近期债券市场情绪开始出现变化，期货盘面多头止盈离场迹象明显，现券收益率出现反弹，银行间质押式回购成交量也有所下降。

4月下旬以来，国债期货接连走高，10年期期债主力合约突破前期振荡的区间上沿，并创下年内新高，现券活跃券收益率逼近去年低点。本周以来，债市止盈情绪明显增强，尽管周初公布4月经济数据略不及预期，但国债期货不涨反跌，呈现“利多出尽”走势。

图为银行间质押式回购成交量（亿元）

多头止盈离场动力较强

本轮债市上涨始于3月初，3月中旬降准消息落地后债市做多情绪被点燃，收益率曲线逐渐陡峭。4月初，多地农商行下调存款利率，同时高频数据显示房地产销售再度放缓，银行间票据利率大幅回落佐证信贷放缓，基本面和流动性预期利好债市，机构开始加杠杆买债，银行间质押式回购成交量逐步抬升。5月，随着国内宏观数据陆续公布，市场对于流动性进一步宽松预期乐观，10年国债收益率直逼去年低点。

近期债券市场情绪开始出现变化，期货盘面多头止盈离场迹象明显，现券收益率出现反弹，银行间质押式回购成交量也有所下降。笔者认为原因有二，一是货币政策暂时没有放松的信号，二是经过近2个月上涨后多头畏高的心态增强。5月15日MLF超额续作但并没有调降利率，叠加央行《2023年第一季度中国货币政策执行报告》对下一阶段货币政策定调为“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕”，短期降息概率较小，债券收益率进一步下行空间逼仄，部分机构选择落袋为安。

5月17日离岸和在岸美元兑人民币“破7”后，市场情绪再次受到影响，期货多头加速离场。

本轮汇率下跌冲击有限

目前债市投资者担忧的是汇率下跌会制约货币政策空间，引发政策收紧预期。考虑当前内外经济环境，笔者认为央行收紧的概率较低，汇率下跌不会持续很长时间。

首先，5月人民币汇率下跌的确反映国内经济基本面，但对比去年7—10月国内情况，当前基本面环境好于彼时，汇率下跌的内部驱动不及彼时。其次，汇率下跌也有外因驱动，近期美元因债务上限问题引发避险情绪走强，也是推动美元兑人民币汇率“破7”的重要原因，但情绪冲击作用时间有限，不足以构成汇率贬值趋势。最后，当前国内经济仍在修复过程中，流动性不具备收紧的基础。因此，本轮汇率下跌无论从时间还是幅度来看对于债市的冲击可能较为有限。

中期债市仍处利多环境

在前期利多充分反馈、货币政策基调不变、外部冲击有限的情况下，债券投资者的关注点也将转向中期逻辑，即经济修复情况和流动性预期方面。

从已经公布的4月经济数据来看，经济内生增长动能依然不足。剔除低基数影响，生产、消费和投资同比增速均出现走弱。此外，当前结构性就业压力加大引发关注。在此背景下，“就业—收入—消费”的循环不畅仍有待时间疏通，经济修复态势预计还将维持一段时间，不排除年内货币总量政策再度放松的可能。中长期看，债市配置价值仍存。

综上所述，货币政策基调不变，短期降息的概率较低，抑制利率下行空间。但考虑内生增长压力较大，后续总量政策加码概率较大，基本面和流动性预期对于债券有支撑，预计长债将以偏强振荡为主。操作上，建议投资者耐心等待回调企稳后的做多机会。