动力煤垮塌带动双焦跌破前低、继续下探，盘面何时到底？

一、行情简要回顾

黑色下跌行情基本自3月中旬开始，焦煤、焦炭由于供应宽松预期，跌的时间要更早，基本从2月底、3月初就开始了。图1以焦煤为例，简要回顾一下这波下跌的主要逻辑：3月14日至3月下旬的这一波下跌主要是海外宏观因素硅谷银行事件引发的，大宗普跌。同时粗钢平控传闻再起，原料受到明显压制，但成材相对坚挺。3月下旬至3月底，海外宏观风险释放后，成材在粗钢平控消息影响下，小幅反弹，原料保持震荡走势。自4.3日开始，成材供需压力逐步加大，加之3月PMI数据环比下滑，市场情绪逐步转弱，黑色开始交易需求负反馈预期，原料端焦炭现货开启提降周期。而至4月中旬左右，钢厂减产逐步兑现，铁水见顶回落，盘面进入加速下滑阶段，一直到5月初。五一过后，盘面进入低位震荡走势。5月8日盘面在“棚改”、神华减产、内蒙问题露天煤矿停产整顿等多则利好消息炒作下大幅反弹，虽然“棚改”后面被证伪，内蒙问题露天煤矿停产整顿整体影响有限，但成材利润修复后钢厂再度复产，盘面小幅反弹还带动了煤焦现货成交好转，焦煤在1300附近暂时撑住。这种情形在5.18日因动力煤现货大幅下跌而改变，动力煤大跌带动焦煤跌破1300，并继续下探，煤焦盘面均创出新低。

二、煤焦仍面临两大压制

目前煤焦盘面仍面临两大压制：淡季成材供需压力逐步加大从而对炉料产生压制，以及动力煤跌势未止所产生的压制。

首先，成材方面，在经过前期原料大跌之后，钢厂利润得到一定修复，再度复产，钢厂保产稳产意愿较强，高炉铁水产量止降回升，成材高供应压力持续。而需求端，逐渐进入淡季，高温叠加梅雨季，终端需求边际下滑较为确定。成材供需压力加大后，将再度开启负反馈模式，要求上游原料让利。而煤焦产业目前均还有一定利润：据钢联数据，截至5月25日，全国30家样本焦企吨焦盈利54元/吨，而我们测算的截至到5月29日，山西地区焦企点对点焦化利润在100元/吨左右，若钢价持续下跌，钢厂仍可能继续提降焦炭。另据汾渭数据，截至5月26日，全国炼焦煤煤矿商品煤平均利润742元/吨，最低的陕西地区也仍有405元/吨的利润。所以上游原料端特别是焦煤端仍有继续让利的空间。

其次，动力煤方面，弱复苏背景下，终端需求整体偏弱。而供应端，长协保障充足，加之进口煤大量补充，港口、电厂库存持续累积，基本达到近几年最高水平。根据CCTD数据，截至5月29日，环渤海港口动力煤库存2963.5万吨，为近五年最高。随着天气升温，港口库存高企，煤炭自燃现象时有发生，贸易商不得不降价销售。终端电厂方面，日耗回升不明显，截至5月26日，沿海八省与内陆十七省电厂库存合计接近1.2亿吨。在中下游库存高企的情况下，终端补库压力不大。叠加海外能源危机缓解，海外煤炭需求回落，国际煤价下跌，进口持续冲击，港口煤价开启快速下跌模式，目前北港5500大卡动力煤价格跌至830-850元/吨左右，个别贸易商报价已破800元/吨，跌势未止，并逐步传导至产地。动力煤与焦煤的价格联动主要在于中间煤种的转换，部分炼焦配煤像气煤、瘦煤等，既可用做炼焦煤，也可用作动力煤。动力煤价格快速下跌后，这些跨界煤种就会回流至炼焦煤，加大炼焦煤供应，从而压制炼焦煤价格。

三、后市看法

从煤焦自身基本面来看，供应端无大问题，炼焦煤供应端若无政策干扰仍有增量预期。矛盾仍在于需求端。6月终端需求逐步进入淡季，加之梅雨季，终端需求下滑基本是明牌。虽然短期有钢厂复产对炉料需求的支撑，但在终端需求难有好转的情况下，钢焦企业在经历阶段性补库后对原料采购再度趋于谨慎，煤焦现货成交好转恐是昙花一现。成材供需压力持续累积后，二次负反馈或再度来袭。煤焦供需偏宽松格局难改，加之动力煤未止跌，6月煤焦仍将是继续探底的过程。  

但经过前一轮大跌，市场信心亟待修复，对政策预期的炒作更易发生。后期盘面止跌的关键可能还在于宏观利好政策的出台，以及动力煤的止跌。若政策预期落空，单靠动力煤止跌，在动力煤中下游库存高企的情况下，动力煤旺季预期将大打折扣，那么止跌的时间周期可能会更长。