超预期因素是影响市场方向的关键

与内需相比，外需基准预期波动较大，伴随美国区域性银行危机的蔓延，美国经济衰退的风险升温，政策导向则处在加息暂停的预期验证阶段。

5月来，万得全A指数自4月底低位弱回升，北向和两融资金同步净流入。但市场结构分化明显，受中特估概念推动，上证50指数表现强于沪深300和中证500，其间上证50换手率曾高达0.56%，与2021年9月和2022年6月的换手率峰值相当。

边际上，宏观交易逻辑未改，但验证指标有待观察，复苏的实际强度预期略有下修。最新公布的4月制造业PMI再次跌破50%景气临界点，较上月回落2.7%。同期，非制造业PMI虽边际下行但仍处绝对高位，接触性消费需求的恢复性增长仍在持续。

复苏强度的边际观察变量，聚焦接触性消费、地产销量、外需变化等因素。接触性消费方面，可从五一假期的旅游相关数据观测，游客人次和旅游收入已恢复至2019年的140%和125%，人均出游消费支出恢复至2019年的89%，相比疫情前，今年五一游客更追求性价比，未来消费增长弹性将来自就业市场和收入信心的持续性回暖。地产销量方面，3月成交高峰过后，已连续两个月边际走弱，其中5月至今的30城日均成交面积约35万平方米，较3月和4月分别下降约35%和15%，前期住房积压需求集中释放后，后续增长动力趋弱，也将抑制地产投资的恢复性增长空间。总体上，虽然消费和地产的边际修复强度预期略下修，但向好方向不变。

与内需相比，外需基准预期波动较大，伴随美国区域性银行危机的蔓延，美国经济衰退的风险升温，政策导向则处在加息暂停的预期验证阶段。截至4月，美国制造业PMI已连续6个月处于衰退区间，其中新订单分项低至45.7%，处于历史运行区域的下沿。同期，全球制造业PMI和新订单分别达到49.6%和49.4%，欧美等发达国家是本次全球经济景气度下滑的核心驱动，与之相应，中国制造业PMI分项新出口订单降至47.6%，出口增速降至8.5%。边际上，外需仍是显著拖累因素，欧美银行危机对实体经济的冲击仍待发酵。

现阶段，市场仍处在中美共振的现实验证期，超预期因素和各主要变量将是影响市场方向的关键。边际上，宏观综合驱动中性，表现在国内复苏强度的下修，以及外需衰退和金融风险的上修；政策驱动中性，国内政策预期上修，但又受限于政策前置发力对后期空间的压缩。同期，外部衰退风险虽带来美联储降息对冲预期，但又受限于仍高企的美国通胀，导致降息预期的兑现可能需要衰退和金融风险的进一步发酵。

因此，短期内，股指或延续宽幅振荡，运行中枢有下移可能，关注外部风险扩大化与内部市场的联动效应，以及4月金融和经济数据的超预期影响。