本周MLF没兑现市场的降息预期，市场略有失望。我们认为，在当前的环境下降，MLF似乎已经不那么重要了。是因为：

第一，逻辑上讲，MLF作为基准利率，是非常重要的。但我们强调，作为基准利率的工具，如果没有量的配合，对市场的影响就不大了。例如，市场也存在SLF利率，但对市场影响就很小，因为这个工具对应的量的非常有限的。同样的道理，为什么市场7天回购利率会经常持续低于OMO利率，那就是市场资金足够宽松，导致OMO发行7天逆回购的量很小，所以对市场也就不影响。

那么MLF的量是否会减少？我们认为目前已经呈现这个趋势。因为央行一直强调要用结构性工具，这些工具的利率比MLF更为低，所以市场对MLF的需求已经很低。本质上，央行已经持续用结构性工具形成了降息的实质性影响。此外，由于目前存单大幅低于MLF利率，机构对MLF的需求也非常有限。因此，未来伴随着MLF的量的萎缩，MLF对债券市场的影响也就逐步降低。

第二，从央行思路上看，似乎也不需要政策利率。最新的一季度货币政策执行报告的专栏1，央行指出“下阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平，持续深入推进利率市场化改革，健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。”

在这个传导机制中，少了政策利率。我们认为，逻辑上，应该是“市场利率+央行引导→政策利率→LPR→贷款利率”。市场利率无疑是资金利率，债券利率。因为按照存款市场化调整机制(2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。),通过资金利率，债券利率的下行，带来存款利率的下行然后通过存款自律机制，也就是央行的引导，带来LPR的下行，最终带来贷款利率的下行。这里少了政策利率，也就代表了，政策利率似乎在央行框架里面不是那么重要了。

第三，从2020年以来，现实的运行情况看。为什么10年国债是围绕MLF上下波动，而不是在MLF之上波动？这是因为，当经济有压力的时候，需要通过降低利率来刺激经济，因此可以降准或者多投放流动性，导致资金利率下行-》10年国债阶段性低于MLF利率。这个逻辑，恰恰说明，未来10年国债如何运行，或者是否低于MLF利率，并不完全取决于MLF变化，更关键还是经济本身的变化。即使MLF不降息，市场也可以交易10年国债到MLF之下，甚至和MLF明显的倒挂。

实际上，我们都知道，短端利率是央行控制的，例如OMO利率决定了市场资金利率的变化，并且央行对此控制力是很强的。但长期利率是市场决定的。当然，这一点在国外也是这样。正是因为央行对长端利率控制力度弱，才会导致加息的周期中，短端利率上行快于长端利率，最终曲线平坦甚至倒挂。

因此，如果经济偏弱的格局不改变，即使央行不下调MLF利率，但贷款利率仍需要降低来刺激经济的前提条件成立的情况下，那么央行也会通过“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制来解决问题。在这个路径中，债券利率的下行已经成为贷款利率下行的前提条件。

所以，从这个角度看，债券的牛市是经济复苏的必要条件之一，至于债券利率下行后，经济能否恢复，一方面取决于利率是否足够低，另外取决于制约经济的其他因素是否也改善。