引子：影响群体想象力的绝对不是事实本身，而是事实引起的关注方式，掌握了影响群体想象力的艺术，同时也就掌握了统治他们的方式——勒庞

待验证的猜想：市场阶段性的出清了对于国内地方债务，居民消费回落的悲观预期，毕竟这些都成为市场的共识。边际上变动的宏观叙事：

1.政策叙事：不及预期的复苏和疲弱的经济现实引发市场对于刺激政策出台的预期。

商品的价格从不完全于经济现实完全一致，通常商品交易中需求上行的驱动来自于：经济景气周期的验证 + 经济探底中形成的政策将至带来的预期曙光，通常人们对于经济好-需求好-商品价格强势这条经济景气周期的同步验证逻辑更心应手。

但目前展开的状态更倾向于后者，在经济的相对底部出现的反弹预期和风险偏好的阶段回升，且值得重视的是这个风险偏好回升是以大级别空头主动离场引致的，恰如5月26日商品市场的阶段反转。

2.中美关系缓和的阶段性窗口

逆全球化的大时代已至，但中间并不排斥阶段性变化，从美国当下降低通胀的诉求上看，美方极度需要重启中国的廉价商品流向美国，以平抑通胀，增加软着陆的几率。

在这样的出口条件边际好转的窗口，我国的出口迎来超预期的可能，在此状态之下，我国或继续彰显供应链领先全球恢复的趋势向海外增加出口，届时我国的需求有望受益，从国内羸弱的消费趋势中迎来恢复，建材，纺服等商品或受益。

3.商品空头主动离场的表现

在熊市行情中，什么时候行情见底是值得回应的问题：

Answer 1：所有商品从BACK结构跌向正向市场结构

Answer 2：后周期且基本面良好农产品补跌

从朴素直觉上看，回到正向市场结构一定是需求疲弱，供需宽松的充分计价，但这也过于粗暴；在经验逻辑中，后周期商品（软商品）的补跌或更适合。

当下头寸配置方向：

多头：黄金，有色（锌，锡），黑色（铁矿，螺纹），豆棕价差

空头：蛋白粕，棉花

策略上，我们倾向暴露出更多的多头仓位，多头的选择以供应预期缩减的品种为主。在特别长的未来，我们并不倾向商品在年内显著反弹，本次反弹的终结或是国内积极政策如期落地，海外经济意外提前走弱的时刻。

逻辑表述：

未来在货币政策一侧，全球尤其是欧美国家，预计都将迎来加息周期的顶点，同时开启降息周期。海外国家在经历三年疫情后，所面临的政府债务均远高于中国。此外，现阶段我国通胀水平保持在一个较低的水平，经济蕴含增长的动能与潜力，尽管增幅不及预期。这些事实都引发了市场关于国内政府未来出台政策刺激经济的讨论。部分激进的政策交易者将刺激政策的出台视作对大众信心的挽救，认为越早出台政策，越能将此前丢失的信心拾回。事实上，政府未来出台政策已是市场所达成的某种共识，但政策出台的时间以及方向仍然有待讨论。

市场此前预期二季度GDP增速能达到6.5%-7%，这里面有2022年二季度低基数带来的影响，在这一状态之下，若以经济目标的稳固预期去出台政策，意义并不是很大。相比之下，我们理解未来政策出台的触发点可能在于城投债背后地方债务问题的凸显以及居民出行数据进一步转弱等因素，政策方向上我们仍然倾向于财政政策增量。

更进一步的讨论是，在国内经济弱修复，海外经济羸弱的背景下，后续国内政策出台后是否会力挽狂澜或者会多大程度上力挽狂澜。我们倾向于保持上周周度讨论中的观点，即市场已将此前对于中国复苏的强预期下调为复苏不及预期，国内经济在长时间维度上存在改善空间和向上性，但是对于商品（尤其是国内定价商品）等中短久期资产来说，在近端经济预期较弱的背景下，仍旧会有下行的压力。

海外比较关键的宏观线索仍然在美国债务上限谈判与美联储降息预期纠偏的两大主题上。就前者而言，基于美国实际违约概率很小的经验事实，市场一直比较认同在6月1日到来之前，两党大概率是可以和谈的。美国众议长麦卡锡和总统拜登28日证实众议院共和党人就解决美国债务上限问题与白宫达成“原则性协议”——提高债务上限两年，打破了两党持续数月的僵局。

我们理解此次债务上限谈判能快速达成协议的背后可能仍是顾及到美国潜在的经济衰退风险，迫使两党达成了初步的妥协。协议的初步达成或意味着债务上限对市场的扰动回落，但这并非终点，协议最终能否通过国会，并在“X”日前解除债务违约问题仍然存在变数。

在美联储降息预期纠偏上，上周三晚间路易斯联储主席表示最近还需要加息两次才能遏制美国当前通胀，此前美联储官员也曾密集发声称不排除继续加息的可能性。我们认为美联储在5月FOMC会议上曾有过暂停加息的暗示，除非后续通胀超预期，否则联储应该还是会兑现这一暗示，而近期联储官员的鹰派表达以及市场近几日上调的加息预期更多可以解读为是为此前市场过度交易鸽派预期注入的平衡，其实际的意义可能并不会很大。

无论是美国债务上限问题和美联储降息预期的纠偏，都成为了近期美元加速上行的关键逻辑和驱动。此外，5月美国制造业和服务业PMI剪刀差也有所扩大。在这种扩大下，很难下结论说以70%服务业作为GDP权重的美国经济一定会面临非常深度的衰退，或者说当前的美国经济还有韧性，这些可能都支持了美元指数阶段性反弹。但我们理解未来美元进一步走强的逻辑也许在慢慢削弱，如果通胀数据没有超预期，使得6月暂停加息得以兑现，加之债务上限问题逐步得到解决，美元指数大概率将在这一过程中见顶，与之相对应的则是美国国债和黄金较好的左侧入场时机。

海外另一个重要话题围绕将在6月4日召开的欧佩克会议展开。会议前沙特的能源部长作出了强劲表态，指出如果原油价格进一步下跌，欧佩克国家或将以更大幅度的产量缩减作为对抗。基于此，市场也阶段性地去交易供应缩紧的计价逻辑，原油上周迎来一定程度的反弹。关于原油中期的定价，我们倾向于去锚定裂解价差，其关键在于大约在8月份左右到来的美国汽油需求的季节性高点，而高点何时过去引致市场计价未来需求走弱逻辑，后续同样值得关注。更长期的因素则是美国对原油的战略收储，收储一旦展开，后续的全球原油平衡表预计会面临加速库存去化的过程。

资料来源：中信建投期货