1、全球股市“分化”的背后：从增长走向股息

1.1 本周A股市场成长反弹

本周（2023年5月15日至19日，下同）主要宽基和风格指数涨幅分化，万得全A录得0.7%的周涨幅。具体来看，小盘、成长风格相关的指数基本实现正收益，表现要好于大盘、价值风格的指数，这也与具体的行业表现相一致：国防军工、电子、机械成为本周涨幅前三的行业。

1.2 海外股市在近期走强，背后的驱动力发生了逆转

本周，日本、欧洲等海外经济体代表性股指创下或接近历史新高，引起市场关注，日经225指数本周涨幅4.8%，2023年以来涨幅18.1%，指数创1990年的“泡沫经济”下跌之后的新高；德国DAX指数本周涨幅2.3%，2023以来涨幅16.9%，指数超过2021年年底的高点，创下历史新高；法国CAC40指数本周涨幅1%，年初以来涨幅15.7%，接近4月25日时的最高点。短期来看，欧洲等经济体主要指数的上涨或许反映了通胀和衰退前景回落的预期，2022年俄乌冲突所导致的天然气断供和价格上涨导致了欧洲陷入能源危机，并由此引发了经济衰退，但在“暖冬”和提前补库的帮助下，欧洲顺利度过了这一危机，因此从2023年开年以来，欧洲股市出现了明显反弹；近期，欧美银行业风险的平息和美国债务上限问题即将达成解决方案又进一步构成欧洲股市的“利空出尽”。

但反弹以外，更引人关注的是“创新高”背后的驱动力，2021年进入的“通胀时代”改变了各国股市看中的因子：从高增长转向稳定的收益。从日本股市来看，这一驱动力体现为“股利”，近期巴菲特投资“五大商社”成为了重视日本企业提供稳定收益和股利的一个标志性事件，2022年日本企业的分红与回购也达到了历史最高水平，这一切的伏笔在于2014年由日本经济产业省发布的《国际金融中心形成报告》，从这以后日本政府采取各类措施鼓励公司改善公司治理，提高股东回报。从德国和英国股市来看，指数“新高”同样一些不具备高增长能力的“价值股票”重新受到青睐：德国DAX指数作为一个全收益指数，考虑了股息及再投资， 因此其自金融危机之后远远跑赢欧洲同侪但跑输标普500，DAX指数跑赢欧洲同侪（CAC40、英国富时100）的事实体现了股息的力量，而跑输标普500则体现了以制造业为主的DAX指数吸引力并不如代表了成长的美股，而这一逻辑自2021年后逆转，DAX开始大幅跑赢标普500。英国更是“传统势力”开始重回舞台中心的代表，过去的富时100指数由于缺乏尖端科技公司，被认为反映不了经济的增长，但其中受益于通胀的力拓、英美资源集团、BP、壳牌却在2021年之后成为了指数涨幅的主要贡献者，而正因为与高成长的科技公司“绝缘”，富时100指数也避免了2022年全球科技股的熊市。法国股市的独特性表明了在通胀之下，社会结构和经济结构也在发生扭转：LVMH集团成为CAC40的领头羊，背后则反映的是通胀使社会阶层两极分化，消费也随之两极分化，奢侈品成为了难得的能够跑赢通胀的消费品，关于这一问题的讨论我们在《消费：如果能重来》、《消费：长坡不同，厚雪依旧》中进行了讨论。从这一角度看，A股并非落后了太多，中证红利同样在自2023年以来表现良好，录得涨幅8.8%，中证红利价格指数5月5日达到年初以来最高点，接近2021年9月的前高和2015年5月的前高，而中证红利全收益指数已创下历史新高，表现明显好于中证1000、创业板指、国证成长等具备“高增长”特性的估值，或许这反映了A股投资者与日、欧投资者同样在进行从追求高增长到追求稳定收益的切换。

结构性切换和融资功能的强劲或许也是A股在全球股市比较中落于下风的原因。自2021年年初至今的“机构牛市”的回撤中，A股机构投资者也在进行持仓上的结构切换——从“茅指数”到“宁组合”，又到2023年以来的人工智能；另一方面，A股注册制的开启迎来IPO的高峰，上市公司的增发融资也为上证综指这一价格指数的上涨带来压力，最终表现为A股流通市值与M2的比值始终维持在历史的中位数以上的水平，若剔除2015年牛市，则在历史的中高位水平；反观海外股市这一比值则始终保持在中位数水平及以下。从这个意义上，不难理解A股整体的低迷而红利指数保持强劲，红利指数是产业资本与二级市场投资者站在一起的资产：不但没有减持和增发，还在用股息回报二级市场。

2、漫长的季节开启，但悲观已无意义

2.1 长期债务周期的尾声，没有“弱复苏”

我们在4月9日的周报《直到黎明》中讨论了“弱复苏”其实很难持续，从历史经验上来看，要么是在外生力量的作用下持续向上进入“强复苏”区间，要么则是重新陷入疲弱当中，而所谓“外生力量”无非指的是一个主体重新承担起了加杠杆的任务，开启了新的债务周期。回到当前来看，在2022年11月初开始交易疫情之后的“经济修复”，到2023年3月份PMI回落，开始印证“修复”动能结束，4月份PMI回落至荣枯线以下，与历史复盘的节奏一一契合，而这种经济动能减弱的背后则是新的债务周期无法开启，从而也难以跨入新一轮经济复苏之中，背后的问题我们在《料峭春风》中已经做了详细的阐述。

2.2 复苏交易结束之后，反而不必再悲观

1月以来经济复苏相关的交易回吐也已经接近尾声，股、债、汇、商已经陆续回到2022年11月附近，大类资产或已对现状已经有全面认知。以万得全A衡量的股市已经回到了2022年12月中旬，上一轮疫情达峰时的水平；以南华工业品指数来看，商品价格回到了2022年11月初防控优化还未落地时的水平；债市和汇市同样已经反映了经济的走弱，10年期国债收益率下破2.75%，回到2022年11月初的水平；美元兑人民币跌破7，同样回到2022年11月中旬的水平。

从交易者层面来看，经济复苏相关的交易也已经接近尾声，从当周净值创历史新低的主动偏股基金比例来看，其自4月初以来又开始在不断上行，接近2022年10月份的水平，和2022年12月份水平，对应的是两个经济表观受疫情防控和疫情影响明显下行至低位的时点；2023年春节后，疫情感染人数回落和复工复产带来“弱复苏”交易，数字经济、人工智能主题成为开年以来最为亮眼的板块，然而在2月初至4月中旬市场见顶之间表现靠前10%的基金，目前的净值水平也已经大幅受挫，回到了2月底3月初的水平，并被前30%的基金追平；从基金整体收益率来看，2023年以来收益率已经回到负值区间，且净值低于2022年12月份低点的基金数量大幅上行，接近了50%。这意味着过去一段时间由于“弱复苏”所带来的收益基本全部清零，一切重归最初的起点，长期的彷徨仍然存在，但短期之内已经不必因为“弱复苏”难以持续而悲观。

2.3 海外金融业及财政风险正寻找出口，接近临界点

海外的紧信贷、美国财政债务上限均成为了加息的约束，美联储近期表态中有暂缓加息的表述。美联储主席鲍威尔5月19日在华盛顿举行的美联储会议上致辞时说：“我们在政策紧缩方面取得了很大进展，而政策立场是限制性的。此外，我们在收紧的滞后效应以及近期银行业压力导致的信贷紧缩中面临了不确定性。”

在本轮金融风险暴露时，美国经济里的脆弱部分与韧性部分已经与上一轮2008年时金融危机大为不同，2008年中的脆弱部门是居民，居民的资产负债表问题传递到金融部门转而放大为金融危机，而此次的脆弱部门是不断加息中的科技企业，这些企业的面临高利率和需求抑制之后，现金流问题传递至金融部门（主要是银行业），从而使风险暴露，但不同的是2008年时居民的脆弱带来了通胀断崖式的下跌，而本轮居民的健康资产负债表及韧性反而成为了支撑通胀的理由。当美联储需要在拯救脆弱部门和抑制通胀中做权衡，并在“紧信贷”的支持下选择了前者时，我们或许会观察到通胀迎来最重要的一把柴火。

3、 临近底部，相信的力量

长期的经济动能是值得思考的问题，但不构成当下悲观的理由。短期来看，“弱复苏”已经结束，而市场对经济复苏的交易也已经重归起点，当下有三股力量正在汇聚：

第一，从全球股市的走向来看，红利策略是面临“滞胀”环境下，投资者们不约而同的选择，对于A股来看，红利策略恰好解决了A股跑输全球其他主要指数的痛点，产业资本站在股东的友好面，在漫长的经济动能等待期，高分红资产是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，日本股市创新高或许反映了这种能力能够达成的回报，我们认为资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（炼厂、电力、建筑）是受益于“滞胀”及其高分红特征的领域；

第二，在2023年开年至今，消费成为了经济中的亮点，其中尤其是以中低端消费、县域消费为代表，体现出了超越整体的韧性。从消费细分领域来看，各领域中均存在价格带定位在中低端，渠道布局在量贩、低线市场的代表性企业，因此在寻找新时期的中低端消费时，很难以行业来界定，而需要从个股层面挖掘。目前来看，商业模式上更为贴近中低消费逻辑的领域在于休闲食品、非乳饮料、小家电、电动两轮车以及服装家纺、商业零售之中。

第三，相信别人还会相信的力量，复苏交易结束，大量的投资者回吐2-4月的涨幅，而A股之中结构性处于低位的领域将吸引这类投资者，其中边际上出现景气改善的领域将在此时迎来机会：电新（光伏组件、锂电），电子（封测、设计）、医药（中药、创新药），但上述领域在迎来拐点之后可能丧失弹性。不做最后一个悲观者，相信希望之火会重燃，但是警惕希望在未来也会带来失望的恶性循环。

4、风险提示

1）流动性大幅宽松。如果因为经济持续下行，央行超预期释放流动性，则成长风格可能全面占优，不符合文中基本面假设。

2）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。