全球宏观风险笼罩

近期全球宏观风险持续发酵后暂时有所缓和，油价连续大幅下挫后企稳修复。短期来看，全球宏观阴霾仍未消散，不排除情绪面反复令油价再度承压，且短线反弹空间受限。中期来看，全球宏观面对油价驱动仍然向下，而原油供需面与其改善状况对油价形成底部支撑，油价预计维持低位区间波动。

A 宏观风险加剧欧美经济衰退担忧

欧美经济形势依旧偏弱，4月欧元区制造业PMI进一步下滑，且连续10个月处于萎缩区间；欧元区4月CPI初值仍处在7%的高位。而近期美国银行业危机进一步发酵，美国多地银行股持续暴跌，美国第一共和银行被摩根大通接管，银行业危机进一步蔓延。除此之外，美国债务上限问题也引发市场担忧，美国财政部长耶伦表示，如果国会无法在6月之前再次提高债务上限，美国最早将于6月1日突破债务上限，产生债务违约，这将是美国历史上的首次债务违约。受此影响，美国一年期信用违约互换创新高，6月到期的短债收益率升破5%。

整体来看，在高利率环境以及欧美银行业危机的影响下，海外经济仍面临进一步下行压力，尤其是欧美经济衰退的可能性加大，市场预计美国在今年上半年将逐步退出加息。芝商所美联储观察工具数据显示，美联储6月将结束加息，9月预计开始降息，年内预计有两次降息。但近期美国银行业危机加剧了美国国内经济环境的不稳定性，因此未来美联储货币政策的调整仍存在不确定性。

B OPEC+5月减产加速原油供给收缩

全球油气上游投资低位限制原油供给增量。在能源转型压力下，过去10年全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势。受公共卫生事件影响，2020年全球油气上游资本支出降至3150亿美元的历史低点，此后几年有所回升，2023年全球油气上游资本支出同比仍会保持小幅增长态势。目前在各国碳减排政策压力下，以石油巨头为代表的传统上游产业投资增长受到持续束缚，整体投资增量明显受限。全球油气上游勘探投资较低导致全球原油剩余产能下降，中东等主要产油国原油剩余产能普遍较低，目前仅沙特、阿联酋有一定的剩余产能，其他国家均不具备大幅增产的潜力。叠加地缘政治对俄罗斯、伊朗等主要产油国供给的束缚，预计2023年全球原油供给增长继续受限，同时原油供给整体仍然缺乏弹性。

OPEC+5月减产将加速原油供给收缩。4月初，OPEC+意外宣布自愿减产，自5月起合计减产量为160万桶/日，并将持续到年底。OPEC+此次联合减产有提振油价的目的，对于产油国来说，其自身财政收入严重依赖石油出口，而在近几年产油国不断减产以及削减出口的背景下，油价上涨一定程度上能缓解产油国财政压力。而若5月以后OPEC+能很好地落实减产，原油供应偏紧的局面将进一步强化，同时全球原油市场供需结构也将发生明显变化。

俄罗斯石油出口维持高位。3月，俄罗斯宣布减产50万桶/日，并承诺减产至6月，而在OPEC+宣布减产后，俄罗斯将减产措施延长至年底。但根据IEA的数据，俄罗斯3月的石油产量下降了29万桶/日，至958万桶/日，未能达到50万桶/日的减产目标；俄罗斯3月石油出口量达到810万桶/日，为俄乌冲突后的最高水平。另外，由于炼厂检修，4月俄罗斯西部港口的石油装运量升至2019年以来的最高水平，4月俄罗斯石油出口总量同样居于相对高位。

我们认为，即便减产，今年俄罗斯大规模削减石油出口的可能性较小。因去年以来，由于油价的下跌以及欧美制裁的约束，俄罗斯石油出口收入已经明显下降，3月石油出口收入较俄乌冲突前下降了44%。俄罗斯若再减少出口将进一步打击其财政收入，而在欧美制裁下，俄罗斯石油出口量很难增长，因此俄罗斯此轮联合OPEC产油国减产有提振油价进而提升自身财政收入的目的。当前尚未看到俄罗斯石油出口有减量的迹象，预计未来该国出口维持平稳状态。

美国页岩油行业景气度明显下降。在经历了疫情之后，北美油气公司注重股东回报而减少上游勘探投资的策略并没有变化。虽然2021—2022年油价连续上涨并突破100美元/桶，但由于经营策略发生了转变，北美油气上游勘探公司资本支出仍未显著增长。2011年到2017年，美国页岩油生产商将100%的现金流用于投资钻井以扩大产能，但到2022年年底，这个数字已经降至35%。

今年以来，美国原油产量增长仍然缓慢，截至4月底，美国原油产量为1230万桶/日，较年初增长10万桶/日，但较峰值水平低约80万桶/日。去年年底以来，美国活跃石油钻机数连续走低，当前较去年12月的高点下降了约40座，与此同时，美国七大页岩油产区钻井数和完井数自去年四季度也开始下降。从达拉斯联储对美国第十一区147家能源公司（95家生产商和52家油田服务提供商）的能源调查来看，一季度该区域能源行业的商业活动与去年四季度相比停滞不前，其中资本支出与产出指数增长均明显放缓，表明美国页岩油行业景气度有所下降。另外，2022年美国大型页岩油生产商对页岩油产量进行对冲的比例达到40%，然而今年由于对油价预估出现偏差，美国大型页岩油生产商仅对27%的原油预期产量进行了对冲，这也将进一步加剧页岩油生产企业的经营困境以及削弱其油气上游投资。

图为俄罗斯原油出口装载量

图为美国石油钻机数与WTI价格

C 全球石油消费将受到进一步冲击

全球石油消费受限。2023年欧美经济仍面临进一步下行压力，尤其是在欧美银行业危机爆发后，市场对欧美经济预期更加悲观，欧美石油消费将受到进一步冲击。基于欧美经济下行的预期，机构预计2023年全球石油消费增幅将有所下降，EIA、IEA、OPEC预计2022年全球石油消费增量分别为186万、220万、249万桶/日，2023年增量预计分别为144万、200万、232万桶/日。我们预计，2022年全球石油消费增速在2%—2.5%，2023年的增速预计会回落到2%以内。二季度在欧美经济仍进一步下行的背景下，全球石油消费绝对水平预计仍然受压制。

美国汽油消费有所弱化。今年年初以来，由于美国经济整体表现仍然低迷，美国石油消费受到一定抑制，但3月以来，美国汽油消费进入季节性回升阶段，汽油需求表现相对好于柴油需求，并带动美国炼厂开工负荷回升至90%以上。但近期美国汽油、柴油裂解利润明显走跌，且美国汽油库存下降趋势也明显放缓，汽油消费有弱化迹象，炼厂开工负荷及原油加工需求已处于历史同期高位，进一步提升空间不大。而由于经济表现较弱，柴油消费预计将继续受到抑制，美国石油消费总量增幅有限。

中国石油需求缓慢复苏。基于碳减排政策及能源消费结构转型升级等因素影响，近几年国内石油消费增长放缓。2022年中国原油进口量为5.08亿吨，同比下降1%，为连续两年下降，而国内非国营原油进口配额连续3年维持在2.43亿吨；2022年中国原油加工量累计达到6.76亿吨，同比下降3.9%；2022年中国成品油（汽柴煤合计）表观消费量累计达到3.33亿吨，同比下降6%。预计2023年国内石油消费整体较2022年会有一定增长，尤其是航空煤油消费将有较大的恢复空间。1—3月，国内原油进口量累计同比增长6.7%，3月进口量达到5231万吨；而1—3月国内原油加工量累计同比增长了5.2%。3—4月为国内炼厂集中检修期，3月主营炼厂开工负荷有一定下降，但4月已有明显回升，地方炼厂开工负荷仍在下降，原油加工需求将受到一定抑制，但在政策影响下，未来国内石油消费逐步恢复的方向不会发生变化。

图为机构对全球石油需求增长的预测

D 中期油价预计维持低位区间波动

从宏观层面来看，全球经济仍面临进一步下行压力，美联储5月加息25BP，6月预计将结束加息。与此同时，美国银行业危机、债务上限问题持续发酵，并加剧了市场对美国经济衰退的担忧，未来宏观经济下行风险与潜在危机并存。

从原油供需面来看，5月以后OPEC+减产将加速原油供给端收缩，而美国页岩油上游投资活动进一步放缓，在线活跃钻机数、钻井数及完井数同步走低，页岩油产出将继续受限，不排除未来页岩油产出出现下降，整体上原油供给端将呈现偏紧格局。然而全球石油消费表现仍不尽如人意，欧美经济下行预期下今年全球石油消费增量预计低于去年的水平，当前欧美石油消费绝对水平仍然偏低。总体来看，当前原油供需相对匹配，若后续OPEC+各产油国较好地落实减产，原油供需格局将有所改善。

从油价走势来看，短线宏观避险情绪有所缓和推动油价企稳修复，但整体反弹高度受限，同时不排除情绪反复令油价再度承压。中期来看，宏观面对油价驱动仍然向下，而原油供需面改善对油价形成底部支撑，中期油价预计维持低位区间波动。