一、贵金属月度走势回顾

5月份贵金属在美元指数强势反弹带动下大幅调整，美元指数涨幅2.5%，COMEX黄金跌幅2.67%，期间一度度刷新20年8月以来高点，最高触及2085.4美元/盎司，随后单边调整，收月度长上影线，COMEX白银跌幅7.46，仍然受阻于长期下降趋势线26美元/盎司附近。5月以来，金融市场一直受美国债务上限谈判的扰动，市场纷纷预期美国债务上限大概率能打破，宽松的财政刺激会令美国通胀再度抬头，叠加欧洲经济下滑力度超出预期以及欧美央行在5月利率决议会上释放的暂缓加息信号，美元相比其它货币纷纷走强，美元资产受到市场追捧，驱动贵金属展开一轮中级调整行情。

贵金属价格调整至当前位置水平，是否可以抄底做多了呢？或者说下降空间还有多大？我们接下来分别通过长期和中短期逻辑展开分析。

二、长期逻辑

全球央行纷纷抢购黄金，美元信用令市场担忧

2022年6月以来，全球央行大举买入贵金属，季度净买入量高达400吨上下，较以往购买中枢水平翻倍，2023年一季度购买速度有所放缓，但仍然维持高达229吨的历史高位购买量。过去十年黄金总需求量长期维持在4200吨/年上下浮动，珠宝首饰需求维持在2000吨/年左右，金条和金币需求维持在1000吨/年左右， 技术领域应用维持在320吨/年左右，央行净买入波动比较大，大致介于200-600吨/年。但是，2022年打破这一过去十年的均衡，央行净买入量较2021年增加686吨，占全球总需求增量的94.2%，这一行动驱动COMEX黄金价格从1620美元/盎司涨至2023年最高2085美元/盎司，涨幅高达28.7%。

是什么因素主导全球央行纷纷抢购黄金呢？我们知道黄金作为一种特殊商品，既有商品属性又有金融属性，从上述的商品需求角度看，过去十年几乎无显著变化，金融属性反映在金币或金条需求、投资需求和央行购买需求，而金融需求中金币、投资需求整体波动不大，波动的主导在于央行的净需求。

根据宏观定义，黄金的价值反映的是通胀抵补后的债券，影响其价格的核心因素可以表示为实际利率，即名义利率-通胀预期，驱动黄金价格波动的逻辑在于判断名义利率和通胀预期的速度差，当名义利率快于通胀预期时，实际利率上涨，黄金价格通常下跌；反之，当名义利率慢于通胀预期时，实际利率下降，黄金价格通常上涨。

过去10年，全球宏观环境发生了两次结构性变化，第一次介于2008年-2013年，金融危机导致发达国家纷纷降低名义利率，实际利率往下走，美国十债衡量的实际利率从2.9%跌至-0.8%，美元计价的伦敦金价从800涨至1600美元/盎司，随后欧美经济在货币政策驱动下，慢慢从危机中走出来，但是根本性的问题未改变，实际利率在低位维持了长达3年时间。第二次发生在2018年中美贸易摩擦升级后，全球贸易格局发生重大变化，全球经济再度陷入负利率陷阱，实际利率再度跌到0附近，加上新冠疫情的爆发，欧美国家启动财政政策这一工具，给居民直升机撒钱，这一政策短期效果立竿见影，通胀问题抬头，实际利率再度跌幅负的区间，从1%跌入-1.2%，黄金价格再度从1200涨至2000美元/盎司。直到2022年，美国通胀问题爆发，1980年以来最高通胀水平，令美联储启动了史上最快的加息速度，一年时间，联邦基金利率从0.1%升至4.8%，实际利率也进入正区间，回到2019年的高位水平。

但是，这一次黄金价格并未下跌至同期水平，一直介于1800-2000美元/盎司区间波动，我们认为这其中背后深层次原因其实还是历史问题的遗留，美国政府天量的债务问题，令市场担忧美元信用，因此，各国央行纷纷选择买黄金抛售美元信用支撑的美债。美国经济历史上也面临过同样的困境，美国经济二战后面临巨量债务和经济结构转型的矛盾。1971年，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，美国通胀高烧不退，黄金价格从60美元快速涨至600美元。当时美元体系遭遇信用危机的时候，美联储主席保罗沃尔克站出来，快速地加息，将名义利率加至高达20%，通过牺牲企业和经济，换来通胀快速回落至2%，随后美国才从这一困境中慢慢走出来。

美国债务上限和通胀困境将美国再次拽入70年代 

美国政府债务规模触及31.4万亿美元的法定上限已过去4个月，美国财政部库存现金盈余近期骤降，加剧市场对美政府债务违约的担忧。依据财政部长耶伦警告的最后期限——也就是6月1日，美债违约已进入“倒计时”，政府很难获得足够的收入以支撑到6月15日。根据历史经验，自1960年以来，美国已经上调了78次债务上限，平均每9个月就会提高一次。1981年，时任美国总统里根就任时，国会首次将债务上限提高到1万亿美元，而至今已经高达31.4万亿美元，涨幅31.4倍，市场几乎一致认为债务上限打破毫无疑问。但是这背后意味着的宏观问题值得深思，美国经济目前面临通胀高企和债务缠身两个互为矛盾的困境，美联储自2022年以来快速加息高达500bp，令美国的债务问题愈发严峻，根据数据，2023财年上半年美国联邦政府为其待偿还债务总共支付了3840亿美元的利息，比去年同期增长32%， 2023财年上半年美国联邦政府的收入为2万亿美元，比去年同期减少了730亿美元，利息占财政收入比重高达16.2%。根据美国国会预算办公室（CBO）的模型预测，美国2023财年赤字将达到2.7万亿美元，相当于GDP的6.9％，大幅高于3.6％的50年平均水平。

虽然过去美国长期靠发债、打破债务上限的方式度过财政困难，但是，过去那些时候都没有通胀问题困扰，而这一次的通胀水平自上世纪70年代以来首次站上6%的水平。意味着美联储必需练就左右互搏功夫，一方面要通过紧缩货币政策抑制通胀，另一方面又需要考虑美国金融风险、政府债务问题而阶段性宽松货币，美联储主席鲍威尔在最新的利率决议会议中已经告诉市场会暂停加息观望一阵。截止2022年底，美国联邦政府债务余额增速仍然高达7.34%，4月份的通胀增速为4.9%，这一经济形势与1975-1977期间非常类似，当时经历过快速加息后，通胀被阶段性摁下去，美国债务余额增速也从高位下滑，美国经济步入浅衰退，美联储阶段性地调降利率，从13%快速降至4%-5%。同时重启财政刺激，美国债务余额增速二次上行，从3.8%涨至16%，黄金价格在之后也开启了最后一轮主升浪行情，从140美元/盎司涨至1979年的500美元/盎司。这期间美国面临利率和政府债务增速双增的局面，美国联邦基准利率从5%涨至20%，政府债余额增速从4%涨至20%。

这也解释了本轮黄金价格涨至历史新高后在美联储强劲加息背景下为何迟迟不下跌，从长期来看，必需依靠美国政府债务余额增速缩减至4%以下区间才有希望驱动黄金价格趋势性调整。而当前处于债务上限谈判的关键时期，至少目前来看，美国国会也倾向于支持债务上限打破，但是前提条件是约束美国政府支出，这势必会令美国经济呈现衰退压力，而美联储的态度却表现为无法容忍衰退或金融风险爆发，因此，我们认为黄金价格长期上涨的宏观驱动仍然存在。

市场也证实了这一逻辑，2022年6月以来，全球央行大举买入贵金属，季度净买入量高达400万吨上下，较以往购买中枢水平翻倍。虽然期间美联储快速加息抑制通胀，美国十债实际利率也从-1.2%快速涨至1.7%，一度超过2018年的实际利率高位，但是，COMEX黄金价格却仅仅小幅调整，并未回落至实际利率对应的低价水平。随后，2022年10月开始美国十债实际利率震荡小幅回落，COMEX黄金价格却迅速创出历史新高，可见，这其中的差异可以反映出全球央行对于美元信用的担忧，美元计价的黄金价格溢价被持续推升。我们认为这一范式的结构性变化，预计会在未来多年持续，直到美国将债务上限和通胀水平之间的矛盾解决之后才有望回归。

三、中短期逻辑

欧美央行关注经济衰退，欧元/美元走弱驱动贵金属短期调整

5月4日，美联储召开5月利率决议会议，如市场预期加息25bp，基准利率加至5.08%，随后美联储主席鲍威尔在新闻发布会上发言显得较为鸽派，声称可能会暂停一段时间的加息，表明原则上无需要加息至太高的水平，美国有可能避免经济衰退。同时，在利率问题上，鲍威尔仍然强调根据通胀数据做决策，紧缩的货币政策全面影响实体经济需要时间才能体现出来。5月议息会议的鸽派发言意味着经历一年多的迅速加息即将结束。随后5月5日，欧洲央行公布5月利率决议，加息25bp，符合市场预期，将三大主要利率均上调25个基点至3.75%，达2008年10月以来最高水平。欧洲央行的操作与美联储保持一致，放缓了加息步伐，并且没有明确承诺进一步加息，整体基调超出市场预期般的偏鸽派。随后欧洲央行行长拉加德在新闻发布会的发言中强调价格压力依然强劲，工资压力进一步加大，通胀仍存在显著上行风险，声明暗示未来仍将加息。

但是5月陆续走弱的欧洲经济数据进一步确认了欧洲央行鹰派加息的驱动不强，5月欧元区5月制造业PMI初值录得44.6，大幅弱于市场预期值46和前值45.8，欧元区5月服务业PMI初值录得55.9，强于预期值但是弱于前值，可见欧洲经济在加息至当前利率水平下受到的冲击开始凸显。美国5月Markit制造业PMI初值录得48.5，弱于市场预期值和前值，短暂回到荣枯线以上后再次跌入收缩区间，美国5月Markit服务业PMI初值录得55.1，大幅高于市场预期值52.5和前值53.6，连续5个月上行，进入强扩张区间。欧元区的制造业PMI显著低于美国，同时，服务业PMI虽然强于美国，但差距大幅缩小，市场对欧洲经济衰退的担忧甚于美国，欧元兑美元价格大幅调整，美元指数被动走强，驱动贵金属开启了一轮中级调整行情。

欧美4月物价再次反转，通胀韧性令市场头疼

欧元区物价指数(HICP)当月同比4月份录得7%，较上月6.9%增加0.1%，连续5个月增速下降后再次反弹，美国4月PCE物价指数录得4.7%，较上月环比增加0.1%，连续6个月增速回落后首次反弹。从美国4月通胀结构来看，能源商品和服务部分的负增速较上月大幅收窄，给物价韧性带来较强支撑，随着2022年俄乌冲突高峰后能源价格持续下降，高基数效应消退，当前能源价格跌至低位后的韧性令商品价格进一步下行的动能减弱，4月商品部分PCE录得2.1%，增速较上月扩大0.5%，服务部分价格止跌，食品部分贡献下跌增量。强劲的通胀数据面前，市场加息预期再起，根据CME Fed Watch工具显示，市场此前预期年内最早7月降息，9月降息概率高达48%，但截止目前已经修正至最早9月降息，且概率下降至仅有4.5%，年内降息的概率微乎其微，12月的降息概率也仅仅只有27.5%，甚至市场一度预期6月加息25bp概率高达64.2%。

我们认为，随着加息力度的边际减弱，经济中的通胀短期有反弹的可能性，但是，当前利率已经足够高的水平下，经济体中银行、地产、制造业等利率敏感部门已经显著受损，经济仍然面临较强的下行压力，从领先指标5月PMI和高频失业申请人数可发现，制造业的压力仍然巨大，我们认为未来4-5个月美国的就业市场缺口有望得以解决，届时，最具有韧性的服务业部门物价将会得到大幅扭转，短期通胀的韧性不必过于担忧，年内中期通胀仍将下行至我们认为的4%附近，从而带通实际利率重新走弱，给黄金的上涨带来利多驱动。

对冲基金做多贵金属的热情短期有所减弱

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至5月23日当周，COMEX黄金对冲基金等投机净多头头寸减少1.91万手至16.07万手，多空强弱指数从高位84%调整至目前的72.6%；白银投机净多头头寸减少0.19万手，至2.2万手多，空强弱指数从高位54%调整至目前的41.9%，连续三周处于多头平仓的态势，短期这一趋势预计仍将延续，但是中期来看，对冲基金持有的投机仓位仍然位于较高水平，尤其在黄金期货上面。

四、未来展望

我们认为，展望未来1-3个月，市场需要关注两个重要的变量，一是美国债务上限谈判进展和结果，二是美国5月经济数据的确认，包括劳工市场和通胀数据。在4月通胀数据超预期反弹后，市场预计短期仍将面临一定的调整压力。在美国国会和政府债务上限谈判正式落地前，预判美元指数本轮反弹目标至105-106区间，当美元指数受阻回落后，贵金属将重新迎来新一轮上涨行情。对于COMEX黄金价格，调整中期目标预计介于1880-1930美元/盎司区间，COMEX白银价格调整中期目标预计介于21.5-22美元/盎司区间。中长期来看，我们仍然基于美元信用逻辑看多贵金属，操作上建议逢低做多贵金属或空黄金多白银套利。