4月以来超长债行情加速演绎，10Y以上国债活跃券换手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的历史极端高点水平。市场有观点认为，超长债换手率的明显抬升可能意味着后续债市存在较大的回调风险。在当前较为极端的超长债换手率水平下，债市会出现明显回调吗？后续市场又将如何演绎？本报告主要针对上述问题进行分析和论述，以期为投资者提供有益的思考。

超长债的供给特征与交易结构

地方政府债在超长债供给中占据绝对主导地位，除此之外国债、政金债、铁道债亦为超长债供给的主要品种。一般认为超长债是发行期限为10年以上的债券，其主要品种包括国债、地方债、政金债及铁道债等，发行主体主要包括中央及地方财政部门、政策性银行以及中国铁路总公司等机构，主要期限为15、20、30和50年等。超长债的供给整体呈现逐年递增趋势，2022年全年超长债总发行量约为3.87万亿元。其中地方债在超长债供给中占据绝对主导地位，其2022年全年总发行量约为3.13万亿，占比高达80.95%。今年以来专项债发行的前置特征较为明显，1-4月地方债在超长债供给中的占比进一步提升至82.32%。

但地方债供给以配置盘承接为主，流动性较差且交易并不活跃，国债为超长债在二级市场的主流交易品种。虽然地方政府债在超长债供给中长期占据绝对主导地位，但其承接方以银行、保险等配置型机构为主，上述机构在一级市场申购地方债后通常直接持有至到期，这使得二级市场上地方债流动性较差，交易并不活跃。相较而言，超长期国债的供给量不小，且交易相对活跃，是超长债在二级市场的主流交易品种。今年4月30年国债期货正式上市，有望成为机构管理久期风险和丰富债券策略空间的又一有力工具，这对于超长期国债流动性的进一步改善亦将大有裨益。

保险、境外机构、农村金融机构、基金公司是超长期国债在二级市场的主要买盘。

保险公司：从二级市场的现券交易数据来看，鉴于其负债与超长债资产的久期匹配度较高，保险公司是超长期国债在二级市场的最重要买盘之一。

境外机构：出于全球资产配置、避险等不同目的，部分海外央行、国际多边银行、金融机构对于我国国债亦有较强的配置需求，因此境外机构在我国二级市场的超长期国债净买入量亦维持高位。值得注意的是，外汇交易中心于2022年5月中旬后不再公布境外机构现券交易的高频数据，从托管数据来看，2022年至今境外机构可能在趋势性减持我国国债。

农村金融机构：2022年农村金融机构开始大幅增持10年以上国债。

基金公司：基金公司也是二级市场超长期国债的买盘之一，从往年经验来看其净买入体量不大，但今年1-4月份增持意愿明显增强。

总体来看：保险、境外机构、农商行等主体买入超长债的主要目的在于满足配置需求，但上述机构在一级市场参与较少，更倾向于在二级市场对超长债进行买入配置。基金公司是较为典型的交易型机构，除票息收益外，参与超长债市场的资本利得收益可能亦是基金公司的重要考量。

关注超长债换手率高位回落1周后的债券市场回调风险

4月中下旬以来超长债换手率飙升，部分投资者开始担心市场变盘的风险。4月以来超长债行情加速演绎，30Y国债收益率快速下行，10Y以上国债活跃券换手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的历史极端高点水平。市场有观点认为，超长债换手率是一个较为有效的市场情绪指标，其陡峭攀升可能意味着后续债市存在较大的变盘风险，这引发了部分投资者的密切关注和担忧。

从逻辑上来看，超长债换手率飙升确实反映出市场情绪较为极致，存在“盈满则亏”的风险。在牛市行情中，若债市投资者普遍认为当前市场为利多因素主导，且后续市场不会出现大的风险，整体对于市场预期较为乐观且一致，则部分投资者可能会选择通过极致的拉久期的方式去获取超额收益，这往往会导致超长债换手率出现明显飙升。但在极度乐观且预期一致的时期，债券市场往往脆弱性较高，偶发性风险因素的冲击可能会导致市场出现明显回调。从这一角度来看，站在现在这一时点确实应该关注债券市场“盈满则亏”的风险。

但从历史经验来看，超长债换手率的陡峭攀升是否都对应了后续债券市场的明显回调呢？我们选取了2018年以来10Y以上国债活跃券换手率陡峭攀升的10个典型时期（2019年4月、8月、2020年4月、9月、2021年4月、7月、2022年1月、8月、11月、2023年5月），并针对上述时期的市场走势进行了观察和复盘。

基于针对上述时期的复盘和分析，我们发现超长债换手率的陡峭攀升并不必然意味着债券市场将立即出现回调或变盘风险。针对2018年以来10Y以上国债活跃券换手率陡峭攀升的10个典型时期，我们分别选取了超长债换手率陡峭攀升的启动时间、见顶时间及回落时间，并观察了从启动-见顶、见顶-回落期间，10Y及30Y国债走势的边际变化（回落时间的选取标准为10Y以上国债活跃券换手率回落至低于换手率峰值0.005%以上，且后续10日内未明显回升至高于“峰值-0.005%”水平，此处我们采用的是10Y以上国债活跃券换手率的10天移动平均）。基于这一观察我们发现：

1）超长债换手率的启动-见顶期间可能伴随着超长债的快速上涨或下跌，但这一规律也并不适用于所有阶段。从逻辑上来看，超长债换手率由低位迅速攀升，可能伴随着交易盘针对超长债品种的加速买入或抛出，这可能会导致超长债出现明显上涨或下跌。这一现象在2020年4月、2021年7月、2022年1月、11月以及2023年5月这几个阶段表现较为明显。其中2020年4月、2022年11月处于牛市末期，市场情绪变化后可能出现了大量的超长债抛售，30Y国债收益率大幅下跌；2021年7月、2022年1月以及2023年5月则处于市场极度乐观时期，2021年7月和2022年1月市场乐观的核心出发因素可能在于央行货币政策的加速宽松，2023年5月则受到资产荒、经济环比下行压力加大、资金转松等因素的共同影响。然而，值得注意的是，超长债换手率由低位的迅速攀升也并不必然意味着市场波动会明显加大，在2019年4月、8月、2020年9月、2021年4月、2022年8月这五个阶段，在超长债换手率的启动-见顶期间，30Y国债收益率的变动均小于等于3bp。

2) 超长债换手率的顶部徘徊可能也并不必然意味着市场的快速上涨或者下跌。在见顶-回落期间，超长债换手率持续维持高位，其中2019年4月、2020年4月、2021年7月10Y和30Y国债表现出较为明显的机会，但在其他7个时期，超长债投资的资本利得收益也并不明显。这可能说明超长债交易活跃度的明显提升也并不必然代表着市场将立即出现大的机会或者风险。其主要原因可能在于，在超长债换手率持续处于高位时，可能伴随着交易盘对于超长债的大量买入，也可能伴随着交易盘对于超长债的大量卖出，这可能也并不必然意味着市场对于超长债投资具有一致的乐观/悲观预期。

但应注意超长债换手率高位回落后，债券市场潜在的回调风险，这一风险在超长债换手率高位回落1周后表现得最为明显。为进一步观察超长债换手率的陡峭攀升在时间序列上对于债券市场的影响，我们选取了超长债换手率回落后3天、7天、15天、30天的债券市场表现，并将这四个时间点的10Y与30Y国债收益率与超长债换手率陡峭攀升的“回落时间”当天的债券收益率水平进行对比。基于这一观察我们发现，从“回落时间”到“回落时间”后的第3天，10Y和30Y国债收益率基本上处于下行区间，回调风险并不大；但在“回落时间”的第7天之后，10Y和30Y国债收益率普遍出现明显回调，时至“回落时间”后的第14天，9个历史时期的10Y国债收益率相对“回落时间”当天均有不同程度的回调，绝大部分历史时期的30Y国债收益率相对“回落时间”当天也都有不同程度的回调。这可能说明超长债换手率在高位回落1周以后，债券市场可能将出现一定程度上的回调风险。当然这一回调风险可能并不必然意味着市场变盘和牛熊反转，也有可能是债市在短暂的亢奋和行情加速后的阶段性调整，债券市场是否具有趋势性走熊的压力可能仍应结合具体情况具体分析（如2019年5月、2021年4月、8月市场在度过超长债换手率陡峭攀升和快速回落的扰动后，债券收益率仍保持了整体下行趋势）。

总结而言，超长债换手率的陡峭攀升和高位徘徊均不必然意味着债券市场将出现明显回调或牛熊转折，但超长债换手率度过“回落时间”的1周以后，债市有可能会出现阶段性回调，这一风险值得关注。但这一阶段性回调亦不必然意味着市场将趋势性转熊，市场走势仍应结合不同时期的基本面、资金面等具体情况进行具体分析。

超长债换手率回落后市场或有阶段性修整，但资产荒及资金偏松仍为支撑债市的核心逻辑

从资产荒逻辑及超长债换手率表现的角度来看，当下的市场环境可能有点像去年8月末，但最重要的区别在于资金利率。去年8月央行降息带动债券收益率出现了一波快速下行，随后在8月末超长债换手率大幅飙升，信用利差亦压缩至较为极致的水平。在8月中下旬后，10Y和30Y国债收益率相继见底，随后在8月末-10月末的近2个月时间里，债券市场虽然并未出现大幅回调，但也并未出现明显的波段交易机会。去年8月与当下债券市场的环境有一定相似之处，都面临着一波收益率明显下行后的较为严重的资产荒影响，也出现了超长债换手率大幅飙升的状况。但我们认为，本轮与去年8月最重要的区别在于资金利率：去年8月中下旬资金利率已出现见底回升迹象，后续资金利率持续上行并逐渐向政策利率收敛，但今年5月以来资金利率明显下探至政策利率以下，且短期内看不到太大的资金利率趋势上行风险。这一区别可能会导致本轮利率走势与去年8月后的利率走势有所差异。

关注超长债换手率回落后市场可能存在的阶段性盘整，但资产荒及资金偏松仍为支撑债市的核心逻辑，投资者仍可以保持乐观心态。当前超长债换手率仍维持高位，后续在超长债换手率见顶回落后，债市可能将从较为亢奋的情绪中逐渐回归理性，届时追涨和波动放大的行情加速期或将结束，债市可能将出现阶段性盘整。但往后看，资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格的持续宽松仍将成为债券市场的有力支撑：1）4月以来票贴利率持续下行或指向实体融资需求明显转弱；2）近期央行公开市场投放较少，且6-7月MLF到期量也不大，短期内央行可能缺乏流动性回收工具；3）信贷投放回落对超储消耗减少。这可能决定了后续DR007中枢或将在较长一段时间内处于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除进一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，资金利率下行带动短端利率下行可能将重新为期限利差拉开空间。此外当前交易结构尚未明显恶化，债市仍处于“配置盘在场、交易盘进场”的状态。债券市场可能仍未到牛熊转折的时点，投资者仍可以保持较为乐观的心态。除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。