券交易所、东京证券交易所、东京工业品交易所和东京证券交易所所采纳，他们允许那些在日本没有工作室的投资者成为其会员。