受到经济修复斜率放缓以及低通胀环境的影响，期债价格连续走高，但随后多头止盈离场，价格上行动力减弱。不过，5月最后几个交易日，风险事件推升避险情绪，同时权益市场连续调整，股债“跷跷板”效应显现，期债市场重拾涨势，其中短券表现强于长券，一是跨月之际资金需求依然偏暖提振短券，二是经济刺激预期再起压制长券。

图为二年期国债期货主力合约日线走势

5月，中国制造业采购经理人指数（PMI）较4月下降0.4个百分点，至48.8%，连续3个月下降。国家统计局表示，我国经济景气水平有所回落，恢复发展基础仍需巩固。当月，生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.3%，较4月分别下降0.6和0.5个百分点，制造业市场需求仍显不足，企业产能释放受到抑制。全球经济下行风险加大，外需持续回落，地缘关系紧张，以至于制造业回流、出口需求承压。此外，内需恢复放缓，房地产弱势复苏，上下游产业链拉动效应减弱，限制了制造业景气度的改善空间。

5月制造业PMI继续在荣枯线下小幅回落，表明经济全面回升态势仍在聚力之中，接下来几个月制造业景气度仍将处于较低水平。

非制造业方面，5月，中国非制造业商务活动指数录得54.5%，较4月下降1.9个百分点。其中，建筑业商务活动指数为58.2%，下降5.7个百分点；服务业商务活动指数为53.8%，下降1.3个百分点。服务业在“五一”节日效应带动下，旅游出行、线下消费等相对活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上的较高景气区间。从市场预期看，业务活动预期指数为60.1%，今年以来始终保持在高位景气区间，且调查的全部行业均位于扩张区间，服务业企业对于市场恢复发展持续看好。

5月非制造业整体呈平稳恢复趋势，随着稳投资、促消费和稳就业相关政策的持续加码，新增需求动能也将逐步累积，拉动经济持续平稳恢复增长。

地方债方面，近期部分省份一批新增地方政府债券限额下达，各地正在陆续公布。今年以来，地方债早发快发特征明显。截至5月29日，地方政府新增债（包含新增一般债和新增专项债）发行规模达到22109.77亿元；地方政府债券（包含一般债与专项债）发行规模已有34503.88亿元。一批新增地方债额度下达，会在稳当前经济恢复、稳未来增长预期层面发挥重要作用。

资金方面，5月资金市场整体平稳，月末略有收紧，随后央行公开市场净投放小幅增量维稳，流动性重回宽松态势，资金面分层现象也有所缓解，波动弱于季节性水平。根据央行历年同期操作，6月央行投放呈现“削峰填谷”状态，MLF多表现为等量续作或超量续作，当月资金面通常平稳均衡。一方面，跨季因素影响下，央行加大货币投放力度，维护流动性平稳；另一方面，6月是财政支出大月，也会对流动性形成补充。

5月MLF并未降息，且延续小幅超额续作方式，LPR报价基础也未发生变化，降息预期落空，贷款市场报价利率（LPR）一年期为3.65%、五年期以上为4.3%。自2022年8月LPR非对称性下调以来，LPR已经连续9个月“按兵不动”。贷款利率下行至历史低位，银行息差压力较大，近期存款利率调降与利率上限调整未能触发LPR调降最小步长（5BP）。一季度报告明确后续货币政策“总量适度，节奏平稳”，且更多关注存量结构性工具对微观主体的支持成效，预计后续结构代替总量发力，宽货币力度不及去年的格局将延续。当前经济修复的内生动能仍偏弱，市场需要货币政策“保驾护航”，短期内不具备收紧流动性的前提，但资金面也不会过于宽裕。

图为我国一年期及五年期LPR变化趋势

近期“股债跷跷板”效应显现。海外方面，美国时间5月27日晚，拜登与共和党达成债务上限协议，并于29日公布了最终版协议。市场情绪受到提振，美股上涨，而美债收益率普遍收跌。另外，美联储加息预期再次升温，海外衰退风险加大。国内方面，货币政策维持稳健中性基调，短期降息的可能性不大，6月资金市场预计平稳均衡，但需关注央行公开市场操作情况，警惕季末流动性对债市的影响。综合分析，经济结构性复苏和低通胀环境对债市具有支撑，短期仍有上行空间，但长期需注重短期调整压力，市场等待新变量出现，操作上“短多长空”思路对待。