一、铝产业链概述

铝冶炼是将铝土矿用拜耳法或烧结法转化为氧化铝，然后再以氧化铝为原料，用熔盐电解工艺生产电解铝，之后再添加各种合金元素，通过挤压、延压等形式加工成铝型材、板带箔，广泛应用于房地产、汽车、包装、电力等领域。铝产业链具有生产原料单一、生产工艺单一的特征：（1）铝土矿是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料；（2）全球 90%的铝业公司采用拜耳法生产氧化铝；电解铝全部用熔盐电解法生产。

在氧化铝生产环节，使用拜耳法每生产1吨氧化铝，消耗铝土矿2.1-2.7吨，烧碱0.12-0.14吨，煤炭0.3-0.5吨，石灰0.2-0.9吨，使用不同品味的铝土矿会影响烧碱和煤炭的用量导致用矿成本的差异。其成本结构主要为铝土矿、烧碱和动力煤费用。铝土矿约占总成本的30%-40%，是氧化铝生产中最重要的成本要素。

在电解铝生产环节，使用熔盐电解法每生产1吨电解铝，消耗氧化铝1.93-1.98吨，阳极炭块0.5吨左右，氟化铝0.027吨左右，冰晶石0.005吨左右，消耗电力13200-13500 kW·h。其成本结构主要为氧化铝、电力和预焙阳极费用。氧化铝和电力成本分别占总成本的30%-40%，是电解铝生产中最重要的成本要素。

二、上游铝土矿资源丰富，对外依存度持续提升

铝是地壳中含量最高的金属元素，据美国地质调查局数据显示，2022年全球铝土矿资源量在550-750亿吨左右，已探明储量约为310亿吨，预计可以满足全球市场的需求近141年。相比于其他主流矿产，铝土矿储量较为丰富，同时随着部分国家和地区不断发现未探明资源，全球铝土矿供应从长期来看将比较充裕。

全球铝土矿分布较为集中，主要在非洲、亚洲、南美洲。分国别看，几内亚、越南和澳大利亚排名前三，占比分别为23.6%、18.5%和16.3%，中国铝土矿储量仅占全球2.3%，位居世界第七。产量方面，产量排名前三的国家分别是澳大利亚、中国和几内亚，三者产量占比合计超过70%。

中国铝土矿储量占比第七，产量占比却达第二，可见我国铝土矿市场明显存在“僧多粥少”局面。我国铝土矿资源主要分布在河南、山西、贵州、广西等地，以一水硬铝石为主，但国内铝土矿供应情况日益窘迫，一方面环保督察、矿山整顿、矿业权出让制度改革等政策限制产量，另一方面长年无序开采导致矿石品位连年下降，致使国产铝土矿的开采难度和成本均不断提高，河南和山西地区供应减少尤为明显，无法满足下游生产的需求。鉴于此，国产铝土矿的产量增量潜力已非常有限，越来越多的企业转向进口矿石，截至2022年，我国进口铝土矿理论上的依存度高达63%。从进口国家来看，我国铝土矿进口来源国集中在几内亚、澳大利亚和印尼，三国占到 2022年进口总量98%，其中几内亚矿产资源量大质优且便于开采，已成为我国铝土矿进口的最主要资源供应地。

国产矿和进口矿品质和价格上都存在着较大差异。国内铝土矿类型是高铝高硅型一水硬铝石，高温溶出（270℃），所需能耗和碱耗较高，其优势是生产氧化铝用矿量相对少；而国外矿石主要是三水铝石和一水软铝石，其氧化铝溶出过程采用低温(145℃)或中温 (230℃)，低温需要对管道进行一定改造，中温则只需要控制温度，且中低温生产过程中不需要加石灰，能耗较低，但其劣势是国内氧化铝厂需进行生产线改造。国内氧化铝厂技改方式包括低温线技改、后加矿技改以及进口矿掺配等，主要以低温线技改为主。价格方面，广西、贵州一带由于自然禀赋优势，矿石品位相对较高，开采矿石成本比较低，矿石价格较低；山西、河南一带矿石品位比较低，采矿成本比较高，且近年来受到开采限制，导致价格偏高。而进口矿石受海运费价格波动及国际环境、政治因素影响，价格波幅较大，其中几内亚因海运路线长，铝土矿进口价格整体高于澳大利亚。

由于中国铝土矿进口依赖度较高，且进口区域高度集中，铝土矿主产国出现任何不稳定的因素，都将对矿价产生较大冲击。

首先是资源国矿业政策的变动。铝土矿作为重要的矿产资源，但经济附加值并不高，且容易发生开采管理不善、对环境造成危害等问题。因此，矿产国出于强化本国制造业、提升产品附加值、环境保护等目的，近年来纷纷出台限制铝土矿开采或出口的政策。这直接体现在我国进口铝土矿主要来源国的比重变化上，在2014年和2016年，印尼和马来西亚先后启动禁矿令，其铝土矿占比锐减，而与此同时几内亚矿资源供应开始井喷，进口铝土矿格局大幅改变。后续需重点关注几内亚、澳大利亚这样的铝土矿大国的政策变化情况。去年年底印尼宣布，将从2023年6月起再次禁止铝土矿出口，目前我国印尼进口矿占比低，且市场已有充分预期。若禁矿实际发生，则将会增加几内亚和澳洲等国家的铝土矿进口量，因此预计对我国铝土矿进口供应情况影响有限。

其次是矿产国当地政治环境稳定性。2021年9月，几内亚发生军事政变，尽管其多次强调不会干涉铝土矿的正常运转以及与他国的铝土矿贸易，但鉴于不稳定和不确定因素较多，并不足已让市场安心，铝土矿价格明显抬升。其实在2021年政变之前，几内亚内部冲突也较为频繁。但作为全球铝土矿储量最为丰富的国家，其凭借优质的铝土矿资源自2015年至今不断吸引全球铝业巨头在当地布局，其中也包括了中铝、赢联盟（魏桥创业、韦立集团、烟台港、UMS）、河南国际、国电投、特变电工等众多中资企业。这也意味着，全球市场都极为重视的几内亚政局情况。如果后续突发变故，将会威胁到全球资源的供应和未来投资的安全性和稳定性。另一方面，近年来中澳贸易关系仍较为紧张，这也将是澳大利亚对中国的铝土矿出口政策的一个不稳定因素。

最后是气候因素。几内亚铝土矿的主产区——博凯区、博法区属热带草原气候，5-11月为雨季，降水量和降水天数在第三季度（7-9月）达到峰值，雨季下将对铝土矿的开采及运输造成一定的影响。从近年来几内亚出口至中国的铝土矿数量亦可看出，第三季度出口量呈现出季节性走低的趋势。鉴于几内亚铝土矿目前在全球及中国市场重要的影响力，在该国产、出口量出现季节性低谷的时期，可能会导致铝矿价格上一定的波动，从而影响氧化铝的生产和价格情况，因此气候因素也是潜在的风险点。

三、氧化铝产能小幅过剩，产业集中度较高

全球氧化铝产能与铝土矿资源集中地有高度的重合性，主要集中在中国、澳大利亚和巴西。相比于印尼、几内亚直接出口铝土矿，澳大利亚和巴西将每年开采出的铝土矿一半以上制成氧化铝出口。2014-2022年期间，全球氧化铝产量从10800万吨增长至14000万吨，年均增速约为3.3%。近年来全球氧化铝主要增量由中国贡献，中国氧化铝产量由2014年的5898万吨增长至2022年7870万吨，年均增速5.7%，显著超过全球整体增速。

我国是全球最大的氧化铝生产国，产能产量牢牢占据世界第一。据阿拉丁数据，2012-2022年我国氧化铝产能从5519万吨增长至9952万吨，增幅约为109%，年均增速为7.7%。期间我国氧化铝年产量从3759万吨增长至7870万吨，增幅高达80%，年均增速为6%，在全球氧化铝产量占比已超过50%。然而，在如此快速的增长下，国内氧化铝产能供应过剩的局面已维持多时，国内企业开工率仅维持在80%左右。新增产能方面，据爱择咨询数据，今年新增产能预计达到475万吨，氧化铝产能有望进一步增长。

从地区分布来看，我国氧化铝生产分布呈现明显的资源导向性。我国铝土矿资源主要分布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳定供应及降低成本的诉求，我国氧化铝主要生产地也聚集于此。同时，随着我国对进口矿的依存度提高，氧化铝布局由内陆向沿海地区转移。从氧化铝主产区的运行产能来看，山西、河南产能均明显下降，产能增量主要出现在广西沿海及山东地区。其中广西因其铝土矿储量丰富且受到环保政策的影响相对较小，且在电力成本上较山西、山东具有一定优势，同时还兼具港口运输的便利；而山东凭借临海优势，原料方面主要依赖进口铝土矿，承接了大量氧化铝产能，现产能已位列第一，占全国总产能比重29.2%。

从氧化铝企业来看，我国氧化铝行业集中度较高，产业链内聚集效应明显。在经历铝行业供给侧改革和产能转移之后，铝行业集团内部为了成本控制更倾向于淘汰老旧的小产能，建设单条产线规模更大、整体产能更为集中的氧化铝厂，基于此，我国氧化铝行业集中度进一步提高。并且头部企业逐渐形成“铝土矿—氧化铝—电解铝”的全产业链覆盖模式，资源自给率较高，具备较高的抗风险能力与成本控制能力。根据SMM数据统计，截至2022年底，国内拥有氧化铝产商44家，其中特大型氧化铝企业（产能≥200万吨）有20家；大型氧化铝企业（100万吨≤产能＜200万吨）有9家；中型氧化铝企业（50万吨≤产能＜100万吨）有12家；小型氧化铝企业（产能＜50万吨）仅有3家。从具体企业来看，截至2022年底，国内氧化铝产能前五大企业分别为中铝、宏桥、信发、锦江以及东方希望，年产能共计5916万吨，约占全国总产能66%，CR5高达75%。

从氧化铝进出口来看，我国常年保持净进口国地位。2010-2022年，除2018年受海外氧化铝行业巨头海德鲁因环保事件关停，叠加俄铝被制裁等事件影响，造成海外短缺，给予国内氧化铝出口机会，出现净出口情况外，其他年份均为净进口。期间，我国氧化铝的净进口数量从 426 万吨下滑至98万吨，下滑趋势明显，一方面国内氧化铝产能充足，自给自足率较高；另一方面，进口氧化铝利润不断下滑，近年来进口盈利窗口已经关闭，国内企业进口氧化铝动力不足。预计未来净进口数量将进一步下降。

四、下游需求结构较为单一，且受产能天花板限制

氧化铝下游消费结构较为单一，用于生产电解铝的冶金级氧化铝消费占比达95%，其余5%非冶金级氧化铝则用于陶瓷生产、强化玻璃、化学媒介物等用途。因此电解铝是氧化铝最主要的需求端。

2017年以来电解铝行业持续整顿，锁定产能天花板在4500万吨左右。2017年前，我国电解铝行业产能快速扩张，但电解铝作为高能耗高污染行业，在供给侧结构性改革及碳中和背景下，国家出台一系列政策整顿先前未批先建等违规项目，同时明确电解铝产能置换的方式等内容，严管严控新增产能，我国电解铝远期产能由此被锁定在4500万吨左右。总量控制政策下，全国电解铝产能及产量增速放缓。2022年电解铝在产产能为4054万吨，总产能为4445万吨，开工率在90%左右，产量为4021万吨。由于逐渐接近产能红线，预计未来国内电解铝产能及产量增长有限。

从氧化铝需求量来看，氧化铝产能已长期过剩。在4500万吨电解铝产能天花板下，根据生产1吨电解铝消耗1.93-1.98吨氧化铝，取中位数1.95万吨，因此电解铝对氧化铝的实际需求瓶颈或在8775万吨左右，叠加占比5%的非电解铝行业每年对氧化铝的需求，国内氧化铝需求瓶颈在9237万吨左右。由于目前电解铝产能未达上限，且开工率没有满产。即使不考虑进口，自2018年起国内氧化铝产能就能完全满足国内需求。而2022年国内氧化铝产能已达9952万吨，目前的产能已能完全覆盖国内氧化铝需求上限。所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝产能都将维持过剩状态，这使得氧化铝价格暂时不具备长期上涨基础。

下游需求呈现周期性变化。我国电解铝生产大省为山东、新疆、内蒙古、云南、河南等地，其中山东地区产能最大，为792万吨，占比19%。其次是新疆和内蒙，产能分别是653.5万吨和630.7万吨，云南地区电解铝产能逐年增加，目前是532万吨。基于环境保护和节能减排的原因，电解铝产能逐渐从原料成本优势地区向人口密度低，能源成本优势的地区转移。具体表现为山东、新疆、河南等省逐步向云南、四川、广西转移。其中山东、新疆以及内蒙古等地生产电解铝主要依靠火电，而云南、广西等地主要依靠水电。西南地区水电供应分为枯水期和丰水期，这导致当地电解铝企业的减复产亦呈现周期性变化。在丰水期6-10月份西南地区的氧化铝需求量明显增加，在枯水期11-5月份，氧化铝需求有所下滑。

五、区域贸易仍占主导，物流多元化大势所趋

我国氧化铝产销分布不均衡，区域贸易较为活跃。从贸易流向来看，我国氧化铝产区主要集中于山东、山西、广西、河南、贵州等地，主产地在氧化铝匹配程度上均有盈余，而氧化铝需求区域分布较为广泛，除山东是最主要的消费省份外，新疆、内蒙古、青海、甘肃、宁夏、云南需求都较大，且新疆、内蒙等地基本只有电解铝而没有氧化铝，因此山东、山西、河南氧化铝基本流入西北部电解铝产能丰富的省市，广西氧化铝主要流入云南地区，贵州氧化铝主要流入重庆、四川等西南城市。

由于近年来矿石，烧碱以及煤炭等原料价格居高不下，氧化铝厂将降本增效的目光转移至运输端，货物流向多元化已成为大势所趋，这也将对价格产生影响。例如：目前新疆有运煤出疆需求，带动山西发往新疆的汽运运费从400元/吨降至280元/吨；部分电解铝企业有铁路集装箱运输需求，因此在采购计划中会配套一些集装箱发运的供货渠道，综合成本节约70元/吨左右；海运也从传统的散货运输及装袋运输演变出海包，江海联运，集装箱运输，大小船，回头船等。另一方面，南货北运也是货物流向多元化的体现。在南北方供需错配的情况下，随着南北价差扩大，部分企业旗下高成本氧化铝厂实施弹性生产，同时通过南货北运的方式来维持氧化铝长单保供，这样既能有效控制集团生产经营成本，还能避免西南地区现货大量堆积，减轻库存压力。